人民幣恐慌性貶值

謝九

10月份以來，人民幣匯率開始新一輪的貶值，目前在岸人民幣兌美元匯率已經突破6.8的關口，創下6年來的新低。

人民幣匯率連創新低，引發了市場對于人民幣持續貶值的恐慌性情緒，很多普通民眾也開始加入換購美元的隊伍之中。

10月1日是人民幣正式加入SDR的日子，在此之前，市場曾有傳言，人民幣成功入籃之后，中國政府可能會放任人民幣貶值。雖然這種類似陰謀論的傳言在邏輯上很難成立，但人民幣走勢在10月份卻確如傳言所說開始持續下跌，這更加深了市場對于人民幣持續大幅貶值的恐懼。

人民幣貶值主要受到兩大因素的驅動，一是美元加息，二是中國經濟基本面疲軟，未來人民幣是否會持續大幅度貶值，也應該主要從這兩大因素分析。

如果細究這一輪人民幣貶值不難發現，近期的人民幣貶值，其實主要是針對美元貶值，對于歐元、英鎊等其他主流貨幣，人民幣其實還是呈現升值趨勢，人民幣并沒有對其他貨幣全面貶值，而僅僅是對美元貶值，可見這一輪人民幣貶值的主要驅動因素還是美元升值壓力所致，中國經濟的基本面相比較而言是次要因素。

美元的升值壓力主要來自12月份美聯儲的加息預期，自從去年12月美聯儲首次加息以來，美聯儲對于第二次加息屢屢爽約。按照美聯儲年度計劃，今年在11月和12月分別各有一次議息會議，11月份美國總統大選還沒有塵埃落定，所以11月加息的概率不大，因此，12月份就成為美聯儲年內最后的加息機會。如果美聯儲12月份繼續回避加息，美聯儲的市場信譽會受到較大損害，加之美聯儲對年底加息做出的各種明示和暗示，市場預期12月份加息已經是極大概率事件，因此美元開始迅速走強，美元指數已經逼近100關口，創下7個多月來的新高，對于其他全球主要貨幣均強勢上漲。在美元的強勢面前，人民幣貶值其實還不算最多，英鎊、歐元貶值幅度更大。

不過，美元的強勢有可能被市場過度放大了，一是因為美聯儲12月加息的概率雖高，但也并非沒有懸念。過于強勢的美元將會對美國經濟帶來更多負面沖擊，一個很可能出現的局面是：美聯儲還沒有正式加息，對美國乃至全球經濟的傷害就已經提前顯現。比如因為美元加息可能會導致美國國債價格下跌，最近包括中國、日本和沙特等美國主要債主在內的央行，開始集體大規模拋售美國國債。如果拋售行動繼續升級，可能會導致美國國債收益率上升，這也就意味著美國融資成本提升。對于嚴重依靠債務擴張維持運轉的美國經濟而言，意味著數十年來的印鈔權將遭遇嚴重挑戰。另一方面，海外央行認購美國國債的積極性下降，美國將來發行債券的規模可能會出現下降。而未來美國經濟依然需要高額債務的維持，同時，美國不得不提升國債利率以提升吸引力。但這會提升美國的財政壓力，美國國債的利息支出在過去幾年高速增長。目前國債在美國財政開支比重中已經超過10%，而這還是建立在過去美國國債利率持續走低的背景之下，一旦未來美國國債利率上升，利息支出可能會成為美國財政難以承受之重。

所以，面對美國國債收益率上升的壓力，年底美聯儲加息也并非沒有變數，即使美聯儲不得不履行年內加息的承諾，2017年的加息節奏也會大大放緩。如果保持一年加息一次的節奏，這將是美聯儲最近幾十年來最弱的一輪加息周期。從這個意義上來看，美元的強勢以及人民幣貶值的壓力，可能是被市場過于放大了。

除了美聯儲加息之外，對中國經濟基本面的擔憂構成了人民幣貶值的另外一大壓力。由于當前中國經濟依然面臨諸多壓力，使得未來的中國經濟仍有繼續下行的風險，使得市場對于中國經濟的未來依然信心不足。首當其沖的是房地產問題，從三季度經濟數據來看，房地產投資反彈支撐了整體投資增速回暖，不過隨著新一輪房地產調控展開，房地產投資萎縮可能會在明年開始顯現，以PPP為代表的基建投資能否充分對沖房地產投資的下滑，將成為明年經濟是否繼續企穩的關鍵。

一向敏感的債券市場，近來出現了長期利率低于短期融資成本的倒掛現象，目前國內的10年期國債收益率跌至2.65%左右，創下2006年以來的最低，而7天回購利率則上升到3.00%，出現這種利率倒掛現象一般預示著市場對于未來經濟的信心不足。投資者預計未來經濟仍然低迷，長期債券價格會出現上漲，因此借入短期資金來購買長期債券，導致的結果就是以7天回購為代表的短期融資成本上升，而長期債券收益率下降，極端情況下二者出現倒掛。

中國經濟雖然依然面臨增長壓力，不過從最新公布的三季度經濟數據來看，中國經濟還是出現了一些難得的亮點，暫時呈現出企穩的態勢。第三季度GDP同比增長6.7%，連續第三個季度維持在6.7%的水平上，止住了繼續下滑的勢頭。固定資產投資增速、PMI指數、規模以上企業利潤等關鍵指標也都保持了穩中趨暖的勢頭，尤其是9月份的PPI數據結束了54個月的負增長，同比上漲0.1%，環比上漲0.5%，成為近期中國經濟數據中的最大亮點，這預示著長達4年多的工業領域通縮可能即將結束，將在一定程度上提升企業投資的信心。

無論從美元升值，還是中國經濟自身來看，人民幣兌美元確實存在一定的貶值壓力，不過在這兩大壓力之下，也還存在諸多對人民幣構成支撐的力量，包括美聯儲加息的不確定性，中國經濟的企穩，中國高息債券對海外資金的吸引力等等，這也就意味著，人民幣貶值的恐慌性情緒在很大程度上被過度放大。

從去年8月份央行開啟新一輪匯改至今，人民幣貶值幅度已經超過10%，2016年內貶值幅度也超過了4%，目前美元/人民幣匯率突破6.8元，為6年來的新高。2008年金融危機爆發之后，出于保護出口貿易的目的，人民幣曾經暫停升值的步伐，改為重新盯住美元的策略，一直到2010年6月才開始重啟新一輪的升值。當時金融危機后人民幣暫停升值，匯率大概就維持在6.83元左右，在這個水平線上停留了約一年半的時間，目前美元/人民幣的匯率，再度回到這一水平線附近，預計短期之內大幅突破的可能性不會很大。

在人民幣貶值的恐慌性情緒驅使下，很多人也做出了一些不太理想的投資選擇。對于經常性使用美元的人群，儲備美元防止貶值確有必要，但是對于大部分沒有美元需求的人群，貿然兌換美元可能并不明智，比如因為擔心人民幣持續大幅度貶值，一些普通人將人民幣兌換成美元，并持有美元現金，事實上，這樣不僅不能起到規避貶值風險的作用，反而可能帶來不必要的損失，因為人民幣雖然對美元呈現貶值趨勢，但是一年貶值5%已經算得上很大的貶值幅度，如果持有人民幣做一些簡單理財，基本上也可以獲得4%左右的年化收益，如果兌換美元之后，美元理財收益很低，大概在2%左右，再考慮到匯率兌換手續費，其實并沒有太大的收益空間，如果是兌換美元之后持有現金，規避的貶值風險可能還不如持有人民幣理財產品所獲收益。