國外央行實施名義負利率政策的原因與利弊分析

摘 要：近年來全球先后有多家央行實施名義負利率政策，帶來較大影響并引起各界的廣泛關注。本文以利率對宏觀經濟的影響機制為基礎，分析了國外央行實施名義負利率政策的原因主要是刺激國內宏觀經濟增長、平衡國際收支。但通過對實施名義負利率政策的目標成效進行預判認為，負利率政策效果并未達到預期，甚至弊大于利。因此，我國貨幣政策更保持相對的獨立性和自主性，結合我國經濟社會發展的實際情況，加強宏觀經濟政策間的協調配合。

關鍵詞：負利率；經濟增長；通貨膨脹；國際收支平衡

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）07-0045-07

2016年1月29日，日本央行宣布2月16日起將金融機構存放央行的超額準備金利率下調至-0.1%，消息公布后立刻引起各界的廣泛關注。2016年3月10日，歐洲央行進一步將隔夜存款利率下調至-0.4%。加上已經實施負利率政策的瑞典央行、丹麥央行、瑞士央行，目前全球已有5家央行實施負利率①政策。對此，我們不得不思考其實施負利率政策的原因和利弊、負利率政策是否能達到預期的目標以及國外央行實施負利率政策情況下我國的貨幣政策選擇。基于上述考慮，本文首先闡釋利率對宏觀經濟的影響機制，總體介紹國外央行實施負利率政策的情況，分析其實施負利率政策的原因與利弊，研判負利率政策能否達到預定的政策目標，最后給出簡要的結論和對我國利率政策的建議。

一、國外央行實施負利率政策的總體情況

2009年7月，瑞典央行將存款利率調減至

-0.25%，開始負利率政策實驗，一年后利率恢復至零。這是全球首家實施負利率政策的央行。2015年2月，瑞典央行正式實施負利率政策，將再回購利率下調10個基點至-0.1%（付一鳴，2016），次月下調至

-0.25%。2015年7月，瑞典央行將再回購利率從

-0.25%下調至-0.35%（時芳勝，2015）。2016年2月，瑞典央行將再回購利率從-0.35%下調至-0.5%（王世嬌，2016）。瑞典央行也曾提出，2016年7月之前不會加息。

2012年7月，丹麥央行開始進行負利率政策實驗，將存款基準利率下調至-0.2%，以穩定與歐元掛鉤的丹麥克朗幣值，在丹麥克朗幣值稍有貶值后將存款基準利率上調至-0.1%，并于2014年5月結束負利率政策。2014年9月，丹麥央行再次將存款基準利率下調10個基點至-0.05%（何小桃，2015）。2015年1月19日、22日、29日，丹麥央行連續三次下調存款基準利率，每次下調15個基點，累計45個基點至

-0.5%。2015年2月5日，丹麥央行再次下調存款基準利率25個基點至-0.75%（谷云，2016）。2016年1月，丹麥央行將存款基準利率上調至-0.65%。

2014年6月11日，歐洲央行將商業銀行在央行的隔夜存款利率下調10個基點至-0.1%。這是首家實施負利率政策的主要央行。2014年9月、2015年12月，歐洲央行又先后兩次下調隔夜存款利率至-0.2%和-0.3%（斯蒂芬·羅奇，2016）。2016年3月10日，歐洲央行宣布歐元區主要再融資利率下調5個基點至零，歐元區隔夜存款利率下調10個基點至-0.4%（幸子，2016）。

2014年12月，瑞士央行宣布，2015年2月22日起將銀行業在央行的存款準備金利率下調至-0.25%，并將三個月期的倫敦銀行同業拆借利率區間擴大至

-0.75%和0.25%。2015年4月，瑞士央行表示將部分瑞郎存款的利率下調至-0.75%。2015年全年瑞士央行將基準利率維持在-0.85%—-0.72%。目前，瑞士央行維持三個月期的倫敦銀行同業拆借利率區間為

