文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束對(duì)投資效率影響的研究

潘玉香，孟曉咪，趙夢(mèng)琳

(1.天津工業(yè)大學(xué)　管理學(xué)院，天津　300387； 2.天津大學(xué)　管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津　300072)

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文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束對(duì)投資效率影響的研究

潘玉香1，2，孟曉咪1，趙夢(mèng)琳1

(1.天津工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，天津300387； 2.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

本文以我國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)2012-2014年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，基于DEA效率分析，運(yùn)用Richardson的投資期望模型、因子分析和多元線性回歸方法，通過(guò)對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的特征、融資來(lái)源、融資約束的影響因素等多個(gè)角度，對(duì)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束及其與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題和非效率投資行為；投資不足現(xiàn)象較投資過(guò)度現(xiàn)象嚴(yán)重；融資約束越嚴(yán)重，越容易發(fā)生投資不足現(xiàn)象，融資約束是引起文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的重要原因。

文化創(chuàng)意企業(yè)；融資約束；投資效率；投資不足；投資過(guò)度

一、引言

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)和科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，文化作為一種新興資源被世界所關(guān)注，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及其內(nèi)在價(jià)值受到各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的重視，逐漸成為世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁動(dòng)力。中國(guó)在 “十三五”提出了完善文化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，發(fā)展骨干文化企業(yè)和創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)，培育新型文化業(yè)態(tài)；中國(guó)各省市也相繼出臺(tái)政策，支持和推動(dòng)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并取得了顯著的成效，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)已經(jīng)逐漸成為中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軟實(shí)力；黨的十八屆五中全會(huì)提出的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展理念，對(duì)于融入了科技要素的文化創(chuàng)意企業(yè)，進(jìn)一步加深了文化與科技的融合，增強(qiáng)了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)能力，并發(fā)展了新型文化業(yè)態(tài)。

文化創(chuàng)意企業(yè)是產(chǎn)業(yè)的載體，其生存與發(fā)展離不開(kāi)資本運(yùn)作的兩個(gè)重要要素——融資和投資。筆者認(rèn)為融資是進(jìn)行投資的先決條件,只有融資到足夠的資金，企業(yè)的投資決策行為才有可能成為現(xiàn)實(shí)。但是由于不同的企業(yè)其融資能力、融資成本等不同，有的企業(yè)內(nèi)部資金充足，外部融資又比較容易的時(shí)候，就很容易造成企業(yè)的過(guò)度投資，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。而有的企業(yè)由于內(nèi)部資金不足，往往外部融資也較為困難，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，投資不足和過(guò)度投資都不是企業(yè)的最佳投資，均有可能產(chǎn)生非效率投資，即融資約束可能導(dǎo)致非效率投資，韓東平、張鵬(2015)對(duì)此也進(jìn)行了相關(guān)的研究[1]。由于中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)起步較晚，發(fā)展還不成熟，文化創(chuàng)意企業(yè)的規(guī)模普遍較小，大多以中小企業(yè)為主，并且企業(yè)內(nèi)部無(wú)形資產(chǎn)比重較高，缺乏有效的有形資產(chǎn)抵押物，這一特征使得文化創(chuàng)意企業(yè)很難獲得資金，面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題[2]。在缺少外部資金支持，內(nèi)部資金又不富裕的情況下，文化創(chuàng)意企業(yè)的投資決策會(huì)受到諸多限制，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，不利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

另一方面由于在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中，管理者并不完全按照股東利益最大化的原則進(jìn)行決策，當(dāng)管理者與股東利益不一致時(shí)，企業(yè)會(huì)把閑置資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離企業(yè)的發(fā)展方向，從而造成過(guò)度投資，降低投資效率。當(dāng)企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，會(huì)造成企業(yè)融資成本增加，從而導(dǎo)致企業(yè)放棄一些有價(jià)值的投資項(xiàng)目，造成企業(yè)的投資不足。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源、理論分析與研究假設(shè)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

基于以上觀點(diǎn)，本文主要選取了2012-2014年182家在滬深上市的公司作為研究樣本。充分考慮各種因素的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束對(duì)投資效率的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究樣本主要包括由中國(guó)證監(jiān)會(huì)劃分的新聞出版業(yè)，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)，文化藝術(shù)業(yè)，娛樂(lè)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等文化類(lèi)創(chuàng)意企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時(shí)效性，剔除了ST類(lèi)及數(shù)據(jù)不齊全的上市公司，樣本數(shù)據(jù)由WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及手工整理計(jì)算而來(lái)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束

