海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型研究
——以連云港港口海域為例

張　濤，王海笑

（1.江蘇省海洋資源開發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）

【區(qū)域經(jīng)濟】

海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型研究
——以連云港港口海域為例

張濤1，王海笑2

（1.江蘇省海洋資源開發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）

海域使用權(quán)價值評估是海域資源市場化配置的基礎(chǔ)。在分析海域使用權(quán)期權(quán)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型，并以連云港港口海域使用權(quán)為例，進行海域使用權(quán)的價值評估。

海域使用權(quán)；價值評估；B-S期權(quán)定價模型；連云港港口

引言

海域使用權(quán)是指權(quán)利人為從事特定的開發(fā)利用活動，向行政機關(guān)申請并經(jīng)主管機關(guān)依法核準設(shè)定的，在一定期限內(nèi)排他地使用某一特定海域并享受其利益的權(quán)利（崔鳳友，2001）［1］。目前，我國海域使用權(quán)以行政審批為主，逐步引入了招標(biāo)、拍賣和掛牌等方式。海域資源多種多樣，由于不同海域資源具有的使用價值不同，對其使用價值進行評估的方法也有不同。按照自然資本的市場發(fā)育程度，海域使用權(quán)價值評估方法可以分為實際市場評估類型、替代市場評估類型以及假想市場評估技術(shù)類型（賀義雄等，2013）［2］。其中，實際市場評估類型包括市場價值法、收益現(xiàn)值法、成本法；替代市場評估類型包括旅行費用法、生產(chǎn)函數(shù)法、影子工程法以及恢復(fù)和防護費用法；假想市場評估類型包括條件價值法和支付意愿法。主要使用的方法有市場估計法、生產(chǎn)函數(shù)法、旅行成本法、內(nèi)涵價格法、市場成本法、條件價值法、選擇實驗法、條件行為法等（聞德美等，2014）［3］。

目前海域使用權(quán)價值評估理論研究不夠成熟，實踐操作上存在海域使用金征收標(biāo)準不夠準確的問題，影響海域使用權(quán)市場的健康發(fā)展。究其原因為海域使用權(quán)價值評估的影響因素、評估機制以及評估方法的標(biāo)準存在問題，海域使用權(quán)價值評估體系尚不完善，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準（胡家強等，2013）［4］。因此，本文提出了海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型，對于合理評估海域使用權(quán)價值，指導(dǎo)我國海域使用權(quán)的交易市場定價提供參考作用。

1　應(yīng)用實物期權(quán)評估方法評估海域使用權(quán)價值的可行性

海域期權(quán)是指利用實物期權(quán)的理論，把海域使用權(quán)當(dāng)作標(biāo)的物來解釋海域產(chǎn)權(quán)的交易和轉(zhuǎn)讓，來界定海域資源真實價值。海域使用權(quán)的所有者可以依賴未來海域資源的不確定性做出一些或有決策，而不是馬上投資或放棄（劉妍，2011）［5］。

海域使用權(quán)具有以下特性使得可以應(yīng)用實物期權(quán)評估方法評估海域使用權(quán)價值：

（1）收益預(yù)期性。從權(quán)利的實現(xiàn)方式和取得上分析，海域使用權(quán)不僅是對既存權(quán)利的享有和實現(xiàn)，更是對未來收益的展望，這是由海洋資源與能源收益的可預(yù)期性所決定的（戈華清，2002）［6］。

（2）不確定性。實物期權(quán)是處理一些具有不確定投資結(jié)果的投資決策工具。海域投資項目隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會發(fā)生變化，具有很大的不確定性。

（3）可選擇性。海域投資具有選擇權(quán)特性，它不具有實物形態(tài)，必須對其進行進一步的投資才能產(chǎn)生超額收益，海域投資使企業(yè)有機會獲得未來的現(xiàn)金流，同時它為企業(yè)創(chuàng)造了更多的權(quán)利和靈活性，從而具有明顯的期權(quán)特征。

2　海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型構(gòu)建

2.1海域使用權(quán)期權(quán)分析

實物期權(quán)具有增長期權(quán)、等待期權(quán)、柔性期權(quán)、退出期權(quán)、學(xué)習(xí)期權(quán)等多種期權(quán)形式（劉研，2013）［7］。由于受到海洋功能區(qū)劃的限制，海域使用上不能隨意改變海域使用的功能，因此不具有柔性選擇期權(quán)。根據(jù)海域使用權(quán)的特點，海域使用權(quán)期權(quán)主要有增長型海域期權(quán)、等待型海域期權(quán)、退出型海域期權(quán)。

