基于上市公司股權轉讓溢價影響因素的實證分析

摘要：本文首先對上市公司股權轉讓溢價進行了簡要概述，并通過選擇和計算上市公司股權轉讓溢價影響因素，對上市公司股權轉讓溢價影響因素展開了實證分析，希望對我國上市公司以及國家經濟的發展起到促進作用。

關鍵詞：上市公司；股權轉讓；溢價；影響因素

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）022-000-01

前言

股權轉讓在上市公司當中的體現，最關鍵的因素是價格，針對上市公司的股權價格來講，出讓方和受讓方在日常工作中會對其進行一定程度的專業判斷，這一判斷將對股權定價產生決定性影響。同西方發達國家相比，不同的理論產生于上市公司控制股權交易價格當中。非流通的國有股、法人股的協議轉讓或競價拍賣等方式是我國實現上市公司控制權交易的主要途徑，而在判斷上市公司股權價值的過程中，擁有較低價值的每股凈資產是重要的影響因素，而凈資產基礎上的溢價可以體現為獲得上市公司控制權而支付的控制溢價。

一、上市公司股權轉讓溢價概述

近年來，我國在積極進行市場經濟建設的過程中，證券市場中存在頻繁的重組和并購現象，而引起人們廣泛關注的因素是大股東變化導致控制權發生轉移的控股權，這是由于一定的變化產生于企業大股東當中造成的。據相關調查顯示，我國上市公司經營過程中發生并購的數量正在逐年增加。

本文以2015年全國110家上市公司為例進行研究，這些公司運行中控股權都產生了一定的變化，其中共有76家公司的收購是在協議轉讓控股權的基礎上完成的；而在轉移控股權的過程中，也擁有26家公司是利用無償劃轉國家股方式的；3家上市公司在應用司法程序裁定轉讓股權的基礎上完成了股權轉移；4家上市公司在對抵債以及直接并購第一大股東的途徑進行應用的過程中，獲得了上市公司控制權，這一獲取方式是間接的，對第一大股東進行了直接并購或者抵債兩種方式進行了應用；最后還有1家上市公司在運行過程中，通過對流動股進行收購的方式獲得上市公司控制權。[1]。

在促使控制、重組、并購以及清償債務等在上市公司中得以實現的過程中，一個重要的途徑就是股權轉讓，這一方式可以促使公司在經營過程中實現深化改革并提升運作能力等，同時對于提升公司的綜合競爭力具有促進作用。例如，在《公司法》當中就明確指出，按照法律規定可以進行股份的轉讓，而進行這一環節的過程中，應在受法律保護的證券交易場所開展；而《證券法》的內容中也明確規定，協議收購以及要約收購是上市公司進行收購的過程中兩種重要的方式，并對這兩種方式實施過程中的具體細節進行了明確規定[2]。然而，我國法律對股權轉讓過程中涉及的對象、價格以及形式沒有明確規定，使轉讓股權過程中存在較大的變化空間，為股權轉讓市場的發展創造了可能。

二、上市公司股權轉讓溢價影響因素的選擇和計算

在展開分析的過程中，被解釋變量利用凈資產溢價率來表示，篩選次數較多，解釋變量由未分配利潤、總股本、每股賬面凈資產等來表示，在展開計算分析的過程中，將上市公司所披露的股權轉讓價格作為基數。處理數據的過程中，有配股資格和無配股資格是股權轉讓前的兩種形式，一次你可以將1和0作為賦值應用于配股當中，將上市公司經營過程中產生的總股本、流通比例以及每股賬面凈資產等數據進行充分的收集和統計，應用計算公式為：每股轉讓價格同每股賬面凈資產之差同每股賬面凈資產之間的比值就是凈資產溢價率。事實上，股權轉讓溢價會受到股權轉讓帶來的行業提升的影響，本文在積極進行上市公司股權轉讓溢價影響因素的分析的過程中，并沒有考慮這一影響因素，主要原因是在反映行業提升的過程中，相關客觀指標數據并沒有產生，并且，同轉讓溢價的影響相比，行業提升對于二級市場的股票價格擁有更大的影響[3]。

三、上市公司股權轉讓溢價影響因素的實證結果分析

在以上上市公司股權轉讓溢價的簡要概述和上市公司股權轉讓溢價影響因素的選擇和計算結果基礎上，本文從每股賬面凈資產和未分配利潤兩個角度出發展開了結果分析。

一方面，每股賬面凈資產。股權轉讓價格是評估結果決定的，股東全部權益較高的市場價值會帶來較高的整體轉讓價格。本文在積極展開研究的過程中發現，當凈資產每增加一元，溢價率會降低13%，可見，賬面凈資產和溢價率負相關。而上市公司在西方發達國家當中，在控制權交易價格理論的背景下，最終交易價格的確定需要建立在股票市場價值的基礎之上，當不存在市場參照時，各方人員才會對每股凈資產進行應用[4]。由此可以看出，凈資產較高時，受讓方會提高轉讓價格，然而，在不斷增加凈資產的過程中，會導致受讓方的溢價傾向則越來越低。這一現象的產生同我國擁有較低的上市公司資產質量具有緊密的聯系，同時受讓方在經營中多數情況下需要面對雙重風險，即資產質量和信息欺詐，這充分說明在現有配股條件中，核心是凈資產收益率，上市公司在經營過程中，對配股資格的獲取是不易的，在對股權轉讓價格進行最后確定的過程中，如果凈資產較高，將在一定程度上抵消最終的股權轉讓價格。

另一方面，未分配利潤。在大量研究過程中發現，未分配利潤可以反應股東權益以及公司實際經營狀況，該因素如果為負值，未分配利潤為負的績差公司最易成為并購的對象。在面對經營困難的上市公司中，很容易面對停止營業或暫停營業的壓力，此時引入戰略投資者成為業績較差公司經營過程中的重要需求。然而，在對公司的回歸結果進行分析的過程中，每當1000萬元的未分配利潤得以降低的過程中，就會產生4%的溢價率提升結果，而要想對較高的控制溢價進行獲得，需要在未分配利潤較低的狀況下實現，由此可以看出，我國現有的股權交易市場在經營過程中，依然是賣方市場性質，因此上市公司始終發揮著“殼資源”的作用[5]。并且，從另一個角度來看，在多種外在干預因素的影響下，現有的并購交易呈現出非完全的市場行為特點，此時上市公司控制權交易中，政府的功能不容忽視。

四、結論

綜上所述，相對較低的每股凈資產是我國上市公司股權轉讓的基礎，控制溢價相應表現為凈資產基礎上的溢價，在對控制溢價的影響因素進行分析的過程中可以看出，我國股權轉讓過程中呈現出如下特點，一方面，盡管每股凈資產是股權轉讓的，正相關關系存在于二者之間，而負相關關系存在于其與控制溢價之間；同時，出讓方出讓股權最重要的原因就是經營產生連續的滑坡現象，而控制溢價過程中卻能夠獲得更多收益。在對股權轉讓的特點進行分析的過程中可以發現，現階段積極加強上市公司股權轉讓溢價影響因素的實證分析具有重要意義。

參考文獻：

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[6]薛玉蓮，謝香兵，喬薇.實際控制人性質、政府目標與股權轉讓溢價——基于大宗股權協議轉讓的經驗證據[J].南方經濟，2011，02：28-37.

作者簡介：王沙沙（1987-），女，漢，河北衡水人，學歷：本科，研究方向：資產評估。