企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)等資金供給者之間由于信息的不透明、不對(duì)稱(chēng)，致使其外部融資的成本要顯著大于內(nèi)部融資的成本，因此從融資成本的角度來(lái)看，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，而以182家文化創(chuàng)意企業(yè)2010-2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本對(duì)其融資來(lái)源現(xiàn)狀進(jìn)行分析，五年期間內(nèi)源融資所占比例均值為6.47%，外源融資(包括：銀行借款、商業(yè)信用、債券融資、股權(quán)融資)均值高達(dá)93.53%，參見(jiàn)圖1。可見(jiàn)文化創(chuàng)意企業(yè)以外源融資為主，內(nèi)源融資比例低，企業(yè)內(nèi)部資金無(wú)法滿(mǎn)足投資的需求，內(nèi)外融資比例嚴(yán)重不均衡，文化創(chuàng)意企業(yè)融資途徑的順序依次是股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)源融資，這與優(yōu)序融資理論不符合，融資結(jié)構(gòu)的不合理，必然會(huì)導(dǎo)致融資約束的產(chǎn)生。

另一方面，由于文化創(chuàng)意企業(yè)的特點(diǎn)是：無(wú)形資產(chǎn)比重大且評(píng)估困難，固定資產(chǎn)比重小，缺乏有效的有形資產(chǎn)抵押物，同時(shí)，收益具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性等，這些特點(diǎn)使得文化創(chuàng)意企業(yè)較一般企業(yè)而言更難獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，進(jìn)一步加劇了文化創(chuàng)意企業(yè)的融資成本，文化創(chuàng)意企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束[3]。基于此，本文提出第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題。

圖1　融資結(jié)構(gòu)均值表

2.文化創(chuàng)意企業(yè)的投資效率

據(jù)前述研究，由于在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中，管理者并不完全按照股東利益最大化的原則進(jìn)行決策，當(dāng)管理者與股東利益不一致時(shí)，企業(yè)會(huì)把閑置資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離企業(yè)的發(fā)展方向，從而造成過(guò)度投資。但由于中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)起步較晚，文化創(chuàng)意企業(yè)的規(guī)模不大，屬于以中小型企業(yè)為主的行業(yè)，與其他行業(yè)相比，文化創(chuàng)意企業(yè)規(guī)模較小、性質(zhì)簡(jiǎn)單，故文化創(chuàng)意企業(yè)的委托代理關(guān)系比較簡(jiǎn)單，由此所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題也較少，管理層過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)相較于大型企業(yè)沒(méi)有那么強(qiáng)烈。房研(2014)研究也表明，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的投資現(xiàn)象相對(duì)于投資過(guò)度的投資現(xiàn)象更為普遍[4]。基于此，本文提出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)的非效率投資更偏向于投資不足，投資不足的行為比投資過(guò)度的行為更嚴(yán)重。

3.融資約束與投資效率

現(xiàn)階段，由于中國(guó)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)起步較晚，文化創(chuàng)意企業(yè)的規(guī)模不大，屬于以中小型企業(yè)為主的行業(yè)，與其他行業(yè)相比，文化創(chuàng)意企業(yè)規(guī)模較小、性質(zhì)簡(jiǎn)單，故文化創(chuàng)意企業(yè)的委托代理關(guān)系比較簡(jiǎn)單，由此所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題也較少，管理層過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)相較于大型企業(yè)沒(méi)有那么強(qiáng)烈。另外，文化創(chuàng)意企業(yè)長(zhǎng)期受到融資約束問(wèn)題的制約，管理層在投資過(guò)程中十分謹(jǐn)慎，往往會(huì)因融資約束而放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。根據(jù)之前的理論分析，結(jié)合文化創(chuàng)意企業(yè)的特殊性，本文借鑒魏亞平、宋佳(2013)的研究，將投資支出界定為對(duì)固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出、長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資。圖2中數(shù)據(jù)為本年新增的投資支出(年末數(shù)據(jù)與年初數(shù)據(jù)的差額)，而從表1中可以看出，近五年我國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)的投資支出水平的總體趨勢(shì)是先增加后減小，各年中最大值和最小值差異顯著，表明文化創(chuàng)意企業(yè)的投資水平存在顯著差異。投資支出的變化可能與文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束存在一定的聯(lián)系，文化創(chuàng)意企業(yè)面臨的融資約束程度越高，這反映出融資約束對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的投資行為具有一定的制約作用。

