我國地方政府債券的風險分析

徐在起

我國地方政府債券的風險分析

徐在起

文章首先探討了風險與不確定性之間的關系，進而對我國地方政府債券發行過程中存在的風險和不確定因素作了分析，最后提出在地方政府債券風險管理過程中應引入不確定性的因素的管理。

地方政府債券；風險；不確定性

一、風險與不確定性

弗蘭克·奈特（Knight，1921年）在《風險、不確定性與利潤》一書中將不確定性分為兩大類型：一類是具有概率分布的不確定性，一類是沒有概率分布的不確定性。并把前一種類型的不確定性定義為風險的來源。在現代風險管理理論中，風險的真正來源只是有概率分布的不確定性，比如金融理論界定為可以計算其概率的標準差或波動率（投資者可以承受一定的損失去換取長期預期收益）。而對于沒有概率分布的不確定性比如金融危機的發生則被排斥在現代風險管理范圍之外。納西姆的《黑天鵝》所提的“不可能”（Improbal），是指傳統風險管理理論認為不可能，而事實卻經常可能發生的事件。“不可能”即偏離于傳統“可能”概率之外的小概率事件，而這些小概率事件，正是不確定性決策的重要領域。這種只把有概率分布的不確定性納入風險管理范圍的理論，反映出風險定義的主觀性，具有一定的局限性。因此，在我國地方政府債券的風險管理中考慮突發事件（小概率事件）等不確定性因素的管理將更為合理、更為科學。

二、我國地方政府債券的風險因素分析

（一）期限結構風險

債券的期限結構設計是否合理，直接決定著政府最債務資金需求的程度、債券融資成本的大小、債務負擔的分布、債務的償還安排。因此，為保證政府用資需求和按時償還債務、防范債券風險、避免債務危機，應合理設計債券期限結構。首先，債券的期限結構應與社會資金的需求結構相適應。其次，債券的期限結構應與社會資金供給結構相匹配。最后，地方政府債券的期限結構影響未來的均衡償還。不合理的期限結構會使政府的償還期和還本付息額在年度間的分布出現不均衡，個別年限還會出現高峰期，這會導致當年的財政收支安排陷入困境。而地方政府的預期收入具有不確定性，這會加大政府財政債務危機出現的可能性。

（二）利率風險

地方債券的發行涉及發行期限、發行利率、發行規模、發行價格等等，但核心是債券發行的價格和利率的確定，因為不論如何設計品種、規模等，最后債券的發行成功與否，都得會以成交價格來體現，它直接關系到政府的融資成本，也由此關系到債券的償還。地方債券的發行利率的影響因素有很多。一是市場資金的供求關系。二是市場利率預期。三是通貨膨脹預期。四是非市場因素，包括地方政府的信用狀況、投資者的風險意識、經濟周期等。五是地方政府債券的期限結構。地方政府債券的期限越長，投資者所要承擔的物價上漲、資金短缺等不確定因素越多。不確定性與時間跨度成正比，時間跨度越大，不確定性程度越高，所承擔的風險越高。

（三）規模風險

地方政府的舉債規模要和經濟和社會發展對資金的需求、社會對債券的承受力、地方財政的償債能力等相適應。一方面我們從經濟學的邊際理論角度去分析地方政府債券的規模，地方政府債券規模實質上是有舉債的成本——效益決定的。邊際成本即使增發單位地方政府債券所需付出的成本，它不僅包括發行的有形成本—利息和各種費用開支，還包括可能發行失敗、無力償還等成本。邊際效益即增發單位地方政府債券所產生的經濟效益，它既包括正效應，如完善基礎設施、實現產業結構合理化等，也包括產生通貨膨脹、擠出效應等負效益。地方政府債券的總效益和總成本相抵之后是凈效應。地方政府債券的邊際效益曲線（Mp）與邊際效益成本（Mc）繪制如下：

