管理者任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新研究

陳華東

(華中科技大學(xué)管理學(xué)院，湖北　武漢　430074)

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管理者任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新研究

陳華東

(華中科技大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430074)

本文以我國A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期(包括既有任期和預(yù)期任期)這一視角，考察了管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者對股權(quán)激勵的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，在國有和非國有公司中，不同既有任期、預(yù)期任期的管理者對股權(quán)激勵、企業(yè)創(chuàng)新的影響以及管理者任期對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用均有差異。

既有任期；預(yù)期任期；股權(quán)激勵；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

當(dāng)前，我國正處于全面建成小康社會的關(guān)鍵時期以及加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅時期，如何提高自主創(chuàng)新能力，以成功實現(xiàn)資源依賴型向創(chuàng)新驅(qū)動型的戰(zhàn)略變革，是這一時期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，其創(chuàng)新能力就顯得尤為重要。持續(xù)創(chuàng)新不僅是企業(yè)發(fā)展壯大、增強(qiáng)核心競爭力并獲得超額利潤的重要手段，更是其可持續(xù)發(fā)展的重要源泉。正因如此，如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情，提高創(chuàng)新能力成為當(dāng)前的研究熱點[1-2]。學(xué)術(shù)界從不同治理機(jī)制方面展開了研究，并取得了豐碩成果[3-9]，其中也包括管理者股權(quán)激勵[10-11]。

然而，從既有研究來看，大多數(shù)的文獻(xiàn)僅直接考察了管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響，對如下兩個方面的問題卻鮮有關(guān)注：一是未能涉及管理者的異質(zhì)性問題，即現(xiàn)有文獻(xiàn)均是假設(shè)管理者為同質(zhì)的，他們在行為方式、價值觀念等方面不存在任何差異。這顯然與現(xiàn)實不符。早在1984年，高層梯隊理論就指出，管理者會因為其不同的背景特征(如性別、年齡、學(xué)歷、任期等)而對企業(yè)決策以及績效產(chǎn)生不同的影響，管理者并非同質(zhì)[12]。相關(guān)實證研究也發(fā)現(xiàn)，不同背景特征的管理者對企業(yè)戰(zhàn)略[13-14]、企業(yè)創(chuàng)新[15]、企業(yè)績效[16-17]、企業(yè)避稅[18]和盈余管理[19]等會產(chǎn)生不同的影響。因此，便不難推斷，當(dāng)管理者擁有不同背景特征時，他們對股權(quán)激勵的敏感性將存在較大差異，從而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響也不同。所以，不考慮管理者的上述差異來研究管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響，就將難以得出有效的結(jié)論。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而對創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)注不夠。實際上：管理者激勵對企業(yè)創(chuàng)新的作用不僅表現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，還表現(xiàn)在創(chuàng)新產(chǎn)出即創(chuàng)新績效上。例如，一個高創(chuàng)新投入但低創(chuàng)新產(chǎn)出的企業(yè)，其創(chuàng)新能力和績效是高還是低，管理層受到的激勵是否積極有效？顯然，從創(chuàng)新投入單一層面很難解釋清楚。因此，在研究管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響時，如果不考慮企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，就難以全面揭示管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用。

基于上述研究的不足，本文以我國A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期這一視角，來重新考察管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文將首先考察管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響，接著分別從管理者既有任期和預(yù)期任期兩視角，進(jìn)一步考察股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以判斷不同任期的管理者在股權(quán)激勵的作用下對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異。考慮到我國的特殊治理環(huán)境，上述研究均將考慮公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。之所以選擇管理者任期這一視角是基于如下幾點考慮：一是，相比管理者的其他特征，管理者任期一直受到學(xué)術(shù)界的高度重視。管理者的“任職期限問題”(Horizon Problem)已經(jīng)成為一個經(jīng)典的學(xué)術(shù)問題，代表著管理者與股東之間代理沖突的重要方面。因此，從任期的角度來進(jìn)行考察，將能更加清晰的揭示出企業(yè)創(chuàng)新活動中可能存在的代理問題以及管理者股權(quán)激勵的作用。二是，從現(xiàn)實背景來看，我國當(dāng)前正在實施漸進(jìn)式延遲退休政策，這一政策的實施無疑將對管理者的任期產(chǎn)生影響。而任期的改變又會對管理者的決策產(chǎn)生何種影響？本文對任期的考察試圖為上述問題和政策的實施提供參考。三是，現(xiàn)有管理者任期的研究還不充分。例如現(xiàn)有研究只關(guān)注了管理者既有任期，而忽視了管理者預(yù)期任期。然而早有研究發(fā)現(xiàn)，管理者對未來任期預(yù)期的長短將直接影響他們未來的戰(zhàn)略決策和行為選擇，例如預(yù)期自己即將離任就會采取更多的短視行為[20]。因此，對管理者預(yù)期任期進(jìn)行考察將有助于深入理解管理者任期異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者既有任期與股權(quán)激勵敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無顯著差異，但是股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的影響則是在非國有公司里更顯著；管理者既有任期與股權(quán)激勵的關(guān)系以及既有任期在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用均是在非國有上市公司里更顯著；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵的關(guān)系以及預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用則在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無顯著差異。