-1.25%—-0.25%（賀立平，2015）。2016年3月，瑞士央行會議明確仍保持既有的利率政策不變（王曉易，2016）。

2016年1月29日，日本央行宣布引入三級利率體系，第一級是金融機構存放央行的超額準備金（2015年月均值以下部分）適用0.1%的利率，第二級是金融機構存放央行的法定準備金及其受央行支持的救助貸款項目帶來的增量準備金，適用0%的利率，第三級是不在上述范圍內的存款準備金適用-0.1%的利率（郭可為，2016），自2月16日起正式實施。這是亞洲第一個實施負利率政策的央行。2016年4月28日，日本央行宣布繼續維持超額準備金-0.1%的利率不變，并表示如果經濟仍面臨下行風險，日本央行將做好進一步放松貨幣政策的準備。

在實施負利率政策的國家或地區，不僅利率為負，也有負利率的債券發行。2016年3月1日，日本政府拍賣銷售一批負收益率的十年期政府債券，利率為-0.018%（周武英，2016）。2016年3月8日，德國的Berlin Hyp AG公司發行歐元區內負利率企業資產擔保債券，利率為-0.162%（郭楠，2016）。

除正式實施負利率政策的5家央行外，2015年12月，加拿大央行行長表示，加拿大央行有能力執行非常規貨幣政策刺激經濟增長，并指出加拿大利率的有效下限是-0.5%（曾德金，2015）。也有研究預測，捷克、以色列、挪威等國也有可能實施負利率，其中捷克最有可能實施負利率（張明，2016）。

二、國外央行實施負利率政策的國際國內原因

利率作為資金的價格，也是全球各國央行開展宏觀調控的重要工具之一，調整利率的最終目的是調節貨幣資金供求，以力圖實現宏觀經濟調控的四大目標，即促進經濟增長、增加就業、穩定物價、保持國際收支平衡。也正是從這個角度看，越來越多的央行開始實施負利率政策，總體上主要是出于宏觀經濟調控的考慮，通過負利率表明繼續實施寬松貨幣政策的決心，調節貨幣資金供求，刺激宏觀經濟增長，具體原因可以從國際和國內兩個方面分析（婁飛鵬，2016）。

（一）國外央行實施負利率政策的國內原因

從國內看，實施負利率政策主要是為了刺激宏觀經濟增長。分析各國的統計數據可以發現，實施負利率的央行，其本國或地區呈現出宏觀經濟增速較低、消費增長較慢、投資增速較低、失業率較高等共同特征。從表1可知，實施負利率政策的國家或地區，國內生產總值（GDP）增長率不僅較低，且5個國家或地區都出現過負增長的情況；消費者價格指數（CPI）變化率都處于較低水平，并且瑞典、瑞士和日本還出現過負增長的情況；不變價居民最終消費同比增長率處于較低水平，丹麥、歐元區出現負增長的情況；生產者價格指數（PPI）處于較低水平，且5個國家或地區都出現過負增長的情況；不變價固定資本形成總額增長率不僅處于較低水平，且除瑞士外其他國家或地區都出現過10%以上的負增長；15歲及以上人口失業率基本都在4%以上，瑞典、歐元區的失業率甚至分別超過8%、11%，遠遠超過自然失業率。從國內的杠桿率看，GDP增速放緩甚至是負增長與貸款規模擴大同時作用，也引起貸款占GDP的比重在同期得到不同程度的提高。總體而言，這些指標都反映出實施負利率政策的國家或地區宏觀經濟形勢整體較差，扭轉宏觀經濟增長頹勢，也成了實施負利率政策的最重要原因。

事實上，作為大的經濟體，歐洲央行、日本央行實施負利率政策更多的是源于刺激消費與投資，提高通貨膨脹率，從而推動經濟增長方面的考慮（暨佩娟等，2016）。日本央行之所以實施負利率政策，主要是為了應對20世紀90年代初期房地產泡沫破滅后，日本國內經濟長期低迷，甚至是經濟總量逐步萎縮（陳濤，2016）。“安倍經濟學”并未讓日本經濟徹底擺脫頹勢，2015年日本國內剔除物價變動后的家庭部門實際消費支出、工礦業生產指數也都出現連續下降（張娜，2016）。同時，日本的商業銀行法定存款準備金率處于歷史較低水平，如2015年3月，日本商業銀行的法定存款準備金率在0.05%—1.3%之間，進一步下降的空間十分有限，此時在貨幣政策工具選擇方面更傾向于對超額存款準備金執行負利率政策。歐元區實施負利率政策也是為了應對歐債危機以來的通縮壓力、壓低失業率，并試圖以此刺激經濟增長（鄭聯盛，2014）。2016年3月10日，歐洲央行實施的貨幣寬松政策超出此前市場預期，主要也是由于歐元區面臨比較嚴重的通縮壓力，宏觀經濟整體疲軟。2016年2月，歐元區的制造業采購經理人指數（PMI）為51.2，為一年來最低水平，CPI自2015年9月以來首次出現負值。