表1　2010-2014年投資支出情況表　　　單位：百萬(wàn)元

基于此，本文提出第3個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：融資約束程度較高的文化創(chuàng)意企業(yè)比融資約束較低的文化創(chuàng)意企業(yè)更容易發(fā)生投資不足現(xiàn)象。

三、實(shí)證分析

1.DEA效率評(píng)價(jià)分析

根據(jù)上述理論分析和假設(shè)，本文應(yīng)用DEA的BCC模型進(jìn)行效率分析。將研究對(duì)象確定為非效率投資的文化創(chuàng)意企業(yè)。在投入指標(biāo)的選擇上，大多數(shù)研究學(xué)者主要從資本投入和勞動(dòng)力投入兩部分考慮，由于文化創(chuàng)意企業(yè)的特有性質(zhì)，在創(chuàng)意產(chǎn)品創(chuàng)造過(guò)程中，投入的要素主要包括資本、勞動(dòng)力、研發(fā)和市場(chǎng)推廣等方面。因此，本文的投入指標(biāo)選取固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和、應(yīng)付職工薪酬等；在產(chǎn)出指標(biāo)的選取上，本文以決策單元本年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文參考了雷原、趙倩、朱貽寧(2015)的指標(biāo)設(shè)計(jì)[5]。

在進(jìn)行DEA投資效率的評(píng)價(jià)之前，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分析,結(jié)果表明投入指標(biāo)與產(chǎn)出指標(biāo)均存在明顯的正向相關(guān)性，和潘玉香、強(qiáng)殿英、魏亞平(2014)研究相同[6]。然后，根據(jù)DEA的BCC模型，運(yùn)用deap2.1軟件對(duì)中國(guó)滬深上市公司的文化創(chuàng)意企業(yè)2012-2014年546家決策單元進(jìn)行效率分析，得出中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資行為的投入產(chǎn)出的技術(shù)有效和規(guī)模有效的情況，投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　投資效率評(píng)價(jià)

在DEA的BCC模型分析的基礎(chǔ)上，以非DEA有效的樣本為研究對(duì)象，通過(guò)DEA效率評(píng)價(jià)，本文共篩選出2012-2014年的樣本量分別為169、179、180，共計(jì)528個(gè)樣本，進(jìn)行后續(xù)的相關(guān)研究。

2.投資效率——被解釋變量的設(shè)計(jì)

(1)模型的建立及其指標(biāo)的選取。在投資效率的諸多評(píng)價(jià)方法中，結(jié)合投資效率的加速理論、流動(dòng)性理論等相關(guān)理論，本文根據(jù)Richardson(2006)的研究，選取投資期望模型評(píng)價(jià)法[7]，以本期新增投資支出為因變量，以企業(yè)總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、上年投資支出為自變量，以公司規(guī)模、企業(yè)上市時(shí)間為控制變量構(gòu)造投資效率的回歸模型，如模型(1)所示。

It=α1+β1ROAt-1+β2ARt-1+β3CFt-1+β4It-1+β5St+β6AGt+ε

(1)

該模型以殘差來(lái)反映企業(yè)的投資效率，當(dāng)殘差ε<0，表明該企業(yè)的實(shí)際投資水平小于預(yù)期投資水平，即產(chǎn)生投資不足的非效率投資現(xiàn)象；當(dāng)殘差ε>0，表明該企業(yè)的實(shí)際投資水平大于預(yù)期投資水平，即產(chǎn)生投資過(guò)度的非效率投資現(xiàn)象。指標(biāo)體系如表3所示。

表3　投資效率指標(biāo)體系

(2)回歸分析。本研究在DEA效率評(píng)價(jià)分析的基礎(chǔ)上，以非DEA有效的樣本為研究對(duì)象，通過(guò)Richardson投資期望模型將樣本量劃分為投資過(guò)度組和投資不足組。其中，在模型自變量的選擇中，由于企業(yè)運(yùn)行的一般規(guī)律和投資活動(dòng)的一般特征，投資活動(dòng)具有一定的滯后性，當(dāng)期的投資支出需在以后期間予以體現(xiàn)，因此，自變量都選擇滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

