引入產業資本能改善公司業績嗎
——基于九龍山的案例分析

王雨婷

引入產業資本能改善公司業績嗎
——基于九龍山的案例分析

王雨婷

隨著全流通時代的到來，產業資本舉牌上市公司已成常態。本文以九龍山公司為案例研究對象，分析其引入產業資本海航后公司業績的變化，并分析其變化的原因，最后得出分析結論，并提出相關建議。

產業資本；公司業績；九龍山

引言

A股的全流通時代，產業資本開始對股票的價值進行深度挖掘。增持股份舉牌上市公司，已逐漸成為產業資本的一種擴張手段。從已有文獻來看，舉牌或是跨界并購，都有利于提升上市公司的業績。主要體現為兩方面：一方面可以推動公司轉型，實現跨界發展，創造新的利潤增長點；另一方面引入戰略投資者后可以進一步影響公司的管理，有利于提升公司的業績水平。上市公司引入產業資本究竟是“福”是“禍”，還需在實踐中進一步驗證。因此，本文以上海九龍山為研究對象，以探究上海九龍山旅游股份有限公司（以下簡稱九龍山）引入產業資本后對公司業績的影響。

一、相關概念界定及文獻回顧

在資本論中，產業資本被定義為投在工業、農業、運輸業、建筑業等物質資料生產部門的資本。其最本質的特征是生產剩余價值，一般來說，只有那些投資實業，并且具體控制某個企業、直接參與管理的資本，才能稱為產業資本。而在資本市場中控制公司股權的資本才可以被嚴格地稱為產業資本。

企業初創期通常只擁有相對有限的經營資源，在產品與服務市場缺乏應有的信譽、財務資本短缺。以技術與產品等核心資源為基礎，適時選擇并引入外部投資者成為創業企業發展壯大的必經途徑。通常情況下，因其利益一致性、對創業企業的戰略干預較低等特點，財務投資者往往成為創始企業首選的外部股東。但由于創業企業未來收益不確定性較大，財務股東出于投資組合、控制風險等目的，均會限制其對每家創業企業的投資額度。在這種情況下，財務投資者的投資不足以滿足創業企業的資金需求，與產業投資者建立投資關系便成為可選之策。

企業存在財務資本、生產性資源與市場資源相對短缺、主業增長乏力等情況下通常會引入戰略投資者，以謀求產業整合、戰略轉型。然而由于產業投資者自身有其主營業務，其投資收益并不完全依賴于被投資企業，其與創業企業利益并非完全一致。因此，產業投資者除為創業企業提供互補資源外，還可能帶來相關風險。

一般認為，財務資本作為通用資源，具有流動性較強等特點，財務投資者可借“用腳投票”方式進入或退出創業企業。與此不同的是，產業投資者所連帶投入的各種非財務資源專用性較強，面臨較高的退出壁壘與退出成本，因此這類投資者往往會積極參與對被投資企業的管理控制與資源使用決策，進而對創業企業戰略決策、經營及管理產生重大影響。相關研究證實，產業投資者的投資目的并非單純獲取財務收益，而可能兼具戰略需要、借產業投資之名而行產業整合之實。

可見與財務投資者相比，產業投資者的投資目標更多元、更有戰略指向性，創始股東引入產業投資者的風險更大，其成功機率可能更低。創業企業在決定是否引入產業投資者時總是面臨兩難：一方面需要從產業投資者那里獲得互補資源，一方面又擔心其干擾公司戰略或侵占技術資源。當創業企業自身存在強烈互補性資源需求并具備一定風險防御能力時，才會引入外部產業股東。

二、案例介紹及案例問題描述

（一）案例公司簡介

上海九龍山旅游股份有限公司（現更名為“海航創新（上海）股份有限公司），1999年1月14日于上海市靜安區注冊成立，并于1999年1月在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼為600555（A）、900955（B），最初以地產、印刷、造紙、國際貿易為主營業務。2002年開發九龍山，逐步轉型為旅游地產企業，2006年公司更名為上海九龍山股份有限公司。2011年海航集團收購了九龍山29.9%的股份，成為九龍山第一大股東。

海航集團是中國五百強企業之一，擁有廣泛的市場網絡、龐大的客戶群以及相關業務資源，具有先進的現代企業管理經驗和“吃住行游購娛”綜合產業鏈優勢，業務涉航空、機場、旅游、物流、酒店、商業、金融等各個領域。九龍山也正是看中了海航的這些優質資源，引入其作為戰略投資者，以期優勢互補，整合資源，將九龍山打造成為國內的高端旅游休閑度假基地，進一步做大做強。同時，海航表示，海航集團旗下旅游休閑度假區開發與經營業務的唯一整合平臺資源將集中在九龍山上。