（1）增長型海域期權(quán)：對于看漲期權(quán)來說，海域期權(quán)購買方由于預(yù)期海域使用權(quán)會帶來價值增長，因此在支付期權(quán)費用之后，會按照期權(quán)合約上規(guī)定的有效期內(nèi)執(zhí)行海域使用權(quán)的權(quán)利。在增長型海域期權(quán)下，海域使用權(quán)的價值不能只評估投資方案帶來的價值，還必須加上因投資海域產(chǎn)權(quán)所衍生出來的未來投資機會的價值。

（2）等待型海域期權(quán)：是指在市場條件不確定的情況下，海域投資者往往需要在立即開發(fā)和等待開發(fā)中進行比較選擇，這種比較選擇說明投資者擁有一種等待期權(quán)。

（3）退出型海域期權(quán)：指對于一個海域開發(fā)項目，如果市場環(huán)境變差，可以選擇提前結(jié)束項目，并為此支付代價，這個代價就是海域的退出期權(quán)價值。

2.2B-S期權(quán)定價模型構(gòu)建

實物期權(quán)評估方法主要有B-S期權(quán)定價模型，二叉樹模型。本文采用B-S期權(quán)定價模型對海域使用權(quán)的增長型期權(quán)價值進行評估。海域使用權(quán)價值評估的B-S期權(quán)定價模型表達式為：

式中：C為看漲期權(quán)的價值；S表示海域使用權(quán)在投資期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值；X為海域使用投入成本；σ表示海域使用權(quán)投資的收入波動率；r為無風(fēng)險利率；T表示項目存續(xù)期間。

2.3B-S期權(quán)定價模型的參數(shù)確定

該B-S期權(quán)定價模型中相關(guān)參數(shù)的確定方法如下：

（1）海域使用的未來凈收益S：為海域使用而取得的主營業(yè)務(wù)收入與相應(yīng)主營業(yè)務(wù)成本之差。

（2）海域使用的投入成本X：由海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無形資產(chǎn)投入等構(gòu)成。

（3）項目存續(xù)期間T：海域使用權(quán)的有效存續(xù)期。

（4）無風(fēng)險利率r：采用同期限的銀行利率為基礎(chǔ)的估計數(shù)。

（5）海域使用權(quán)投資的收入波動率σ：利用相關(guān)往年數(shù)據(jù)進行計算，公式如下：

式中：n為波動總年數(shù)，ui=ln（后一年收入/前一年收入），uˉ為ui的平均數(shù)。

3　連云港港口海域使用權(quán)價值評估

3.1連云港港口基本情況

連云港港口位于江蘇省北部，濱臨南黃海，連接長江三角洲北部地區(qū)和渤海灣南部地區(qū)，為一淤泥質(zhì)半封閉海灣式港口（張存勇，2015）［8］。連云港主體港區(qū)位于東西連島、北崮山、旗臺嘴所圍成的35平方千米的半封閉港灣內(nèi)，由馬腰、廟嶺、墟溝三個建成作業(yè)區(qū)及旗臺、大堤兩個在建作業(yè)區(qū)組成。目前連云港港口主航道水深1 615米，擁有包括集裝箱、散糧、焦炭、煤炭、礦石、氧化鋁、液體化工、客滾和件雜貨在內(nèi)的各類碼頭泊位37個，其中萬噸級以上32個，最大泊位15萬噸級（師玉龍等，2010）［9］。

2010年，連云港港口口岸實現(xiàn)貨物吞吐量1.35億噸、集裝箱387萬標(biāo)準箱、外貿(mào)吞吐量7 800萬噸，分別增長18.7%、27.7%、18.1%；完成海鐵聯(lián)運23萬標(biāo)準箱，位列全國第三；中韓客貨班輪航線累計運營402個航次，完成集裝箱運輸 8.3萬標(biāo)準箱、客運量13.7萬人次，同比分別增長 17.3%和17.9%；完成港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資29億元，疏港航道通航、東疏港貫通、226省道金港灣園區(qū)段通車、保稅物流中心運營等目標(biāo)順利實現(xiàn)。2012年，連云港港口吞吐量達1.85億噸，同比增長11.4%，增幅是全國沿海港口平均水平的一倍，其中散雜貨吞吐量達1.16億噸，連續(xù)兩年突破億噸大關(guān)；集裝箱運量502萬標(biāo)箱，同比增長3%。2012年，25萬噸級航道正式開通使用，30萬噸級航道一期工程通航［10］。