從表4中可見(jiàn)，回歸方程調(diào)整后的R2是0.553，表明自變量解釋了新增投資支出的55.3%，模型擬合效果較好；P值顯著小于0.05，說(shuō)明方程通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，方程有效；D-W值為1.982，表明隨機(jī)誤差不存在自相關(guān)。表中最后一列顯示各變量的方差膨脹因子VIF都小于10，表明各變量之間不存在多重共線性。通過(guò)做殘差的P-P圖，可以驗(yàn)證隨機(jī)誤差項(xiàng)服從正態(tài)分布。因此，回歸模型是成立的。

其次，表4中數(shù)據(jù)顯示：總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、上年投資支出、企業(yè)規(guī)模與新增投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流量能力、企業(yè)上市時(shí)間與新增投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本次回歸的結(jié)果與文化創(chuàng)意企業(yè)的實(shí)際情況較吻合，同時(shí)也與國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的觀點(diǎn)基本一致。因此，研究借助模型(1)構(gòu)造回歸方程的殘差來(lái)度量中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足或投資過(guò)度的非效率投資程度。

3.文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束——解釋變量的設(shè)計(jì)

企業(yè)規(guī)模是衡量一個(gè)企業(yè)綜合實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素，是企業(yè)融資的重要指標(biāo)之一，企業(yè)規(guī)模越大，融資能力越強(qiáng)，越容易獲得資金。股利支付率反映企業(yè)的股利支付能力和內(nèi)部盈余資金的留存狀況，能夠有效的反映企業(yè)面臨的融資約束狀況。因此本文在融資約束指標(biāo)的度量上借鑒李延喜、杜瑞、高銳(2007)的方法，首先選取企業(yè)規(guī)模和股利支付率兩個(gè)指標(biāo)對(duì)融資約束進(jìn)行定性預(yù)分組，分為高低融資約束組，然后以融資約束的表現(xiàn)特征和主要影響因子為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)選取合適的指標(biāo)，最后利用因子分析法對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束進(jìn)行度量[8]。

(1)融資約束的分組。融資約束分組的具體操作如下：第一，按照企業(yè)規(guī)模將選取文化創(chuàng)意企業(yè)從小到大排序，選取前33%的研究對(duì)象為高融資約束組，后33%的研究對(duì)象為低融資約束組；第二，參照上述規(guī)則，以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排列，將文化創(chuàng)意企業(yè)分為高融資約束組和低融資約束組，鑒于中國(guó)企業(yè)股利支付率普遍較低，對(duì)零股利支付率的企業(yè)再按照已獲利息倍數(shù)排序；第三，將同時(shí)在兩個(gè)指標(biāo)的排序中被歸類(lèi)于高融資約束組的研究對(duì)象定義為高融資約束組，將在低融資約束組的研究對(duì)象定義為低融資約束組，分組結(jié)果如表5所示。

(2)融資約束指標(biāo)的選取與度量。融資約束指標(biāo)的選取與度量經(jīng)過(guò)三個(gè)步驟:

首先選取涉及文化創(chuàng)意企業(yè)盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、現(xiàn)金流量能力、發(fā)展能力5個(gè)方面的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)構(gòu)造融資約束的度量體系。

其次，通過(guò)運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)對(duì)高低融資約束組137個(gè)樣本研究對(duì)象的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試，觀察這些財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同融資約束程度下是否顯著。本文認(rèn)為，檢驗(yàn)結(jié)果顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠在一定程度上體現(xiàn)高低融資約束組的特征，如果以這些財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)構(gòu)造融資約束，能真實(shí)反映一家企業(yè)所受到的融資約束狀況，融資約束的量化結(jié)果會(huì)更準(zhǔn)確可靠。

表4　投資效率回歸分析

表5　融資約束分組表

通過(guò)對(duì)前述的高低融資約束組的21個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在95%的置信水平上進(jìn)行獨(dú)立樣本 T 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(X1)、營(yíng)業(yè)成本比率(X2)、流動(dòng)比率(X3)、速動(dòng)比率(X4)、有形資產(chǎn)/負(fù)債合計(jì)(X5)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X6)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X7)、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率(X8)、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(X9)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X(10)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(X11)、企業(yè)規(guī)模(X12)等12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明這些指標(biāo)在高低融資約束組中存在著顯著差異。因此，本文將這12個(gè)指標(biāo)作為衡量融資約束的關(guān)鍵指標(biāo)，以此來(lái)構(gòu)造融資約束度量指數(shù)。