（二）引入產業資本海航后，九龍山財務業績的變化

從表中我們可以看出，九龍山從2011～2013年經營狀況急劇下滑，其中總資產收益率、凈資產收益率、每股收益、主營業務收益率嚴重縮水，尤其是2012年，2013年雖有小幅上升，但總體仍為下降趨勢。與此同時，公司的主營業務收人增長率迅速下降，每股經營現金流、每股凈資產也有下降趨勢，相比之下，資產負債率卻有不小的上升趨勢。通過查閱相關資料可知九龍山各項指標嚴重低于行業平均值。由此可知，九龍山引入海航后并未改善公司的業績，反而還有所下降。

表1　九龍山2011～2013年財務指標比較

（三）企業業績變化的原因分析

1.控制權爭奪，雙頭董事會形成

表2　九龍山董事會組成結構

由上表可知，2011年海航系僅占據一個董事會成員席位，而第二大股東李勤夫占據5個董事會席位，這就產生第一大股東不具有對公司的實際控制權的現象。也正是由于這個原因，為2012年雙方發生控制權爭奪，甚至在2012年出現以李勤夫等人組成的董事會和以海航系陳文理等人組成的董事會并存的現象。

股權受讓方海航置業從2011年3月7日入股九龍山至今，與出讓方李勤夫之間一直“惡戰”不斷。其直接的導火索是關于股權轉讓款的付訖問題，李勤夫于2012年7月上訴至上海市第一中級人民法院稱海航方面未足額付清。而海航方面則稱其已經付清，并迅速就此進行了反訴；2012年6月28日，海航在年度股東大會上否決了九龍山董事會提出的絕大部分提議（11項否決了8項），作為反擊，九龍山董事會隨后驅逐了海航系前期派駐進入的財務總監秦毅；隨后海航置業于2012年12月21日，以持股九龍山10%以上股東名義，自行召開了第一次臨時股東大會，審議了關于將海航系6人取代李勤夫在內的6名董監事成員，擔任九龍山新一屆董事會和監事會成員等12項議案。此議案遭到了李勤夫方面的否認，拒絕承認該議案的有效性，導致九龍山出現了以李勤夫為首以及海航系陳文理為首組成的“雙頭”董事會共存的驚人局面。雙方展開激烈的控制權爭奪戰爭，董事會成為了爭奪的關鍵。在雙方不斷爭奪控制權時，中小投資者對于公司的發展前景也表示非常擔憂，紛紛采用“用腳投票”方式退出上市公司。

2.兩大股東之間戰略目標沖突

九龍山一直有意做旅游地產，盈利主要得益于地產的貢獻。而海航則是希望旗下唯一的旅游休閑度假區開發與經營業務的資源集中于九龍山，兩者在“旅游”上有交集，但在實際操作中各有訴求。

實際上，控制權的爭奪也意味著九龍山未來發展方向的確定。海航已將九龍山劃分到海航旅業下屬，專門有工作小組對九龍山的未來發展方向進行規劃。然而因為連續不斷的股權糾紛與難以入主的尷尬，海航系尚未具有“發言權”，也不曾實際介入九龍山的具體運營工作，一直沒能拿出實現自己戰略構想的行動方案。九龍山控制權爭奪說明了海航置業與李勤夫在九龍山的戰略發展方向上存在巨大分歧，雙方在戰略目標上未達成一致，這種惡性爭奪會導致股價不斷受挫，業務發展徘徊不前。

三、分析結論與建議

本文以九龍山公司為案例研究對象，分析其引入產業資本后企業業績的變化及其原因。研究發現九龍山公司引入產業資本海航后并未提升公司的業績，反而因為新舊股東戰略目標沖突，雙方陷入了激烈的控制權爭奪，使得企業業績下滑。

對此，筆者給出以下建議：由于中國資本市場環境的特殊性，引入產業資本不一定會提升公司的業績，相反，很可能造成第一、二大股東爭奪公司控制權，嚴重損害中小投資者利益等行為，因此，上市公司在做出引入產業資本的戰略計劃時需謹慎行事，應考慮自身抵御風險的能力。同時，政府應加強對股權轉讓合理性的監督，保護股東的權益，幫助企業實現股權的平穩過渡。

［1］沈忱.資本市場產業資本與金融資本博弈分析［J］.環渤海經濟瞭望，2010，02：58-60.

［2］葛永盛，張鵬程.家族企業資源約束、外部投資者與合同剩余［J］.南開管理評論，2013，03：57-68.

［3］王斌，宋春霞.創業企業資源稟賦、資源需求與產業投資者引入——基于創業板上市公司的經驗證據［J］.會計研究，2015，12：59-66+97.

（作者單位：浙江工商大學）