本文預(yù)期在以下方面有所貢獻(xiàn)：首先，從管理者任期的視角，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架來探討股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，將能夠拓寬現(xiàn)有相關(guān)研究的視野；其次，對管理者預(yù)期任期的考察彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)對管理者預(yù)期任期關(guān)注不夠的缺陷，有助于深化人們對管理者任期的理解；最后，結(jié)合我國新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊治理環(huán)境，同時對企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出進(jìn)行考察，將為我國當(dāng)前的創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供理論和證據(jù)的支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新是企業(yè)降低成本和提高競爭力的關(guān)鍵，是企業(yè)成敗和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。它不同于一般的生產(chǎn)性活動，往往具有周期長、風(fēng)險高、投入大以及異質(zhì)性等特點[21]。因此，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新時，一方面需要管理者付出更多的私人成本，如更多的時間和精力投入、更大的風(fēng)險承擔(dān)等；另一方面也能給管理者帶來私人收益，例如一旦創(chuàng)新活動獲得成功，管理者不僅能獲得更高的報酬、更大的控制權(quán)，同時還能獲得更好的社會聲譽(yù)。因此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假說，管理者在做創(chuàng)新決策時就會對其私人成本與私人收益進(jìn)行權(quán)衡，更多的考慮自身利益。一旦創(chuàng)新所花費的私人成本高于私人收益，管理者就可能減少創(chuàng)新活動，甚至是放棄創(chuàng)新；相反，如果管理者進(jìn)行投資的私人收益較高，就可能激發(fā)他們的創(chuàng)新熱情。但是在兩權(quán)分離的情況下，管理者往往普遍缺乏創(chuàng)新動力。其原因就在于：首先，管理者難以像股東那樣通過組合投資來分散企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險，其財富與前途唯一地取決于所經(jīng)營企業(yè)的業(yè)績，因此管理者比股東更厭惡創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險；其次，企業(yè)創(chuàng)新不是服務(wù)于企業(yè)的短期目標(biāo)，而是著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。然而，管理者的私人收益往往跟企業(yè)短期利益聯(lián)系更為緊密，如年薪與年度績效掛鉤等。企業(yè)創(chuàng)新所導(dǎo)致的資金占用往往會對公司財務(wù)的短期目標(biāo)形成巨大的壓力。同時，企業(yè)創(chuàng)新的高度不確定性所導(dǎo)致的高失敗率也會對企業(yè)短期收益產(chǎn)生不利影響。因此，當(dāng)自身職業(yè)風(fēng)險無法分散且沒有有效的激勵時，管理者內(nèi)在的創(chuàng)新動力將嚴(yán)重不足。

