對上市公司長期股權投資的價值分析

何晏清

摘要：自我國股權分置改革完成以來，很多上市公司所持有的其他上市公司的優質法人股得以上市流通，在現行會計準則下，其所投資的限售股的股權增值，可以作為可供出售金融資產計量，上市公司長期股權投資的投資價值得以真正體現，股票投資者可據以作為判斷所投資股票價值的重要參考依據。

關鍵詞：長期股權投資 價值分析

可供出售金融資產是指企業初始確認時即被認定可以出售的非衍生金融資產，包括股票、債券、可轉換債券等，以及沒有劃分為以公允價值計量且其變動作為當期損益的金融資產、貸款和應收款項的金融資產以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權分置改革完成以來，上市公司作為長期股權投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉化為可供出售金融資產，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現的能力。這類持有限售法人股的股東當中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關注。此外，根據新企業會計準則，在每年的上市公司年報中，要對上市公司以前年度在長期股權投資會計科目下持有的可供出售金融資產加以披露，并說明可供出售金融資產對企業股東權益的影響。股票投資者可以依據上市公司的可供出售金融資產對這些法人股進行價值重估，挖掘出一些持有較大股權投資其價值又被市場低估的控股上市公司，選擇性購入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報。

一、股權重估價值被市場低估的根本原因

在股權分置改革以前，在原會計制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司通過持有優質上市公司的股權獲得股票資本升值帶來賬面收益的模式難以實現，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權增值無法體現在其財務報表中。這是因為上市公司的長期股權投資按照投資的股權份額的多少，采用長期股權投資的核算方法即成本法或權益法進行核算，并不計算所持有上市公司股權市價變動的“公允價值”。具體表現為：企業對被投資交易市場不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場沒有上市交易、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，可采用成本法進行核算。在成本法下，長期股權投資的賬面價值不受被投資單位盈虧的多少和其他權益份額變動的影響，在取得被投資單位分配的現金股利時，才確認投資收益。不論被投資單位的業績高低，如果被投資單位不進行現金分紅，股權的投資收益就無法體現在投資方的利潤表中。反之，企業對被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長期股權投資，可采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的賬面價值根據被投資單位所有者權益變動份額的多少而變動。只要所有者權益發生變動，投資方的長期股權投資的賬面價值就要進行相應調整。在被投資單位實現盈利時，所有者權益的留存收益增加，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調增，確認為投資收益；發生虧損時，所有者權益的留存收益減少，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調減，應沖減長期股權投資的賬面價值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產，被投資單位實現多少凈利潤、出現多少虧損、分派現金股利的高低、可供出售金融資產的公允價值上下變動都會引起投資方凈資產份額的相應變動。

但不論控股公司采用成本法還是權益法進行會計核算，其所持有的長期股權投資不會因為會計核算方法的不同而發生改變，上市公司潛在的實質價值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權如果以每股1元的價格買入，當期市場交易價值上漲為每股10元時，上市公司無論是采用成本法還是權益法核算，公司財務報表仍然將其長期股權投資以每股1元的價值反映，每股增值9元部分，并不計算股權資本的市場增值，因此，在原會計制度核算模式下，在股權分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權的潛在市場價值得不到充分體現，正因如此，上市公司股權投資的潛在價值被證券市場所忽視而被低估。

二、股權分置改革所帶來的市場機遇

會計制度就像一根紐帶，會計政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯系在一起。股權分置改革后，長期股權投資所具備的潛在市場價值，成為投資者分析上市公司價值的重要參考因素，自2007年以來，因會計政策的變更，證券市場發生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現象相當普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：

第一類，絕對控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達到51%以上，處于絕對控股水平，限售股流通后大規模套取現金的可能性較低。如中國石油、中國石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現行會計準則中規定的投資方能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資，采用成本法核算，在編制合并財務報表時按照權益法進行調整。

第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對控股水平，投資方對被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現行會計準則中規定的按照權益法進行計量和核算的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額計入當期損益，并調整長期股權投資的賬面價值。如東方集團、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價高低的變化，會對控股公司的凈資產和凈利潤產生相應影響。

第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價，會計核算上以交易性金融資產處理，期末按股票交易價格計量，以股票收盤價作為公允價值計價入賬。公允價值的變動計入資本公積，影響公司的凈資產。如兩面針、雅戈爾、太極集團等上市公司通過滬深證券交易市場購入的股票。

上述三種類型的上市公司按照現行會計準則的有關規定，所持有的股權將出現在“持有至到期投資”“可供出售金融資產”“交易性金融資產”三個會計科目中，而且必須以公允價值入賬計入資本公積。股權分置改革完成后，限售法人股進入全流通領域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認為可供出售金融資產。按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》規定：可供出售金融資產持有期間取得的利息或現金股利，應當計入投資收益。資產負債表日，可供出售金融資產應當以公允價值計量，且公允價值變動計入資本公積——其他資本公積。處置可供出售金融資產時，應將取得價款與該金融資產賬面價值之間的差額的利得或損失，計入投資損益；同時，將原直接計入資本公積——其他資本公積的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出。