（二）國外央行實施負利率政策的國際原因

從國際看，實施負利率政策主要是為了減少國際投機資本流入，平衡國際收支。這一點在瑞典、丹麥、瑞士這三個國家表現得更明顯，作為小的經濟體，其實施負利率的原因更多的是減緩國際投機資本流入，穩定本幣幣值。實施負利率政策的國家或地區也不同程度地存在國際投機資本大規模流入，本國或地區貨幣面臨比較大的升值壓力，國際收支特別是資本賬戶不平衡問題比較突出的共同特點。2012年7月，丹麥央行決定對大額存單實施負利率政策，就是為了應對國際投機資本的大量涌入（馬傳茂，2016），刺激丹麥克朗貶值以去除泡沫。在丹麥克朗兌歐元的匯率實現貶值后，丹麥央行又及時將利率從-0.2%上調至-0.1%。2012年，丹麥資本賬戶凈流入46.95億丹麥克朗，約是2011年資本凈流入的10倍，之后的2013年降至10億丹麥克朗，不到2012年的1/4。2015年1月，丹麥央行甚至拋售1063億丹麥克朗，以穩定丹麥克朗與歐元的聯系匯率（谷云，2016）。2014年6月，歐元區實施負利率政策也是試圖以此降低歐元兌美元的升值速度，刺激歐元貶值以擴大出口。2014年12月，瑞士央行實施負利率政策也有降低瑞郎對國際投資者的吸引力、控制國際投機資本大規模涌入方面的考慮（賀立平，2015）。2016年5月3日，瑞士央行行長托馬斯·喬丹（Thomas Jordan）也表示，瑞士央行在制定貨幣政策時將會繼續充分考慮匯率因素。2016年1月，日本央行宣布實施負利率政策后，日元兌美元匯率應聲貶值2.2%。2016年2月，瑞典央行進一步將再回購利率下調至-0.5%之后，瑞典克朗兌歐元的匯率也立刻貶值1.3%。

在平衡國際收支方面，除了資本賬戶還有經常賬戶。從實施負利率政策的國家或地區的國際貿易情況看，其進出口額占GDP的比例也就是貿易依存度一般都比較高，且近年進出口貿易狀況在不斷惡化。從表2可知，瑞典、丹麥、瑞士、日本4國近幾年的進出口額增長率都出現大幅下滑，甚至是超過10%的負增長，直接造成瑞典、日本兩國的進出口額占GDP的比例有較大幅度下降。結合表1分析，丹麥、歐元區、瑞士的進出口額占GDP的比例沒有明顯下降主要是與其GDP增長較慢甚至是負增長有關。在此背景下，實施負利率政策可以刺激本幣貶值，改善國際貿易條件，優化本國或地區的進出口狀況，在平衡國際收支的同時拉動經濟增長。

三、國外央行實施負利率政策的成效研判

國外央行實施負利率政策的根本原因就在于刺激宏觀經濟增長，改善國際收支。然而，在實施負利率政策能否達到預期目標這個問題上，總體來看是比較悲觀的。這主要是由于，負利率政策并不能從根本上解決一國經濟發展所依賴的要素稟賦、經濟結構和制度設計等方面的問題。不僅歐洲央行實施負利率政策后，2014年10月至2015年1月CPI連續4個月為負值，沒有實現立刻提振經濟的目標，日本央行能否通過負利率政策實現立刻扭轉宏觀經濟頹勢，也是值得懷疑的。這主要是由于：

第一，就負利率政策本身而言，其政策效果整體不好。實證研究并不支持負利率政策可以刺激經濟增長的說法（伍聰，2012），目前也未出現實施負利率政策的國家明顯刺激經濟增長并改善通貨膨脹的情況。這主要是由于，負利率政策通過人為手段強行改變了利率的形成機制，供求力量在均衡利率水平形成中的作用失效。短期來看，日本央行實施負利率政策最主要的意義在于，向市場傳遞進一步實施寬松貨幣政策的決心，而對實體經濟的實際影響有待進一步觀察（馬傳茂，2016），在一定程度上也會打擊投資者對日本整體經濟的信心，并對國內銀行業的經營形成重壓。