要緩解上述代理問題，理論上最有效的辦法就是對企業(yè)高管進(jìn)行剩余索取權(quán)激勵，而股權(quán)激勵被看作是滿足上述目標(biāo)的一種重要方式[22]。在我國，真正意義上的股權(quán)激勵始自2006年，即2005年12月31日，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》的頒布實施。據(jù)統(tǒng)計，在2006年我國實施股權(quán)激勵之初，推出股權(quán)激勵計劃的上市公司只有44家，而2013年則已達(dá)到158家。截止2013年，上市公司中發(fā)表過股權(quán)激勵公告的公司共有538家，獲得股東大會通過的有420家，占全部A股上市公司的18.67%。股權(quán)激勵的核心是通過股權(quán)激勵計劃，讓管理者持有一定數(shù)量的股權(quán)，從而讓管理者的利益與股東利益緊密相聯(lián)，實現(xiàn)管理者利益的外部化。人力資本產(chǎn)權(quán)理論就認(rèn)為，股權(quán)激勵能夠有效地協(xié)調(diào)股東、公司和管理者三者間的利益，從而使管理者能夠從可持續(xù)發(fā)展的角度來對公司的創(chuàng)新給予重視。激勵理論也指出，由于股權(quán)激勵的實施，管理者的行為將能夠與股東保持一致，從而有力保障企業(yè)的經(jīng)營活動，并提高管理者對創(chuàng)新投入的支持力度。綜上，股權(quán)激勵將能夠激勵管理者的創(chuàng)新投入。通常認(rèn)為，創(chuàng)新投入是創(chuàng)新產(chǎn)出的重要保障，因此有理由相信，股權(quán)激勵也將帶動更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜上，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出均正相關(guān)。

上述基于經(jīng)濟(jì)人假說的分析顯然沒有考慮管理者的異質(zhì)性。根據(jù)高層梯隊理論的思想，不同任期的管理者在股權(quán)激勵的作用下對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能會存在較大的差異。既有文獻(xiàn)也確已證明，不同任期管理者的價值取向和行為選擇均會存在差異，進(jìn)而對企業(yè)決策及業(yè)績產(chǎn)生不同的影響[15, 23-25]。據(jù)此我們不難推斷，管理者任期不同會使其對股權(quán)激勵的敏感性不同，從而進(jìn)一步使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用存在顯著差異。

管理者的任期通常被看作是管理者的管理生命周期，包含了豐富而又復(fù)雜的信息[26]。不同管理生命周期的管理者會由于不同的人生經(jīng)歷而表現(xiàn)出不同的認(rèn)知能力、思維開放程度、工作熱情以及學(xué)習(xí)能力[27-29]。為了更加全面系統(tǒng)的研究管理者任期，本文將從既有任期和預(yù)期任期兩方面來進(jìn)行。所謂既有任期是指管理者已經(jīng)履職的時間，既有任期越長說明其工作時間越長，工作經(jīng)歷和經(jīng)驗越多，管理者對公司經(jīng)營的內(nèi)、外部信息了解更深入，其控制公司的能力也越強(qiáng)[27, 29]。因此，在面對創(chuàng)新的高風(fēng)險時，其承受能力會更強(qiáng)，也更自信；另外，隨著既有任期的增長，管理者對公司未來發(fā)展越來越有信心，對未來業(yè)績也越來越看好，從而會使他們逐漸偏好股權(quán)激勵這種長期激勵形式。相比之下，既有任期較短的管理者意味著其任職時間不長，甚至可能處于任職初期，他們的知識積累、工作環(huán)境的熟悉程度以及人際關(guān)系的建立等都亟待提升。此時，管理者雖然有盡快做出成績的熱情，但可能受限于能力與經(jīng)驗而不愿或不敢做出高風(fēng)險的戰(zhàn)略決策，因此對創(chuàng)新的積極性并不高。同時，既有任期短的管理者往往取得的功績并不多，對企業(yè)發(fā)展缺乏自信，因此他們對股權(quán)激勵的敏感性較弱。當(dāng)然，管理者對股權(quán)激勵以及創(chuàng)新的偏好可能并不隨著既有任期的增長而持續(xù)增加，而是存在一個轉(zhuǎn)折點，即增加到一定程度后就不再增加，甚至可能出現(xiàn)下降。首先，隨著既有任期的增長以及對貨幣等顯性薪酬的滿足，他們會對晉升等非貨幣性的報酬表現(xiàn)出更高的渴望，從而降低對股權(quán)激勵的敏感性。其次，眾多研究發(fā)現(xiàn)，既有任期過長的管理者往往會有強(qiáng)烈的“求穩(wěn)”心態(tài)，他更愿意維持現(xiàn)狀，排斥變革和創(chuàng)新[12, 30-32]。因此，本文推斷既有任期與管理者對股權(quán)激勵和創(chuàng)新的偏好并不呈線性關(guān)系，而是會存在一個轉(zhuǎn)折點。這個轉(zhuǎn)折點之前，管理者對股權(quán)激勵的偏好更高，對創(chuàng)新的熱情也更高。然而，過了這一臨界點之后，管理者就會出現(xiàn)上述長既有任期管理者的心理及行為特征，從而對股權(quán)激勵以及創(chuàng)新的追求也逐漸下降。綜上，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著管理者既有任期的增長，管理者對股權(quán)激勵的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也呈倒U型關(guān)系。