第三，將通過(guò)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)它們進(jìn)行因子分析，得到融資約束指數(shù)的綜合得分，綜合得分?jǐn)?shù)值越大，反映樣本企業(yè)融資能力越強(qiáng)，能夠很容易的從外界籌集資金，該企業(yè)受到的融資約束也就越小，反之亦然。

運(yùn)用主成分分析法對(duì)因子進(jìn)行提取。前5個(gè)公共因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到80.69%，說(shuō)明這5個(gè)公共因子解釋了原始指標(biāo)80.69%的信息，原始數(shù)據(jù)損失較少，因此本文選取5個(gè)公共因子。為給每一個(gè)公共因子一個(gè)合理的解釋?zhuān)诠惨蜃拥奶崛∵^(guò)程中進(jìn)行了旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的得分矩陣如表6所示。

根據(jù)表6中各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的性質(zhì)，第一個(gè)公共因子在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、有形資產(chǎn)與負(fù)債總額的比率上有較大的比重，且能夠反映企業(yè)的償債能力，將它命名為償債能力；第二個(gè)公共因子在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)成本比率上存在較大的比重，主要反映企業(yè)的盈利能力，因此將它命名為盈利能力；第三個(gè)公共因子在營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率上有較大的比重，主要反映企業(yè)的現(xiàn)金流量能力，因此將它命名為現(xiàn)金流量能力；第四個(gè)公共因子在流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上有較大的比重，主要反映企業(yè)資金的流動(dòng)能力，因此將它命名為運(yùn)營(yíng)能力；最后一個(gè)公共因子在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率上有較大的比重，主要反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力，因此將它命名為成長(zhǎng)能力。根據(jù)上文分析可知，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束主要受五個(gè)公眾因子的影響，各個(gè)公眾因子代表的意義不同，它們從不同的角度反映融資約束的特征。因此，用這五個(gè)因子能夠較為全面的分析文化創(chuàng)意企業(yè)面臨融資約束的程度。

表6　成份得分系數(shù)矩陣

根據(jù)表6計(jì)算出各因子得分后，根據(jù)公共因子的貢獻(xiàn)率，可構(gòu)造出文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束程度的量化公式(1)所示：

FC=0.2909F1+0.1873F2+0.1830F3+0.1766F4+0.1622F5

(1)

根據(jù)公式(1)，本文可以計(jì)算出每家文化創(chuàng)意企業(yè)每年面臨的融資約束程度，計(jì)算出的綜合得分越小，表明該企業(yè)所面臨的融資約束程度越大；反之，計(jì)算出的綜合得分越高，反映該文化創(chuàng)意企業(yè)受到的融資約束越小。

4.多元回歸模型的構(gòu)建

為了研究結(jié)果的可靠性，需要在融資約束的基礎(chǔ)上考慮投資效率的其它主要影響因素，根據(jù)投資效率相關(guān)理論，本文選取投資機(jī)會(huì)、第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、公司上市時(shí)間等變量來(lái)研究這一問(wèn)題。

本文構(gòu)建以下相關(guān)變量的多元回歸模型來(lái)研究文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束對(duì)投資效率的影響，回歸模型如模型(2)所示。

OIt(UIt)=α0+β1FCt+β2IGt+β3TOP1t+β4St+β5AGt+ε

(2)

其中，α、β為常數(shù)，ε為殘差，模型2中各個(gè)變量的具體解釋如下表7所示。

表7　變量解釋表

四、融資約束對(duì)投資效率影響研究的實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性分析

(1)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的描述性分析。根據(jù)前面研究，樣本量選取的是2012-2014年共528個(gè)樣本。根據(jù)公式(1)所示，本文計(jì)算出2012-2014年每家文化創(chuàng)意企業(yè)所面臨的融資約束狀況，如表8所示。

從表8中可以看出，融資約束的最小值是-3.2482，最大值是2.9199，三年的平均值為0。其中，2012-2014年融資約束小于0的樣本量分別是87、93、92，融資約束大于0的樣本量分別是82、86、88，融資約束小于0的樣本量均大于融資約束大于0的樣本量，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。同時(shí)，本文將利用公式(1)計(jì)算出的融資約束的度量指數(shù)與先前分組的高低融資約束組的結(jié)果進(jìn)行核對(duì)，一致性為86%，表明本文構(gòu)建的融資約束指標(biāo)體系較為合理，因子分析結(jié)果較為準(zhǔn)確，能夠反映企業(yè)的實(shí)際情況。這也充分證明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