江蘇連云港港口股份有限公司（以下簡稱連云港港口公司）于2001年9月25日設(shè)立，2007年4月26日在上海證券交易所掛牌上市。目前，該公司股本規(guī)模10.15億股，資產(chǎn)規(guī)模63.35億元，下屬分公司和參控股公司11家，擁有和控制30個大型深水化泊位，其中在建泊位5個，業(yè)務(wù)涵蓋集裝箱、鐵礦石、糧食、液體化工品及散雜貨裝卸，客貨班輪運輸、多式聯(lián)運，商品質(zhì)押融資以及焦炭期貨交割等領(lǐng)域，成功打造了中國氧化鋁進口第一港，中國鋁錠、膠合板出口第一港，中國焦炭出口第二港，中國有色礦進口第二港，躋身中國工程機械出口三大基地、中國汽車出口四大港口等一大批物流服務(wù)品牌。該公司的港口海域主要用于裝卸業(yè)務(wù)和堆存業(yè)務(wù)。截至2014年12月31日，公司堆場面積已達到125萬平方米，綜合堆存能力在625萬噸左右。其中，通用堆場3個，占地95萬平方米，堆存能力達478萬噸；煤炭堆場1個，占地30萬平方米，堆存能力達147萬噸。

3.2連云港港口海域使用權(quán)評估

3.2.1投資期限的確定

連云港港口海域使用權(quán)評估日期為2014年12月31日。連云港港口公司于2001年取得海域使用權(quán)，取得的港口海域使用權(quán)期限為50年，到目前為止已使用15年，所以連云港港口公司的海域使用權(quán)未來可存續(xù)期T= 35年。

3.2.2無風(fēng)險利率的確定

采用同期限的銀行利率作為無風(fēng)險利率的估計數(shù)，2015年一年期銀行存款利率為4.75%，所以本文采用的無風(fēng)險利率 r= 4.75%。

3.2.3投資總成本的確定

連云港港口公司經(jīng)營的總投資成本包括其海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無形資產(chǎn)投入等。各項具體內(nèi)容如下：

（1）海域使用權(quán)取得成本：由于連云港港口公司的海域使用權(quán)的取得時間為2001年，而本文計算海域使用權(quán)價值的時間為2014年，因此，考慮時間價值的影響下，2014年取得同樣的海域使用權(quán)的成本價格應(yīng)為2001年實際取得成本在2014年的終值。根據(jù)連云港港口公司的披露信息可知公司2001年海域使用權(quán)取得成本為464.77百萬元，根據(jù)終值計算公式計算得出連云港港口公司2014年的海域使用權(quán)取得成本為811.12百萬元。

（2）固定資產(chǎn)投入成本：由于固定資產(chǎn)投資是連云港港口公司開展經(jīng)營的必要投入，因此該部分為該公司經(jīng)營的投入成本之一。連云港港口公司的固定資產(chǎn)投資包括房屋及建筑物、機器設(shè)備、運輸設(shè)備、電子設(shè)備和管道，該公司2014年固定資產(chǎn)余額為1 945.92百萬元，如表1所示。

表1　連云港港口公司固定資產(chǎn)投資情況（單位：百萬元）Tab.1　Fixed assets investment of Lianyungang port company（unit：million yuan）

（3）在建工程投入成本：連云港港口公司2014年的在建工程共有49項，各項在建工程都是與港口、碼頭及物流的經(jīng)營有關(guān)的建設(shè)投入，因此這些在建工程的投入是該公司經(jīng)營的投入成本之一。該公司2014年在建工程投資預(yù)算數(shù)合計是8 070.49百萬元，本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額合計為106.95百萬元，本期其他減少金額合計為38.24百萬元，因此在海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)，連云港港口公司在建工程投資成本=在建工程投資預(yù)算數(shù)-轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額-其他減少金額，為7 925.3百萬元。

（4）無形資產(chǎn)投資成本：連云港港口公司的無形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)。土地使用權(quán)主要為港口占用土地的使用權(quán)價值，因此可以作為該公司經(jīng)營的總投資之一。連云港港口公司在2014年度無形資產(chǎn)投資成本為24百萬元。