除了上述已履職的既有任期外，還可以從對未來的預(yù)期來研究管理者任期，即預(yù)期任期。預(yù)期任期是管理者對未來任職情況的合理估計，它是在充分考慮了管理者年齡、既有任期以及所處行業(yè)等相關(guān)因素的基礎(chǔ)上做出的。預(yù)期任期的長短實際代表著管理者繼續(xù)任職時間的長短。預(yù)期任期短，說明繼續(xù)任職的時間就短，此時管理者會出現(xiàn)一些明顯的短視行為[26]，以便從中獲取更多的私人收益。所以，他們會更偏好一些短期投資行為，而排斥創(chuàng)新等長期投資行為[20]。另外，當(dāng)管理者預(yù)期任期較短時，其實也就表明他即將卸任，聲譽(yù)效應(yīng)將再難以發(fā)揮激勵作用，因此管理者個人利益將不再與企業(yè)的長期利益緊密相連，這也導(dǎo)致了管理者對創(chuàng)新等長期戰(zhàn)略投入的減少。相反，當(dāng)管理者預(yù)期任期較長時，其距離卸任還遠(yuǎn)，聲譽(yù)效應(yīng)還很顯著，企業(yè)的長期利益與個人利益是一致的，因而管理者對企業(yè)創(chuàng)新投入會給予有力的支持。另外，當(dāng)預(yù)期任期較短時，由于管理者面臨著離職，管理者努力與企業(yè)未來利益、個人利益之間的因果關(guān)系被弱化，因此此時管理者對股權(quán)激勵的敏感性會有所下降，從而就會使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用減弱。綜上，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：預(yù)期任期越短的管理者對股權(quán)激勵的敏感性越小，進(jìn)而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更弱。

我國資本市場的一個顯著特點就是國有和非國有公司同時存在，由于他們在股權(quán)激勵、企業(yè)創(chuàng)新以及管理者業(yè)績考核等方面存在一定的差異，因此上述假設(shè)在兩類公司的情況可能有所不同。首先，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)激勵的審批較為復(fù)雜，需要國資委、證監(jiān)會、財政部等機(jī)構(gòu)的同時批準(zhǔn)才能順利實施。審批程序的復(fù)雜無疑制約了實施股權(quán)激勵的積極性與及時性，降低了激勵的效果[33]。其次，基于國有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，國有企業(yè)的股權(quán)激勵程度受到了更為嚴(yán)格的控制。如規(guī)定國有企業(yè)將激勵對象的預(yù)期收益水平控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)。這些限制，無疑使股權(quán)激勵的市場化經(jīng)營模式受到破壞，阻礙了其激勵作用的發(fā)揮。此外，國有企業(yè)高管“企業(yè)型政府官員”的身份往往使得他們在短暫而高不確定性的任期內(nèi)更偏好晉升等激勵形式，而對股權(quán)激勵等激勵方式的敏感性會相對較弱。同時，為了實現(xiàn)晉升，他們將更熱衷于追逐風(fēng)險較小的短期目標(biāo)和短期收益，而對創(chuàng)新這種風(fēng)險較高的長期投資偏好較弱。最后，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱，其經(jīng)營往往要服從多重目標(biāo)，既包括了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也包括了非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[26]。這就導(dǎo)致國企高管激勵、工作努力程度以及企業(yè)績效之間的因果關(guān)系變得模糊，從而降低了管理者對股權(quán)激勵的敏感性。綜上，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：相比非國有上市公司，國有上市公司的管理者對股權(quán)激勵的敏感性可能相對較低，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也可能相對較弱。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國真正意義上的股權(quán)激勵開始于2006年，同時考慮到企業(yè)創(chuàng)新等數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006—2013年滬深兩市A股上市公司為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除了金融類上市公司、ST和*ST公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得3073個樣本(其中國有上市公司2055個，非國有上市公司1018個)。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國專利全文數(shù)據(jù)庫以及上市公司年度財務(wù)報告。