(2)文化創(chuàng)意企業(yè)投資效率的描述性分析。

從表9中可以看出，2012-2014年中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資效率殘差小于0的樣本量分別是92、91、99，占當(dāng)年樣本總量的54.44%、50.84%、55%，即這些企業(yè)的投資效率表現(xiàn)為投資不足；殘差大于0的樣本量分別是77、88、81，占當(dāng)年樣本總量的45.56%、49.16%、45%，即這些企業(yè)的投資效率表現(xiàn)為投資過(guò)度。結(jié)果顯示，2012-2014年不論是從每一年單獨(dú)分析，還是從三年的整體狀況來(lái)看，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)非效率投資行為更偏向于投資不足，投資不足現(xiàn)象比嚴(yán)重投資過(guò)度現(xiàn)象嚴(yán)重。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(3)多元回歸模型的描述性分析。上文實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在投資不足現(xiàn)象。為了研究融資約束與投資不足的關(guān)系，本文選取2012-2014年282個(gè)樣本投資不足的文化創(chuàng)意企業(yè)作為研究對(duì)象，并利用模型(2)對(duì)其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下表9所示。

從表10中數(shù)據(jù)可得：

表8　融資約束的描述性分析表

表9　投資效率描述性分析表

表10　多元回歸描述性分析

①投資不足的最小值是0.0007，最大值是13.2948，均值是0.3622，標(biāo)準(zhǔn)差是0.2574，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的程度存在較大差異。

②融資約束的最小值是-3.2482，最大值是0.8842，均值是-0.0230，標(biāo)準(zhǔn)差是0.4475，表明存在投資不足的282家企業(yè)面臨較高的融資約束，且融資約束的程度各不相同，差距顯著。

③投資機(jī)會(huì)的最小值是-5.7875，最大值是64.5705，均值是2.9883，標(biāo)準(zhǔn)差是1.0013，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)的投資機(jī)會(huì)差異顯著，主要與公司規(guī)模、企業(yè)上市時(shí)間等因素相關(guān)。

④第一大股東持股比例的最小值是6.6900，最大值是77.1300，均值是33.1122，標(biāo)準(zhǔn)差是15.3398，說(shuō)明文化創(chuàng)意企業(yè)第一大股東持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。

2.多元回歸分析

通過(guò)上述相關(guān)性分析可以看出，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生一定的影響。為了進(jìn)一步分析融資約束對(duì)投資不足的影響程度，利用模型(2)運(yùn)用多元回歸分析，回歸分析結(jié)果如表11所示。

從表11中可以得出如下信息：

①回歸方程調(diào)整后的R2是0.338，大于0.3，表明自變量解釋了投資不足的33.8%，模型擬合效果較好；P值明顯小于0.05，說(shuō)明回歸方程通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，回歸方程是有效的；D-W值為2.058，表明隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)。表中最后一列顯示各變量的方差膨脹因子VIF都小于10，表明各變量之間不存在多共重共線性。通過(guò)做殘差的P-P圖，可以驗(yàn)證隨機(jī)誤差項(xiàng)服從正態(tài)分布。因此，回歸模型是成立的。

②融資約束與投資不足的回歸系數(shù)是-0.220，小于0，p值是0.008，在1%的顯著性水平上顯著，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)通過(guò)公式(4-6)計(jì)算出的融資約束綜合得分越小，表明公司面臨的融資約束越嚴(yán)峻，此時(shí)，企業(yè)殘差的絕對(duì)值即投資不足的量會(huì)越大，越容易出現(xiàn)投資不足的非效率行為，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表11　多元回歸分析表

③投資機(jī)會(huì)與投資不足的回歸系數(shù)是-0.138，小于0，p值是0.005，在1%的顯著性水平上顯著，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資機(jī)會(huì)與投資不足兩者呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)企業(yè)存在較多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)的投資支出也會(huì)隨之增加，此時(shí)，殘差的絕對(duì)值即投資不足的量會(huì)相對(duì)減少，企業(yè)越不容易出現(xiàn)投資不足的非效率行為。