圖1　（假定邊際成本不變）

圖1可以分為三個期間：當地方政府債券規模小于Q1或大于Q3時，總成本大于總效益，舉債的凈效益為負。當規模為Q1～Q3時，總效益大于總成本，凈效益為正，此區間為發債的適度規模范圍，其中，Q2為最佳規模（Mp=Mc）。在凈效益為負的情況下，要嚴格監控地方政府的舉債行為，警惕債務危機發生。

另一方面，地方政府有舉債沖動。在預算軟約束的影響下，地方政府的舉債規模過于膨脹，容易陷入“規模陷阱”。如果預算軟約束問題不解決，允許地方政府發債只會令地方政府花錢更加大手大腳。

（四）行政分配風險

我國地方政府債券是在此次金融危機的背景下發行，主要是為了解決新增中央投資地方配套的公益性投資項目地方政府配套資金困難問題。由于中西部地區涉及民生的建設項目欠賬較多，這次中央公益性投資項目向中西部重點傾斜，相應地，中西部地區配套任務較重。考慮到中西部地區政府財力普遍較為薄弱，籌集配套資金能力有限，如果中央對其分配債券規模較小，配套就會出現困難，這不利于中央既定政策目標的順利實現。因此，分地區債券規模分配，重點考慮配套需求因素，相應地，中西部地區分配到的債券規模較大。對中西部地區分配規模的傾斜，有利于積極推動西部地區的經濟建設，為順利實現中央既定政策目標奠定了基礎。此外，實施地方政府債有可能加劇地區間的不平衡，很容易導致“馬太效應”，進一步拉大區域發展差距。

（五）用途風險

地方政府債券資金主要用于中央投資公益性建設項目的地方配套及其他社會投資不愿介入的公益性建設項目支出。這些資金的主要投資去向是大量的民生工程建設，涉及到經濟發展和人民福祉的提高。我們知道權力不受制約難免會被濫用，權力天然具有自利的傾向。若是地方債券資金使用權力的不能得到很好的制約，這些資金很容易被違規使用，結果造成浪費和資金安全隱患。地方政府債券的發行本身就是一項經濟決策，在經濟決策博弈中，預期起著關鍵的作用。此外，公益性建設項目不具有贏利能力，這就造就了地方政府債券本息的償還完全依靠政府預期財政收入。地方政府預期財政收入具有較多不確定性因素，存在可能無法償債而導致政府信用風險出現的狀況。

（六）流動性風險

地方政府債券流通直接目標是增強地方政府債券的流動性來促進地方政府債券的順利發行，而地方政府債券的流動性不夠則是其流動環節的風險所在。因此，減少地方政府債券的流動性風險就要增加流動性，從而達到流通環節風險控制的目的。首先，增加地方政府債券流動性可以降低融資風險。其次，增加地方政府債券流動性可以降低地方政府融資成本，從而減少償還風險。最后，增強地方政府債券流動性，可以擴展地方政府債券的容納空間，增大社會對其承受力。高流動性的地方政府債券產生出的反映市場資金的供求狀況的利率期限結構，會傳導政府政策意圖，從而提高地方政府的經濟調控能力。地方政府債券的流動性越強，投資者更愿意持有，從而可以避免地方政府的“信用危機”。

三、結論

我國地方政府債券的發行的風險與不確定性不能忽視，地方政府發行債券是一項復雜的工程，為此，要有一個全面而系統的發行制度。如果制度設計不完善，必將導致更大的債務風險乃至債務危機，中央政府很有可能成為地方債務的最后“買單人”。針對地方政府債券的風險和不確定性，我們倡導在地方政府債券風險管理過程中引入不確定性的因素的管理。在地方政府債券風險管理中（包含不確定性）我們認為必須建立并完善風險管理制度。

［1］弗蘭克.H.奈特.風險、不確定性與利潤［M］.北京：商務印書館，2006.

［2］姚海鑫.經濟政策的博弈論分析［M］.北京.經濟管理出版社，2001.

［3］維托·坦齊，盧德格爾·舒克內希特.20世紀的公共支出［M］.北京：商務印書館，2005.

（作者單位：甘肅煤炭地質勘查院）