(二)變量設(shè)計

1．企業(yè)創(chuàng)新

本文將從創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入兩個視角來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。對于創(chuàng)新投入，由于現(xiàn)有研究大多把研發(fā)投入看作是最重要的創(chuàng)新投入，因此本文將以研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入的度量指標(biāo)[34-35]。創(chuàng)新產(chǎn)出則借鑒溫軍和馮根福(2012)的做法[36]，用專利申請數(shù)來度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。該數(shù)據(jù)來源于中國專利全文數(shù)據(jù)庫。另外，考慮到行業(yè)的特殊性，一些上市公司無需從事創(chuàng)新活動也可以持續(xù)經(jīng)營，因此本文還刪除了行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K、L 以及M 的公司。

2．股權(quán)激勵

借鑒既有文獻(xiàn)的做法[37]，本文的股權(quán)激勵將用股權(quán)與期權(quán)占管理者總薪酬的比率來衡量，具體如公式(1)所示：

(1)

其中，Prii,t是i公司在t年末的股票收盤價，Shai,t和Opti,t分別為i公司管理者t年持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashi,t為管理者當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和各類津貼。

3．管理者任期

既有任期(Tenurei,t)按管理者在公司的實際任職年限計算[25, 38-39]；預(yù)期任期(ETenurei,t)則借鑒Antia等(2010)[24]、李培功和肖珉(2012)的做法[40]，采用公式(2)來衡量：

ETenurei,t=(Tenureindustry,t-Tenurei,t)+

(Ageindustry,t-Agei,t)

(2)

式中，Tenurei,t表示既有任期，即i公司管理者截至t年時的已履行年限；Tenureindustry,t表示i公司所屬行業(yè)的所有管理者的平均既有任期；同理，Agei,t和Ageindustry,t分別表示i公司管理者的年齡和i公司所屬行業(yè)所有管理者的平均年齡。Tenureindustry,t與Tenurei,t之差以及Ageindustry,t與Agei,t之差是分別從既有任期維度和年齡維度對管理者任期的預(yù)期。上述兩維度的任職預(yù)期之和即為管理者預(yù)期任期。

4．控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[4, 41-42]，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年限、公司規(guī)模、公司成長性、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)投資者持股、獨立董事規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)和年度作為控制變量。具體定義見表1。

(三)模型建立

本文實證部分共構(gòu)建了三個模型，如下所示：

(3)

(4)

(5)

模型(3)主要用來考察股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響；模型(4)主要考察管理者對股權(quán)激勵的偏好如何隨既有任期和預(yù)期任期的變化而變化；模型(5)則主要考察管理者任期在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)Wooldridge(2009)對交叉項的解釋[43]，模型(5)設(shè)立了交叉項來解釋管理者既有任期和預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用?；貧w前，本文對變量進(jìn)行了Winsorize處理，并做了Hausman檢驗，確定了本文應(yīng)采用固定效應(yīng)估計法。另外，考慮到企業(yè)創(chuàng)新行為通常具有滯后性，因此上述模型中的因變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計與差異檢驗

圖1是樣本公司創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出平均水平的變化趨勢圖，表2是各變量的描述性統(tǒng)計和差異性檢驗。從圖1可以看到，2007至2013年，樣本公司創(chuàng)新投入與產(chǎn)出均呈上升趨勢，且在最近幾年漲幅較大。與此同時，表2的數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司發(fā)明專利和專利總額的均值分別為22.831和45.597，創(chuàng)新投入僅占總資產(chǎn)的1.4%，說明近年來，盡管我國企業(yè)創(chuàng)新能力明顯提高，創(chuàng)新投入持續(xù)增加，但總體水平還不高，且公司間的差距較大(標(biāo)準(zhǔn)差分別為：223.163、296.932和0.019)。股權(quán)激勵的均值為0.073，說明股權(quán)激勵的強(qiáng)度并不大。管理者既有任期不長，其均值為4.614年，而且差異較大。管理者預(yù)期任期偏低，其均值為-0.502年，而且差異也十分明顯。上述負(fù)值意味著該管理者相對于行業(yè)平均水平而言早就該離任了，而正值則意味著該管理者還可以繼續(xù)留任這么多年。這些管理者任期數(shù)據(jù)與張兆國等(2014)的統(tǒng)計基本相似[26]。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，國有公司在創(chuàng)新產(chǎn)出方面顯著高于非國有公司，但創(chuàng)新投入則顯著低于非國有公司，其可能的原因是，國有公司在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍處主導(dǎo)地位，占據(jù)著創(chuàng)新所需要的大部分資源，因此相比非國有公司，國有公司較少的創(chuàng)新投入仍能獲得較大的創(chuàng)新產(chǎn)出。股權(quán)激勵方面，非國有公司顯著高于國有公司，說明非國有公司實施股權(quán)激勵的積極性更高。在管理者任期方面，既有任期和預(yù)期任期均是非國有公司顯著高于國有公司，這可能與非國有公司選拔和退休制度較為靈活有關(guān)。