④第一大股東持股比例與投資不足的回歸系數(shù)是0.001，大于0，p值是0.036，在5%的顯著性水平上顯著，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)第一大股東持股比例與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加，股權(quán)集中度也隨之加強(qiáng)，此時(shí)，大股東能夠控制企業(yè)的投資方向和投資決策，為了股東自身利益的最大化，他們會(huì)減少企業(yè)投資以留存更多的資金為自己謀福利，在這種情況下，企業(yè)的投資不足程度會(huì)大大增強(qiáng)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

⑤企業(yè)規(guī)模與投資不足的回歸系數(shù)是-0.204，小于0，p值是0.001，在1%的顯著性水平上顯著，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)企業(yè)規(guī)模與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。即在企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，企業(yè)的投資支出也會(huì)隨之增加，投資不足的現(xiàn)象也會(huì)逐漸減少。

⑥企業(yè)上市時(shí)間與投資不足的回歸系數(shù)是0.004，大于0，p值是0.059，在10%的顯著性水平上顯著，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)上市時(shí)間與投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)上市時(shí)間的增加，趨于成熟或衰退的企業(yè)會(huì)開(kāi)始逐漸限制自己的投資活動(dòng)和規(guī)模，以保持現(xiàn)有的投資水平，此時(shí)，企業(yè)投資不足的程度會(huì)增加。

五、研究結(jié)論及對(duì)策建議

1.研究結(jié)論

(1)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在融資約束現(xiàn)象。本文通過(guò)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，選取12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造融資約束的度量指數(shù)，運(yùn)用因子分析方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究結(jié)果顯示：2012-2014年中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，但隨著近年來(lái)人們對(duì)融資約束問(wèn)題的重視，融資渠道的拓寬、信用產(chǎn)品的增加，中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的狀況逐年有所緩解。

(2)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象。本文選取固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、銷(xiāo)售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用之和、應(yīng)付職工薪酬為投入指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)出指標(biāo)，運(yùn)用DEA評(píng)價(jià)法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示：中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)2012-2014年DEA有效的樣本量?jī)H占當(dāng)年樣本總量的7.14%、1.65%、1.10%，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)的整體投資效率偏低，存在大量的非效率投資行為。

(3)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足現(xiàn)象較投資過(guò)度現(xiàn)象嚴(yán)重。本文構(gòu)建的投資效率回歸模型的結(jié)果顯示，2012-2014年中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的樣本量占當(dāng)年樣本總量的54.44%、50.84%、55%，三年投資不足的比重均高于50%，表明中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)非效率投資更偏向于投資不足。

(4)中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，越容易發(fā)生投資不足現(xiàn)象。本文的回歸模型結(jié)果顯示，融資約束與投資不足的回歸系數(shù)是-0.220，小于0，p值是0.008。表明隨著融資約束綜合得分的不斷減小，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)能夠用于投資支出的資金也就越難獲得，投資不足的程度也就越大。即融資約束是中國(guó)文化創(chuàng)意企業(yè)投資不足的主要原因，當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資約束時(shí)，企業(yè)越容易產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。

2.對(duì)策建議

雖然近年來(lái)隨著社會(huì)各界對(duì)融資約束問(wèn)題的關(guān)注度日益提升，文化創(chuàng)意企業(yè)的融資約束問(wèn)題有所緩解，但它依然是制約文化創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展的重要因素。

(1)企業(yè)自身層面。文化產(chǎn)業(yè)與科技、金融融合發(fā)展已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要途徑[9]。例如文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)有著緊密的天然聯(lián)系，互聯(lián)網(wǎng)讓文化產(chǎn)業(yè)有更多發(fā)展活力和發(fā)展動(dòng)力[10]。然而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)主要以大企業(yè)形態(tài)出現(xiàn)，而文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)多是中小企業(yè)結(jié)合體，如何融入到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，這是當(dāng)前企業(yè)如何轉(zhuǎn)型和自我完善的重要契機(jī)。因此，文化創(chuàng)意企業(yè)企業(yè)需要提高自主創(chuàng)新和利用互聯(lián)網(wǎng)金融的能力，突出企業(yè)特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力，合理安排長(zhǎng)短期借款、股權(quán)與債務(wù)融資等優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)減輕融資約束對(duì)投資不足的影響程度，合理安排投資規(guī)模和投資方向，實(shí)現(xiàn)文化創(chuàng)意企業(yè)資源的有效配置。