第二，就實施負利率政策的經濟社會環境而言，也不支持負利率政策可以立刻提振日本經濟。首先，在全球經濟一體化情況下，實施負利率政策能否實現預定政策目標，刺激經濟增長和國際收支平衡還要取決于國際經濟環境的改善，而目前看來全球經濟形勢仍然嚴峻且復雜。全球經濟需求疲軟，導致負利率政策并不能有效提高通貨膨脹率，進而刺激實體經濟增長。其次，從日本國內經濟看，其經濟長期低迷更多的是源于結構性因素，僅有貨幣政策的極度寬松并不能解決經濟發展中嚴重的結構性問題（張娜，2016）。再次，從日本的社會狀況看，日本65歲及以上人口占總人口的26.63%，已是高度老齡化的社會。老齡人口更偏好于儲蓄而非投資，消費行為也更謹慎，這會讓日本央行實施負利率政策刺激投資和消費的效果大打折扣。雖然日本央行宣布實施負利率政策后，短期內一定程度上刺激股市上漲、日元貶值，日本多家銀行下調貸款利率，日本郵政銀行也叫停了原計劃銷售的信托理財產品，但長期看，實施負利率政策的效果并不會太明顯，甚至有可能為日本經濟長期增長積累更多的風險。據美國標準普爾評級公司估算，負利率政策將導致2016年日本地方銀行和大型銀行的利潤分別減少15%和8%。據湯森路透預估，瑞穗銀行和三井住友銀行2016財年的凈利潤將分別減少8.8%和3.6%。

日本央行推出負利率政策后的一個月內，央行行長就參加了3次日本國會質詢，強調負利率政策對經濟刺激的好處，但日本的GDP和通貨膨脹指標都和負利率政策的目標區間有較大差別。2016年2月和3月，日本的CPI環比增長均為0.1%，雖然不再負增長，但日本內閣府仍然維持經濟景氣停滯的判斷。2016年4月，日本的制造業采購經理指數（PMI）降至48.2，為近三年來的最低值。此外，日本股票遭到連續13周拋售，也創1998年以來的新紀錄（田泓、吳剛，2016）。這些均說明負利率政策的效果并不好，各界對此的預期也不樂觀。

從理論分析看，造成負利率政策難以有效實現刺激宏觀經濟增長的目標，主要原因在于，負利率政策是一種非常極端的貨幣政策，負利率可以看作是對流動性征稅，總體而言負利率政策的弊大于利。國際貨幣基金組織也發表報告認為，歐日等央行實施負利率政策，有一定的潛在風險和安全隱患。

（一）負利率政策的積極作用

負利率政策能夠被國外多家央行采用，是由于理論上負利率政策具有一定的積極作用。其主要表現為：

第一，負利率政策有助于刺激投資需求，擴大投資規模。利率是資金的價格，負利率意味著可以較低的成本獲取資金，從而有利于刺激投資需求。如商業銀行的主要收入來源是利息收入，存貸款利差很大程度上決定了商業銀行的收入規模，負利率情況下，商業銀行即使維持固定的利差水平，因為資金成本較低，從而可以較低的貸款利率放貸，進一步擴大貸款規模和投資需求。

第二，負利率政策可以刺激消費需求，擴大消費規模。一般而言，居民是一國資金的最大供給方，負利率意味著其儲蓄收益為負，對此其更理性的選擇是持有資金，或進行日常消費，從而刺激消費需求增加，消費規模擴大。

第三，對存款準備金實施負利率可以刺激商業銀行擴大信貸。日本央行對商業銀行的超額準備金實施負利率政策，使得商業銀行在央行儲備超額準備金變得不劃算，從而選擇更多持有資金。而持有資金是有機會成本的，為減少機會成本投入，增加銀行的收益，銀行業自然需要擴大信貸投放。2014年6月歐洲央行開始實施負利率政策后，歐元區信貸增速從2014年6月的-2.32%升至2016年1月的0.43%（陶冶，2016）。