圖1　企業(yè)創(chuàng)新趨勢圖

為了進(jìn)一步了解不同既有任期和預(yù)期任期下的企業(yè)創(chuàng)新行為和股權(quán)激勵差異，本文借鑒李培功和肖珉(2012)的做法[40]，按照既有任期和預(yù)期任期的中位數(shù)，將樣本公司企業(yè)創(chuàng)新和股權(quán)激勵分為四組：即長既有任期—長預(yù)期任期組(LL)、長既有任期—短預(yù)期任期組(LS)、短既有任期—長預(yù)期任期組(SL)、短既有任期—短預(yù)期任期組(SS)。表3列示了不同組別下的企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)激勵水平及其差異。從公司的發(fā)明專利看，在預(yù)期任期相近時，既有任期越長，公司的發(fā)明專利越多；在既有任期相當(dāng)時，預(yù)期任期越短，公司的發(fā)明專利越少。公司的專利總額也具有上述規(guī)律。從公司的創(chuàng)新投入看，在預(yù)期任期相近的情況下，既有任期越長，公司的創(chuàng)新投入越多，在既有任期相當(dāng)?shù)那闆r下，預(yù)期任期越短，公司的創(chuàng)新投入越少，但是這種差異并不顯著。從股權(quán)激勵看，在預(yù)期任期相近時，既有任期越長，股權(quán)激勵水平越高，在既有任期相當(dāng)時，預(yù)期任期越短，股權(quán)激勵水平越低。

(二)相關(guān)性分析

表4是各變量的相關(guān)性分析。可以看到，管理者股權(quán)激勵與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；管理者的既有任期與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；管理者的預(yù)期任期與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入也是顯著正相關(guān)；管理者的既有任期與股權(quán)激勵呈顯著正相關(guān)；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵呈顯著正相關(guān)。

(三)回歸分析

1．股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表5是管理者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。從表中可以看到，管理者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到證實，說明管理者股權(quán)激勵能夠發(fā)揮其激勵作用，促使管理者進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入，并形成更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。

表2　變量的描述性統(tǒng)計與差異檢驗

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表3　Tenure—ETenure不同組合下的差異檢驗

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

2．管理者任期視角下股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表6列示了管理者任期視角下股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。其中，(1)、(2)列是模型(4)的回歸結(jié)果；其余列是模型(5)的回歸結(jié)果。由此本文得出如下結(jié)論：①股權(quán)激勵與管理者既有任期一次項、二次項的系數(shù)分別是顯著為正和顯著為負(fù)，這表明管理者既有任期與股權(quán)激勵成倒U型關(guān)系，這與假設(shè)2一致。同時可以看到，股權(quán)激勵與管理者既有任期交叉項的系數(shù)顯著為負(fù)，股權(quán)激勵與管理者既有任期二次項的交叉項系數(shù)不顯著。按照Henderson等(2006)對交叉項的解釋[44]，此結(jié)果說明隨著管理者既有任期的增長，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用呈倒U型關(guān)系，與假設(shè)3相一致。②從預(yù)期任期的角度看，管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵呈顯著正相關(guān)，兩者交叉項的系數(shù)顯著為正以及與之相對應(yīng)的股權(quán)激勵的系數(shù)顯著為正。這說明隨著預(yù)期任期的縮短，管理者對股權(quán)激勵的敏感性下降，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也隨之下降，這與前文所提假設(shè)相一致。