例：東方集團股份有限公司持有相對控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤價為9.64元/股，2015年12月31日資產負債表日，東方集團如果按照原會計準則計算長期股權投資的賬面價值為10.67億元，按現行會計準則計算長期股權投資的賬面價值為92.19億元，長期股權投資的賬面價值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時，東方集團的“資本公積——其他資本公積”相應增加了92.19億元。假如東方集團所持有民生銀行的限售股開始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場交易價格每股9.64元出售，則東方集團將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時，“資本公積——其他資本公積”相應減少9.22億元，僅出售部分股權，每股收益0.55元。

也就是說，上市公司控股其他上市公司的股權價格的變動，影響著控股公司的凈資產，出售時將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權的市場價值得以體現，這就意味著一批股權重估增值的上市公司將浮出水面（見表1）。

三、股權投資價值分析

在現行會計制度下，控股上市公司可以通過持有優質上市公司的限售法人股股權，獲得股權升值所帶來的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾·哈撒韋公司的盈利模式成為現實。筆者認為，從上市公司所擁有股權潛在增值的視角，可以動態市凈率、動態市盈率兩個指標分別分析對長期股權投資的價值影響。

（一）市凈率。市凈率是指股票價格與凈資產的比率。一般來說，市凈率較低的股票投資價值較高，相反，則投資價值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產出。對證券投資機構而言，它能夠幫助其辨別股票投資風險。每股凈資產是標的股票的賬面價值，它是用初始投資成本計量的，而每股市價是資產負債表日這些標的股票資產的現在價值，它是證券市場上投資者交易的結果。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創業板類股票的市凈率遠遠高于2倍。這類現象，在我國滬深股票交易市場中屢見不鮮，股價的高低與其凈資產不匹配，究其原因，這與股本結構、股本大小以及投資者偏好密切相關，同時，也反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價是凈資產的2倍左右，對該股票投資較為安全。對發展前途有良好預期的上市公司股票市凈率可以達到2倍以上，甚至遠遠超過2倍。該股票股價與其凈資產的關系具有密切的正相關性，更多的是體現投資者對于投資標的股票的未來預期，假如現在的投資標的股票能夠在未來給投資者帶來較高的投資回報，那么現階段該投資標的股票的市場需求也會增加，從而推動投資標的股票市場價格的走高。如上頁表1所示，東方集團2016年3月31日的收盤價為每股6.84元，每股凈資產為6.29元，計算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》計算，股權投資總溢價為92.19億元，每股溢價5.3元，溢價后每股凈資產為11.82元，溢價后的動態市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價按凈資產的2倍計算，該股票市價應為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股預期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權增值對其每股凈資產的貢獻分別高達6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價值的被低估程度可見一斑。

（二）市盈率。市盈率是股票價格與股票收益的比率，用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。一般認為，一家公司股票的市盈率如果過高，那么該股票的價格存在泡沫，股價被高估。市盈率的高低反映了對該股票投資相對成本的高低，同樣也體現了對該股票的投資風險。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風險越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風險就越低。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創業板類的股票市盈率遠遠高于20倍。這種現象在我國滬深股票交易市場中較為常見，股價的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結構、股本大小以及投資者偏好相關，反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預期的股票市盈率遠遠高于20倍以上。股價與收益具有較高的正相關性，如果現在投資的品種能夠在未來給投資者帶來好的收益，投資者對于該投資品種的未來預期趨于樂觀，它的市場需求也會增加，從而進一步推動該股票的市場價格走高。反之，投資者對于投資品種的未來預期則趨于謹慎，股票的市場價格走低。例如：東方集團2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤價為每股6.84元，計算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風險較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬股股票中出售股份的10%，即1.607萬股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤價每股6.94元計算，1.067萬股的套利，將給東方集團帶來近9.22萬元的巨額投資收益，僅此一項公司每股收益將達到0.55元，按預期收益計算出的動態市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價按每股收益的20倍市盈率計算，該股票市價應為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股票預期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權增值對其每股收益的影響分別高達0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動態市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計算，該類股票同樣預期具有巨大的上升空間，該類持股對該公司業績有著重大的積極貢獻。

綜上所述，隨著股權分置改革的完成，以及新會計準則的實施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實現，選擇一些持有較大股權投資而其價值被市場低估的控股上市公司進行投資，可以取得較高的投資回報。S

參考文獻：

[1]鄭丙金.對股權重估增值的上市公司投資價值分析[J].財務與會計，2007，（6）.

[2]鄭丙金.對“深天健”是否為“會計制度紅利”概念第一股的探討[J].商業會計，2013，（20）.