基于經營剩余收益模型的企業價值評估

秦畫林

基于經營剩余收益模型的企業價值評估

秦畫林

近年來，企業內在價值評估的合理性、有效性和實用性受到理論界和實務界的廣泛關注。本文立足“公司價值最大化”目標，將經典剩余收益模型改進為經營剩余收益模型，并選取中材節能公司進行了企業價值評估和有效性檢驗，有助于建立一套與企業價值創造流程相適應的實用型價值評估體系。

價值評估；經營剩余收益模型；內在價值

一、引言

本文選擇新型環保行業的代表——中材節能公司作為企業價值評估對象，結合公司特點揭示企業價值驅動因素，據此預測未來經營剩余收益和相關指標，提出估值方法和指標預測的個性化操作建議，建立一套符合企業價值創造理論的、結合企業自身實際的、具有實踐性的估值體系，有很強的現實意義。

二、經營剩余收益模型簡介

1.經營剩余收益模型概述

經典剩余收益模型由Edwards和Bell于1961年所提出。其觀點是，企業所有者權益的內在價值由現在的賬面價值和預期的剩余收益的現值兩部分構成。1996年Ohlson和Feltham又引入了財務管理對資產分類的辦法，將綜合收益替換成更能體現企業獲利能力的經營收益，在預測企業長期收益上更客觀。

經營剩余收益模型是結合公司生產經營活動價值創造的過程，立足“公司價值最大化”目標，基于剩余收益模型推導而來。公司投入進行生產經營并且創造價值的全部資本是凈經營資產（NOA），對公司實體價值的評估也就轉化成對凈經營資產價值的評估。本文基于譚三艷（2009）闡述的經營剩余收益概念基礎上對該模型進行了改進拓展。

改進拓展后的公司經營剩余收益模型為：

其中，

St為公司t期的銷售收入，MOSt為t期的綜合經營利潤率，NOATOt為t期的凈經營資產周轉率，EMt表示公司t期的權益乘數，Vi為穩定增長模型期末公司價值，V2為市銷率模型期末公司價值，PT/ST為公司T期市凈率，BVT為公司T期賬面凈資產，g是明確預測期后剩余收益的穩定增長率。

3.評估思路及數據選擇

本文引入了杜邦分析財務體系，將難以預測的經營剩余收益分解為客觀穩定的財務會計指標。經營剩余收益、凈經營資產賬面價值的分解如下：

由此，得到中材節能結合自身特點的經營剩余收益模型一般估值公式：

其中，VNOA為公司實體價值，E［ROEIC］為預測期企業剩余經營收益，NOAG為期初的凈經營資產，WACC是凈經營資產的資本成本，即加權平均資本成本，OXt為t期間的綜合經營收益。

2.增長階段和預測期后價值的確定

經營剩余收益模型有三種增長階段的衍生形式，本文公司處于高速成長期，采用兩階段增長模型，將預測期劃分為明確預測期和后續期。

確定期末價值采用穩定增長模型和市銷率期末價值模型二者的均值，本文基于孫明楊（2014）對預測期末價值的改進，結合公司特點引入市銷率估值。

三、中材節能公司企業價值評估

1.公司簡介

中材節能股份有限公司（以下簡稱“中材節能”）成立于1998年，是從事余熱、余壓利用的專業化公司。2014年在上交所上市，所屬環保工程行業。主要服務水泥等工業領域，主要有六種業務模式：E、EP、EPC、BOOT和EMC。公司所在環保行業是國家政策鼓勵發展的朝陽產業，但是受累于下游水泥市場不景氣，使公司面臨巨大挑戰。從競爭現狀看，競爭對手集中度高，中材節能在業內處于領先地位。公司發展戰略強調“立足國內水泥余熱發電市場，大力拓展國際、非水泥行業兩個市場”，預計公司在未來具有廣闊的發展市場。

2.確定價值驅動因素

根據剩余經營收益（ROEI）內涵，結合中材節能公司戰略及經營層面，揭示公司的業績基本驅動因素有：經營收入（S），綜合經營利潤率（MOS），凈經營資產周轉率（NOATO），加權平均資本成本（WACC）等指標，而這些指標與收入都有一定關系，因此公司價值的核心驅動因素是營業收入（S）。

3.價值評估過程

（1）劃分預測階段，確定穩定增長率

預測期越長，準確度也越低。因此我們選取5年為明確預測期，即2016-2020年。對于穩定增長率的估算，根據中國經濟增速取各機構均值6.25%。

（2）歷年主營業務收入（S）分析及預測

主營業務收入是公司擴大再生產的基礎，是價值創造的最主要來源。由于消費者選擇具有波動性，因此不同產品市場接受程度也不同。我們選取不同種類的業務收入，分別計算歷史期（2011-2015年）營業收入增長率。預測期（2016-2020年）的每年營業收入增長率連續取前兩年的平均值。然后，根據上一年營業收入和單項業務的每年增長率，計算出單項業務的當年收入。2014-2020年中材節能主營業務收入分類預測，如下表1所示：