3．不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的分析

表7是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸分析，表8和表9是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的管理者任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析。從表7可以看到，股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無顯著差異，但是股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的影響則是在非國有公司里更顯著，這可能仍跟國有公司占據(jù)著創(chuàng)新所需要的大部分資源有關(guān)，在此情況下，國有公司進(jìn)行創(chuàng)新投入的動力會相對低些。從表8的數(shù)據(jù)來看，與國有上市公司相比，在非國有上市公司中，管理者既有任期與股權(quán)激勵的關(guān)系更為顯著，說明管理者對股權(quán)激勵的敏感性相對較大，這與假設(shè)4一致。另外，從既有任期在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用來看，管理者既有任期的調(diào)節(jié)作用也是在非國有公司顯著，這與假設(shè)4也是一致的。從表9可以看到，管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵的關(guān)系在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無顯著差異，且預(yù)期任期在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中均起到了調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)4并不一致。這說明，無論是在國有公司，還是非國有公司，均存在管理者隨預(yù)期任期縮短而出現(xiàn)短視行為的現(xiàn)象。

表4　主要變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗

注：(1)上表的右上方是spearman 相關(guān)系數(shù)，左下方是pearson相關(guān)系數(shù)。

(2)*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表5　股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

注：(1)*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

(2)括號內(nèi)是t值；(3)由于很多上市公司未披露創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)，因此用于創(chuàng)新投入回歸分析的樣本只有1233個。(下同，將不再贅述)

4．穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗主要從如下方面展開：(1)變量替換。一是借鑒李文貴和余明桂(2015)的做法[8]，用企業(yè)年度新產(chǎn)品產(chǎn)值占主營業(yè)務(wù)收入的比例來重新衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；二是用研發(fā)投資總額與營業(yè)收入總額之比來衡量創(chuàng)新投入；三是對股權(quán)激勵重新進(jìn)了衡量，用管理者持股占公司總股數(shù)的比例；(2)樣本調(diào)整。為了避免本文的分析結(jié)果會受到管制行業(yè)與競爭行業(yè)差異性的干擾，本文剔除電力、煤氣、供水等管制性行業(yè)后重新進(jìn)行了分析；(3)群聚調(diào)整。借鑒Petersen(2009)的做法[45]，對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了群聚調(diào)整。以上穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均與前文的回歸結(jié)果基本一致，說明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅，沒有列出相應(yīng)的回歸結(jié)果。

五、結(jié)論

本文以我國A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期(包括既有任期和預(yù)期任期)這一視角，考察了管理者股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者對股權(quán)激勵的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無顯著差異，但是股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的影響則是在非國有公司里更顯著；管理者既有任期與股權(quán)激勵的關(guān)系以及既有任期在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用均是在非國有上市公司里更顯著；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵的關(guān)系以及預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用則在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無顯著差異。這些研究結(jié)論對于深入理解企業(yè)的創(chuàng)新行為，以及加強(qiáng)人力資源管理都具有一定的啟示意義。

由于客觀原因，本文也存在一定的局限性。如出于保密原因，許多公司均未披露研發(fā)投資的相關(guān)信息，使得本文在考察股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響時不得不剔除這些公司，這就可能導(dǎo)致樣本自選擇問題的產(chǎn)生，從而對本文結(jié)論產(chǎn)生不利影響。

表6　管理者任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

表7　股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

表8　管理者既有任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

表9　管理者預(yù)期任期、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

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(本文責(zé)編：海洋)

Research on Management Tenure, Stock Incentives and Corporate Innovation

CHEN Hua-dong

(SchoolofManagement，HuazhongUniversityofScienceandTechnology，Wuhan430074，China)

Based on the principal-agent theory, this paper theoretically analyzes and empirically examines the relationship between the stock incentives and corporate innovation from the point of view of actual manager tenure and expected tenure,using the data of Chinese listed companies. Ourresults demonstrate that, first, stock incentivessignificantly and positively affect corporate innovation. Second, as managers grow older, both the sensitivity of managers in stockincentives and promotion from stockincentivesto corporate innovation show an inverted U-shaped relationship.Third, managerexpected tenure is highly positively correlated with stock incentives, and managerexpected tenure plays a positively moderating role in relationship between stock incentives and corporate innovation. However, these relationships show significant difference between state-owned companies and non-state-owned companies.

Actual tenure; Expected tenure; Stock incentives; Corporate innovation

2016-01-10

2016-08-01

陳華東(1977-)，男，湖北宜昌人，華中科技大學(xué)管理學(xué)院會計系博士生。

F270

A

1002-9753(2016)08-0112-15