因此，連云港港口公司的經(jīng)營投資總成本包括海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投資成本、在建工程投資成本、無形資產(chǎn)投資成本和經(jīng)營投資總成本，為10 706.34百萬元。

3.2.4凈收益流入總現(xiàn)值

根據(jù)連云港港口公司2007—2014年年報可知，該公司主要收入來源為裝卸業(yè)務(wù)、堆存業(yè)務(wù)、港務(wù)管理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入等。由于該營業(yè)收入為連云港港口公司全部總投資帶來的收入，是與該公司的全部營業(yè)成本相配比的，由此得到的凈收益也是公司的總體凈收益。而該公司的海域使用權(quán)取得成本只是該公司總投資成本的一部分，因此與海域使用權(quán)取得成本相對應(yīng)的海域使用權(quán)凈收益也只是該公司總營業(yè)凈收益的一部分。為了將該部分與海域使用權(quán)直接有關(guān)的凈收益從公司的總營業(yè)凈收益中剔除出來，本文采用海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重來對該公司的總營業(yè)凈收益進行調(diào)整，調(diào)整公式如下：

具體計算過程如下：

（1）計算海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)連云港港口公司預(yù)計營業(yè)凈收益。

由于港口公司的海域使用權(quán)從2015年起的未來存續(xù)期為35年，對未來存續(xù)期公司歷年營業(yè)凈收益需要進行預(yù)計。本文采用以前年度該公司凈收益的平均增長趨勢來預(yù)計未來期間的公司歷年營業(yè)凈收益。具體計算步驟如下：

第一，計算以前年度該公司凈收益的平均增長趨勢。

連云港港口公司2006—2014年凈收益數(shù)據(jù)如表2所示。由表2數(shù)據(jù)計算凈收益平均增長率可得，2006—2014年度連云港港口公司凈收益平均增長率為1.8%。

表2　2006—2014年連云港港口公司凈收益Tab.2　Net profit of Lianyungang port company from 2006 to 2014　百萬元

第二，計算海域使用權(quán)未來存續(xù)期間連云港港口公司歷年預(yù)計營業(yè)凈收益現(xiàn)值。

由于連云港港口公司的海域使用權(quán)取得時間為2001年，到期時間為2050年。該海域使用權(quán)的總體凈收益包括兩部分：第一部分為2001—2014年間由于海域使用權(quán)的應(yīng)用帶來的已實現(xiàn)相關(guān)凈收益流入，第二部分為2015—2050年未來預(yù)計凈收益流入。

由于本文計算海域使用權(quán)價值的時點為2014年，因此對前述第一部分的已實現(xiàn)凈收益流入需采用終值計算方法計算為2014年價值，對前述第二部分的未來預(yù)計凈收益需采用現(xiàn)值計算方法計算為2014年現(xiàn)值。具體計算如下：

本文采用以前年度連云港港口公司凈收益的平均增長率1.8%為固定增長率，未來存續(xù)期為35年的固定增長率模式來預(yù)計連云港港口公司未來35年的歷年預(yù)計營業(yè)凈收益現(xiàn)值，2014年該公司的營業(yè)凈收益為326.85百萬元，利用固定增長率復(fù)利現(xiàn)值公式：

在折現(xiàn)率為無風(fēng)險利率4.75%時，計算出未來35年的海域使用權(quán)現(xiàn)值為11 282.55百萬元。

第三，計算2001年起到2014年間海域使用權(quán)已實現(xiàn)凈收益流入現(xiàn)值。

由于連云港港口公司于2007年公開上市，2007年以前的營業(yè)收入與營業(yè)成本等數(shù)據(jù)無法獲取，因此，本文將2007—2014年連云港港口公司的歷年凈收益計算為2014年時點的終值，作為海域使用權(quán)的總體凈收益之一。此處采用的利息率為無風(fēng)險利率4.75%。由此計算出連云港港口公司2007—2014年海域使用權(quán)凈收益的2014年終值如表3所示，2007—2014年凈收益終值合計為3 253.89百萬元。

表3　2007—2014年連云港港口公司海域使用權(quán)項目凈收益終值Tab.3　The final value of net return of the right to use sea areas of Lianyungang port company from 2007 to 2014　百萬元