(2)金融環(huán)境層面。如何拓寬融資渠道是文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要難題。銀行等金融機(jī)構(gòu)需要針對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的特殊性，適當(dāng)放寬文化創(chuàng)意企業(yè)貸款準(zhǔn)入條件，縮短放款時(shí)間，創(chuàng)新貸款流程和擔(dān)保模式，及其結(jié)合文化創(chuàng)意企業(yè)特點(diǎn)建立一套科學(xué)合理的信用評(píng)估體系，開(kāi)發(fā)豐富多樣的金融文化創(chuàng)意產(chǎn)品，得到互利共贏的效果。同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的迅猛發(fā)展和創(chuàng)意價(jià)值在互聯(lián)網(wǎng)的顯示，促進(jìn)了文化產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)金融深度融合，在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)下，P2P模式、眾籌模式等都在引導(dǎo)文化產(chǎn)業(yè)融資模式改革，企業(yè)融資約束現(xiàn)象會(huì)得到緩解。

(3)科技環(huán)境層面。科學(xué)理論、科研成果促進(jìn)了科技產(chǎn)品融入文化市場(chǎng)，并且為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展開(kāi)辟了新途徑，科技創(chuàng)新豐富了文化產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵，拓展了文化產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域。為此，要著力搭建有效的“政府、文化企業(yè)、各類(lèi)研究院所和教育機(jī)構(gòu)之間的”文化與科技融合的服務(wù)平臺(tái)，促進(jìn)各類(lèi)文化資源和科技創(chuàng)新要素在文化企業(yè)之間的合理流動(dòng)；另外，要充分發(fā)揮文化科技創(chuàng)新基金、專(zhuān)項(xiàng)資金的作用，投入有利于提升文化產(chǎn)品在創(chuàng)意、生產(chǎn)、傳播、運(yùn)營(yíng)、展示、消費(fèi)等各環(huán)節(jié)的主導(dǎo)技術(shù)、共性技術(shù)和配套技術(shù)，推動(dòng)我國(guó)科技創(chuàng)新與文化產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，提高文化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

(4)政策環(huán)境層面。中國(guó)近年來(lái)不斷推出一些新興政策，以大力推進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)向中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這些政策的發(fā)布使文化創(chuàng)意企業(yè)有了強(qiáng)大的動(dòng)力，但要實(shí)現(xiàn)這一偉大目標(biāo)，政府仍需要加大對(duì)文化創(chuàng)意企業(yè)的扶持力度，給予更多的財(cái)稅支持，如提供貸款補(bǔ)貼、貸款擔(dān)保，減稅免稅等稅收優(yōu)惠等。同時(shí)，政府還需要引導(dǎo)國(guó)有銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金流向，為文化創(chuàng)意企業(yè)獲取更多的資金支持。文化創(chuàng)意企業(yè)要充分利用政府政策支持和引導(dǎo)作用，促進(jìn)自身快速發(fā)展。

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(本文責(zé)編：辛城)

The Research of the Effect of Financing Constraints on Investment Efficiency of Cultural Creative Enterprise

PAN Yu-xiang1,2,MENG Xiao-mi1，ZHAO Meng-lin1

(1.SchoolofManagement,TianjinPolytechnicUniversity,Tianjin300387，China； 2.CollegeofManagementandEconomics，TianjinUniversity,Tianjin300072，China)

Setting the data of the cultural creative enterprises in China’s 2012-2014 as samples, using data envelopment analysis method, Richardson investment expectation model, factor analysis method and multiple regression method, through the study of the characteristics、financing sources and the influence factors of financing constraints of cultural creative enterprises，this paper mainly studies financing constraints of the cultural creative enterprises and the relationship between financing constraints and the investment efficiency. The results of the study show that, the cultural creative enterprises in our country have the problem of financing constraints and inefficiency investment behavior generally; and under-investment is more significant than over-investment; the more financing constraints they face, the easier under-investment will appear, financing constraints is the important factor which causes the under-investment of the cultural creative enterprises.

cultural creative enterprise; financing constraints; investment efficiency; under-investment; over-investment

2015-12-15

2016-04-26

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“文化創(chuàng)意企業(yè)投融資決策內(nèi)生機(jī)制研究”(12BGL039)；天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“京津冀文化產(chǎn)業(yè)資源配置效率評(píng)價(jià)”(TJGL15-029)；天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃項(xiàng)目“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的可持續(xù)發(fā)展研究”(15ZLZLZF00480)。

潘玉香(1968-)，女，吉林長(zhǎng)春人，天津工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題。

F832.48

A

1002-9753(2016)08-0127-10