第四，負利率政策一定程度上可以刺激本幣貶值，減少國際投機資本流入，改善本國出口商品的貿易條件，從而改善本國進出口情況，穩定國際收支。實施負利率政策的國家和地區在一定程度上就是競爭性的貨幣貶值。單純就刺激本幣貶值而言，效果最明顯的是歐元區，較實行負利率政策前，歐元兌美元實際匯率下跌8.2%，名義匯率貶值18%。

事實上，對負利率政策的積極效應需要審慎對待。負利率政策的積極效應發揮需要一個長期的過程，其能否真正發揮也是值得懷疑的。

第一，從投資角度看，因為負利率政策而導致的流動性增加，能否真正實現投資規模擴大，還需要看貨幣資金能否從金融機構有效流向實體經濟。日本央行實施的寬松貨幣政策釋放的流動性并未有效流入實體經濟。日本央行2013—2015年通過量化寬松所釋放的資金，多數變成了活期存款滯留在金融體系中。據統計，日本銀行業等金融機構在央行的存款余額近260萬億日元，是實施量化寬松政策前的4.4倍，但同期貸款只增長了8.3%（田泓，2016）。

第二，從消費角度看，居民長期消費水平從根本上還是取決于收入水平，收入不增長的情況下僅靠利率降低是無法長期支持消費水平提高的。這是由于，對居民消費而言，利率變化具有收入效應和替代效應。從收入效應看，負利率意味著居民儲蓄的收入會降低，為了維持既定的收入水平，其會增加儲蓄而消費行為會更加謹慎。從替代效應看，負利率意味著居民當期消費的機會成本較低，甚至為負，因而其沒必要為了增加未來消費而削減當期消費，在總體收入不變的情況下將導致長期消費能力不足。因而，實施負利率政策需要十分審慎，否則一旦陷入凱恩斯所說的流動性陷阱，則無論如何調整，貨幣政策都將失效，毫無疑問，這對任何國家或地區來說都是十分危險的。

（二）負利率政策的消極作用

相比之下，由于負利率政策環境下，各類經濟主體對政策進一步寬松的預期較弱，且對負利率政策的持續性存在疑問等，負利率政策的消極作用更加明顯，而且影響范圍相對更廣。主要表現為：

第一，負利率政策會降低資金配置效率。利率作為資金的價格，也可視為對投資主體的一種篩選機制，利率為正特別是利率較高的時候，資金利用效率高的投資主體可以承受較高的利率，資金利用效率低的投資主體則會自動放棄借貸。而負利率情況下就不一樣了。存款利率為負時，商業銀行在保持既定的利差收入的情況下，可以較低的價格發放貸款，從而降低貸款利率水平，資金利用效率低的投資主體此時就有機可乘，從而積極融資，其占用大量資金將降低全社會的資金利用效率。對于商業銀行的準備金實施負利率政策，會刺激商業銀行擴大信貸投放，也會導致資金流向利用效率低的主體，同樣降低資金配置效率。

第二，負利率政策會扭曲宏觀經濟結構。首先，負利率政策意味著儲蓄變得不劃算，會導致居民大量囤積現金，增加流通中的貨幣量，扭曲庫存現金和流通現金比例結構。歐洲央行公布的數據顯示，歐元區實施負利率政策以來，2015年流通中的紙幣達到1.08萬億歐元，不僅比2014年增長6.5%、達到2008年以來最大增幅，而且流通中的紙幣量比10年前翻一番。日本央行實施負利率政策后，居民大量購買黃金避險，并用保險柜存儲，導致保險柜脫銷。其次，負利率政策扭曲債券等投資品的價格結構。日本央行實施負利率政策以來，因為投資者信心下降，國債收益率大幅度下跌。2016年3月8日，日本10年期國債收益率跌至-0.1%，40年期國債收益率跌至0.8%，甚至低于美國兩年期國債0.9%的收益率。再次，負利率政策會影響不同貨幣的幣值，導致匯率發生變化，扭曲外匯儲備的幣種結構。國際貨幣基金組織的數據顯示，2010年歐元在全球外匯儲備中的占比為27%，歐元區實施負利率政策后這一比例大幅下降，至2015年第三季度降至20.34%。2016年3月，澳大利亞央行把外匯儲備中的歐元比例由2012年的45%大幅下調至20%（周武英，2016）。