（2）計算海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重。

根據(jù)前述數(shù)據(jù)與公式，海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重為7.6%。

（3）計算連云港港口公司海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值總和。

海域使用權(quán)凈收益2014總現(xiàn)值=（公司2007—2014年海域使用權(quán)已實現(xiàn)凈收益終值+公司2015—2050海域使用權(quán)預(yù)計凈收益現(xiàn)值）×7.6%=（11282.55+3253.89）×7.6%=14536.44百萬元

3.2.5價格波動率確定

本文將連云港港口公司的主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)作為價格波動率計算的基礎(chǔ)，U2007是公司2006—2007年的價格波動，以此類推得出公司2008—2014年的波動價格。連云港港口公司海域使用權(quán)投資價格波動率如表4所示，根據(jù)公式（4），可知價格波動率為9.8%。

表4　連云港港口公司海域使用權(quán)投資價格波動率Tab.4　Price volatility of sea area use right investment　百萬元

3.2.6海域使用權(quán)價值計算

由前文可知，連云港港口公司直接與海域使用權(quán)相關(guān)的未來存續(xù)期間收益現(xiàn)值S為14 536.44百萬元，項目初期的海域使用權(quán)取得成本σX為811.12百萬元，無風(fēng)險收益率r為4.75%，波動率為9.8%，海域使用權(quán)未來可存續(xù)期限T為35年（12 775天），根據(jù)公式（2）和（3）計算可得d1=8.1349，d2=7.555。

由標(biāo)準正態(tài)分布表可知：N（d1）=1，N（d2）=1。

根據(jù)公式（1）可計算出連云港港口公司海域使用權(quán)的實物期權(quán)價值C為14 382.599 5百萬元，說明該海域使用權(quán)投資項目能為企業(yè)帶來較高的價值。

［1］崔鳳友.海域使用權(quán)的物權(quán)性分析［J］.政法論壇，2001（2）：19-22.

［2］賀義雄，呂亞慧，勾維民.海洋資源價格評估的理論與應(yīng)用研究—以市場法為例［J］.遼寧經(jīng)濟，2013（1）：72-75.

［3］聞德美，姜旭朝，劉鐵鷹.海域資源價值評估方法綜述［J］.資源科學(xué)，2014（4）：672-681.

［4］胡家強，劉洋.海域使用權(quán)抵押擔(dān)保法律問題探析［J］.中國海洋大學(xué)學(xué)報，2013（3）：23-27．

［5］劉妍.基于實物期權(quán)的海域使用權(quán)交易模式［J］.科技與管理，2011（1）：22-25.

［6］戈華清.我國海域使用權(quán)制度初論［J］.西南政法大學(xué)學(xué)報，2002（1）：37-40.

［7］劉妍.基于實物期權(quán)的海域使用權(quán)定價研究 ［J］.價格理論與實踐，2013（8）：85-86.

［8］張存勇.岸線變化對連云港港口海域水交換的影響研究［J］.海洋科學(xué)進展，2015（1）：31-37.

［9］師玉龍，王娜，張麗，張茜.連云港港口發(fā)展戰(zhàn)略思考［J］.海洋開發(fā)與管理，2010（7）：87-91.

［10］連云港市統(tǒng)計局.連云港統(tǒng)計年鑒2012［Z］.北京：方志出版社，2012（1）：65-71.

Research of the Value Evaluation of the Right to Use Sea Areas Based on the Real Option Model—A case study of the of Lianyungang Port sea area

Zhang Tao，Wang Haixiao
（Jiangsu Research Institute of Ocean Resources，Huaihai Institute of Technology，Lianyungang 222000，China）

Value evalution of the right to use sea areas is the foundation of marketization of sea area resources.First，the paper analyses the real option of Right to use seas.And then，it uses the B-S model to evaluate the value of Right to use seas，and takes the Lianyungang Port for example to predict the company′s Port future option value.

right to use seas；value evaluation；real option model；Lianyungang Port

F127

A

2095-1647（2016）01-0027-07

【動態(tài)與進展】

2016-01-25

江蘇省海洋資源開發(fā)研究院基金 ［JSIMR201433］；連云港市哲學(xué)社科基金 ［14LKT48］；江蘇省海洋經(jīng)濟研究中心基金［HJ14004］.

張濤，女，博士，教授，主要研究方向為無形資產(chǎn)管理、海洋資源管理。E-mail：524260731@qq.com.