美債遭遇大規模拋售

謝九

隨著美聯儲12月加息的預期升溫，美國國債開始遭到前所未有的拋售。不僅是中國、日本和沙特這幾家美國的最大債主，幾乎全球主要央行都加入了拋售美元的隊伍之中。

美國財政部最新公布的數據顯示，中國8月份減持美國國債337億美元，為2013年來最大減持幅度，截至8月底，中國持有美國國債總額達到1.1851萬億美元，為2012年11月來的新低。美國第二大債權國日本在8月份減持106億美元的美國國債，持有規模降至1.144萬億美元。沙特連續第七個月減持，持有美債規模降至930億美元。在截至今年8月末的過去一年中，海外央行拋售美債的規模高達3464億美元，創下20世紀70年代末以來的最大規模拋售潮。

按照美國財政部的分析，不同國家拋售美元的目的各自不同，比如中國大幅拋售美元的目的是為了支撐人民幣的穩定，防止本幣快速貶值。美國財政部近期向美國國會提交的報告也表示，中國并非匯率操縱國，中國沒有通過操縱匯率貶值獲得貿易優勢，雖然人民幣在過去一年持續貶值，但原因是市場壓力。美國財政部報告認為，如果北京方面沒有采取措施，人民幣貶值幅度會更高。沙特拋售美債的原因是為了抵消石油美元貶值帶來的財政赤字壓力。據外媒報道，沙特計劃近期開啟首次國際發債，擬募集資金175億美元，是迄今為止中東地區最大規模的國際發債。日本拋售美元的原因則是因為在實施負利率之后，日本國內對美元的需求上升，因此拋售美債兌換現金。

雖然不同國家拋售美債各有其特殊需求，但是全球央行集體大規模拋售，更核心的因素還在于美元加息的預期所致。理論上而言，加息和債券價格通常呈現蹺蹺板效應，由于美聯儲12月加息的預期升溫，美債價格難免會出現下跌，全球央行選擇在正式加息到來前提前出逃，可以算是對美聯儲加息預期的集體回應。如果全球央行拋售美債的行動繼續升級，反過來又會制約美聯儲加息的步伐，使得12月底美聯儲的加息行動變得更加復雜。

過去一年時間里，美聯儲屢次推遲加息的步伐，在去年底首次加息之后，遲遲沒有按下第二次加息的按鈕，除了美國自身的就業和通脹數據不夠理想之外，美聯儲還屢次提到對于新興市場的擔憂。一旦美聯儲開啟第二次加息，包括中國在內的新興市場都可能出現資本大規模外流，引發金融市場乃至經濟動蕩，在經濟全球化程度越來越高的背景下，美聯儲的政策具有越來越明顯的外溢性，新興市場的動蕩最終也會反過來沖擊美國經濟。

在美聯儲對于加息屢次爽約之后，12月底加息在市場看來已經勢在必行，雖然加息還沒有正式實施，但是對于市場的沖擊已經開始顯露，全球央行集體拋售美債，既是因為加息預期所引發，反過來又可能對美聯儲加息形成掣肘。

全球央行集體拋售美債，帶來的最直接后果就是美國國債收益率上升，這就意味著美國舉債成本的提升，對于高度依賴債務擴張的美國經濟而言，舉債成本的大幅上升，將給美國現有的經濟模式帶來巨大挑戰，這將是美聯儲歷史上所沒有面對的新難題。在2008年次貸危機爆發之前，美國國債總額為9萬億美元，占GDP比重65%，次貸危機爆發之后，美國國債規模屢次突破天花板，目前美國國債總額已經接近20萬億美元，比次貸危機前已經翻番，占GDP的比重已經超過100%。

雖然美國政府一直在試圖減赤，但在剛性支出面前，未來的債務規模依然難有實質性縮減，美國的財政支出主要是社保、醫保和公共醫療補助、國防軍事開支以及利息支出這幾項，占美國財政支出的比重高達七成，而且基本上難有縮減空間。在老齡化等多種因素的影響下，美國財政赤字也在出現上升勢頭，美國財政部近期發布的一篇報告表示，截至9月30日的12個月中，美國預算赤字超過了5874億美元，較2015年的數字4391億美元增長34%，美國2016年財政預算赤字占GDP比重從前一年的2.5%上升至3.2%，自2009年以來首次擴大。未來美國經濟仍將高度倚重于債務擴張，按照美國很多專業機構的測算，美國未來10年的公共債務負擔預計將增加10萬億美元。

美國國債的主要持有人除了美國社保基金和美聯儲之外，主要由海外央行持有，中國、日本、歐佩克組織、英國、金磚國家等都是重要持有人，長期以來，外國央行對于美國國債的需求一直保持上升勢頭，很好地滿足了美國的印鈔需求，即使在2012年美國的信用評級被標普等機構下調，美國國債也沒有被海外央行拋棄，這在很大程度上保證了美國國債的持續擴張，進而為維持美國經濟正常運轉提供了重要動力。

一旦海外央行開始大規模拋售美國國債，美國依靠債務維持運轉的模式將遭遇嚴重考驗，最直接的影響將是美債利率上升。從今年6月份以來，美債收益率已經從1.4%上升到1.8%，漲幅約40個基點，海外央行拋售美債的影響已經有所顯現。這一輪海外央行拋售美元，主要是由美聯儲回購以及散戶接盤，但從長期來看，依靠美聯儲回購和散戶維持美債的增長并不具有持續性，如果未來全球央行拋售美元的規模升級，美國國債利率可能面臨快速上升的風險，這將對美國財政支出帶來巨大壓力。過去幾年，隨著美國國債規模滾雪球般擴大，利息支出已經成為美國財政支出的重要一部分，大概在2012年左右，美國利息支出占聯邦財政支出的比重約為6%，截至去年底，這一比例已經上升到12%，一旦美債利率上行，美國利息支出還將大幅增長，原本脆弱的美國財政支出將遭受更大的壓力。

目前全球市場認為美聯儲在12月加息幾乎已經是板上釘釘，但事實上并非完全沒有變數，如果全球央行拋售美債的規模繼續升級，屆時美聯儲將不得不考慮到這一因素對于美國經濟的潛在沖擊。對于美聯儲而言，這也是前所未有的新課題，在去年底加息之前，美聯儲最近的幾次加息周期分別是1994至1995年，1999至2000年，以及2004到2006年，最后一次加息戳破了房貸泡沫，導致次貸危機爆發。這三次加息周期下，美國的國債尚沒有形成今天的規模，因此美聯儲彼時加息不用過多考慮到這一因素，但是隨著如今美債已經逼近20萬億美元，超過了全年GDP總量，美債對于美國經濟的影響已是今非昔比。到今年12月美聯儲年內最后一次議息會議上，美債因素可能會成為美聯儲新的顧慮，年底加息也并非完全是板上釘釘。

由于美聯儲對于加息的態度始終搖擺不定，導致現在的局勢讓美聯儲自身也騎虎難下，因為美聯儲加息的靴子遲遲沒有落地，市場對于美聯儲加息的預期就一直存在，在金融市場上，導致市場波動的往往不是某一件重大事情本身，而是市場對于這件事情的預期，美聯儲加息對于市場的影響正是如此。美聯儲第二次加息還沒有正式到來，全球金融市場的反應已經超出了加息本應帶來的影響，包括美元過于強勢、美國國債被集體拋售、新興市場貨幣大幅貶值等等，這些市場反應已經讓美聯儲越來越難以扣下加息的扳機。