第三，負利率政策會加劇經濟波動。這主要是由于負利率會加劇金融業的風險。儲蓄和投資存在負相關關系，利率較低時會刺激資金盈余方擴大對股票、債券等投資品的需求，從而刺激資產價格上漲，積累更多的投機風險，導致宏觀經濟發展中的不穩定因素增多。實施負利率政策會對本國的金融市場造成較大的傷害。丹麥銀行業協會的調查數據顯示，在丹麥實施負利率政策的前3個月，國內商業銀行運營成本額外增加3億克朗，部分商業銀行將成本轉嫁給貸款客戶，不僅導致銀行信貸緊縮，國內失業率提高，而且在這其中積累了較多的風險（何小桃，2015）。歐元區自2014年6月實施負利率政策至2016年2月底，Stoxx歐洲600指數整體下跌7%，但銀行板塊下跌39%，反映出負利率政策實施后投資主體對銀行業信心下降。不僅是國內經濟如此，在對外經濟方面也是如此。日本央行宣布實施負利率政策后，日元兌美元匯率立即下跌2%，但也在一周之內上漲收復失地。截至2016年2月底，日本銀行間拆借余額大幅下跌80%，接近4.51萬億日元的歷史低位（陳植，2016）。2016年3月10日，歐洲央行宣布隔夜存款利率下調后，歐元兌美元匯率立刻下跌1.56%，但4個小時之后又上漲2%。毫無疑問，匯率的大幅波動會帶來較多的風險隱患。

四、國外央行實施負利率政策的啟示與建議

從5家央行實施負利率政策的情況看，其都是基于特定的宏觀經濟環境，如經濟增速較低、通貨緊縮風險較大、失業率較高、國際投機資本大量流入，而且在實施負利率政策的過程中，不是同時對多個利率采用負利率政策，而是選擇特定的利率，如因為與調控居民儲蓄行為相比，央行對商業銀行的調控能力更強，導致商業銀行在央行的準備金利率、商業銀行在央行的存款利率使用的較多，也多有公開市場操作等其他寬松貨幣政策配套使用，如瑞典央行多次購買巨額政府債券，歐洲央行將每個月的QE規模擴大200億歐元至800億歐元，以期增強負利率政策的效果，但總體而言實施負利率政策并未有效實現預定的政策目標，從而出現了瑞典、丹麥在實施負利率政策一段時間之后就叫停的情況。

對于我國的貨幣政策而言，一方面要關注國外負利率政策以及貨幣政策的實施情況。因為貨幣政策更具有相對的獨立性和自主性，可根據實際情況相機抉擇，靈活性較強，且政策空間和回旋余地較大，央行政策工具創新較多，在宏觀調控中易于被過度采用（魏革軍，2016）。在全球普遍倚重貨幣政策實施宏觀調控的情況下，我們要認真分析其實施負利率政策的宏觀經濟環境，全面了解負利率政策實施中的具體措施，充分研判負利率的政策效果，以及負利率政策的外溢影響。在美聯儲進入加息通道，而多國實施負利率政策，貨幣政策分化較大的情況下，要對其貨幣政策走向予以足夠的關注，充分研判其未來走勢并做好應對準備。另一方面，要結合我國經濟社會發展的實際情況，保持良好的戰略定力，明確單純貨幣刺激并不能替代經濟結構性改革，加強宏觀經濟政策間的協調配合，綜合運用財政政策和貨幣政策，積極穩妥推進供給側結構性改革，實施創新驅動發展戰略，政府進行合理的引導，更多的讓市場發揮作用，從而真正實現經濟平穩健康發展。與此同時，也要繼續推動完善全球經濟金融治理，維護和促進國際金融市場穩定。

注：

①在本文中，如沒有特別說明，所說的負利率就是名義負利率。

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Abstract：In recent years，many central banks have implemented the nominal negative interest rate policy，which has brought serious influence and aroused widespread concern. Based on the mechanism of the influence of interest rate on macro-economy，this paper analyzes the reasons of implementing nominal negative interest rate policy are to stimulate the domestic macro-economic growth and achieve the balance of payments. However，through the estimation of the target effect of implementing the nominal negative effect，it believes that the policy effect has not been achieved，with the cons surpassing the pros. Therefore，China's monetary policy should maintain its independence. Combined with the real situation of our economic and social development，we should strengthen the coordination between the macro-economic policies.

Key Words：negative interest rate，economic growth，inflation，balance of international payments