表1　2014-2020年中材節能主營業務收入分類預測表（單位：萬元）

（3）歷年綜合經營利潤率（MOS）分析和預測

中材節能受下游水泥制造價格變動影響較大。截止2016年8月，滬深股市和水泥行業開始回暖。因此，我們預測中材節能的綜合經營利潤率（MOS）在2016年及以后年度小幅上升，具體如表2所示：

通過計算，歷史期稅后經營利潤率（MOS）平均值10. 67%。本文依據對下游水泥制造行業的預測，假設該比率以6%的速度穩定增長，直至歷年平均水平。

表2　2016-2020年中材節能稅后經營利潤率預測

（4）凈經營資產周轉率（NOATO）的預測

預測凈經營資產周轉率（NOATO）變動主要關注未來是否有大型項目建設和增發股本的計劃。公司2016年的凈經營資產周轉率由當年預測的營業收入和上年的凈經營資產計算得出79%。假設未來五年沒有繼續增發股本，產能和資本增速相同，因此2017-2020年取前兩年的平均值77%。

（5）加權平均資本成本（WACC）的估算

凈經營資產資本成本指的是企業使用內部資金和外部資金的成本。因此，可以看作是內部資金和外部資金的加權平均資本成本（WACC）。我們預測未來5年的資本結構時選取歷史三年的平均值，債務總額比例為15.95%，權益總額比例為84.05%。

債務資本成本選取中材節能公司的金融性財務費用與所有有息債務的比率作為其稅前債務成本，剔除利息抵稅影響后，債務資本成本為1.06%。權益資本成本采用資本資產定價模型（CAPM）。無風險利率選取我國近年發行的中長期國債到期收益率的均值3.21%作為替代值，國際上新興市場的風險溢價取7.15%。風險系數選取環保行業的平均值0.8。根據CAPM模型可以得出公司權益資本成本8.93%。確定兩項資本成本后，結合資本結構的占比，可得到加權平均資本成本為7.67%，以此折現率對經營剩余收益模型進行折現計算。

（6）明確預測期末市銷率的預測

新興公司一般以市場占有率為首要目標，因此估值時應考慮體現企業發展戰略的指標——市銷率。中材節能上市時間只有兩年，直接預測市銷率不具代表性。因此選取滬深股中40家環保行業的上市公司的市盈率平均分析，得出行業平均市盈率為16.27。為減少誤差，我們取2016年9月中材節能的最新市盈率9.79和行業平均水平16.27的均值13.03作為未來市盈率預測值。

（7）計算檢驗企業價值

收集和預測所有數據后，把參數帶入模型即可完成中材節能的價值評估。

表3　未來五年剩余收益及現值預測　（單位：萬元）

首先，計算2016年-2020年剩余收益及折現值，具體結果如表3所示：

其次，明確預測期后的期末價值現值，具體結果如表4所示：

表4　預測期末價值計算表　　（單位：萬元）

最后，公司實體價值和每股內在價值，具體結果如表5所示：

表5　公司價值及股票價值計算表

根據計算可得，中材節能公司實體為973.958萬元（約97億元），股東權益價值為818.585萬元（約81億元），每股內在價值為13.41元/股。

4.檢驗模型有效性

將中材節能的內在價值13.41元/股與公司上市以來股票價格走勢作對比，可以發現：公司股票價格始終圍繞股票內在價值13.41元/股波動，說明我們對中材節能公司股票內在價值的評估是合理的，也說明經營剩余收益估值模型對公司實體價值的評估是有效的。2016年9月最新數據顯示公司股價為11.31元/股，低于公司股票內在價值，因此我們預計未來股票價格將會上漲。

四、結論

隨著信息經濟學的發展，全面考慮信息對公司估值的影響，有助于準確評估公司價值。本文立足“公司價值最大化”的價值管理目標，基于杜邦分析法對經營剩余收益模型改進，對中材節能公司的實體價值進行評估，其結果在一定程度上符合價值規律，對公司價值具有很強的解釋能力。經營剩余收益模型是未來價值評估的重要發展方向之一。

［1］孫明楊.基于剩余收益模型的皖能電力企業價值評估研究［D］.湖南：湖南大學學位論文，2014：44-50.

［2］陳憶菲.瀘州老窖投資價值研究［D］.北京：對外經濟貿易大學學位論文，2014：27-39.

［3］婁春偉，曾勇.基于剩余收益模型的公司價值評估——萬科公司案例分析［J］.電子科技大學學報社科版，2006，8（1）：37-40.

（作者單位：廣東工業大學管理學院）