對債務置換提速宏觀效應深層次分析

董少廣

2016年宏觀經濟環境十分復雜，穩增長的壓力加大，企業經營困難，部分信用債券出現違約，地方政府性債務期限錯配風險日益顯現。按照新修訂的預算法，截至5月份，債券市場共發行各類債券3.3萬億元，其中地方政府債券1.1萬億元，創出歷史新高。2016年債券置換不僅是針對2016年到期債務，還有2017年、2018年提前償還的高成本債務。適度加大國債和地方政府債券的發行規模，有助于增強貨幣政策穩增長的有效性，降低系統性風險，從某種意義上說，地方政府債務置換是用行政化的手段推進了市場化的改革，厘清了政府和企業債務的邊界，銀行成了地方政府債最大的買家。

債務置換對商業銀行的影響

銀行作為地方政府債務置換的重要利益參與主體，利用債券置換銀行貸款等存量授信，雖然實現了對當年到期債務金融風險的全覆蓋，在當前經濟下行有效需求不足，產能過剩行業加大退出力度的情況下，也意味著銀行貸款余額在短期內會出現集中下降。政府主導型的經濟發展模式使得商業銀行對于地方政府較為依賴，失去政府這個“大客戶”，短期內尋找安全且收益能與政府融資平臺比肩的項目難度較大，資產結構的調整以及客戶結構都受到直接沖擊，單個銀行可能會出現流動性劇烈波動，銀行轉型壓力更加凸顯。

過去地方融資平臺在銀行貸款的收益率一般在7%至8%之間，期限多為兩年期、3年期，而地方債利率水平則在2.69%至3.78%之間，期限在5年以上的債務占比達53%。債券的長期化傾向雖然符合地方政府延長債務償還期限的需求，但期限長、利率低，銀行大量高收益產品迅速被長期低利率債券置換，在銀行業整體利潤增速持續回落的情況下，銀行經營的長期收益無疑將繼續大幅縮水。

在我國債券市場存在諸多弊端的情況下，除少量發行的債券可以在銀行柜臺流轉，定向大規模的地方債置換，面對二級市場成交低迷會影響地方債規模的進一步擴大。從深層次上說，地方債置換本質是地方債換個債務方式展期，帶有重組性質。債券置換取決于銀行自身整體的流動性、資產組合、期限管理以及可用于投資的額度等。隨著地方債務置換的加速推進，尤其是利率市場化的加速推進，銀行負債來源的穩定性明顯下降，成本大幅上升，銀行資金期限錯配問題將更加嚴重，政府平臺在銀行賬戶的結算、存款和中間業務收入等也會大幅減少。

有利于降低系統性風險，實現宏觀效應最大化

規范了政府融資的正門，提升了債務的透明度

一些地方受企業虧損面加大、房地產低迷、土地出讓收入降幅較多，財政壓力相對較高，各融資渠道之間的風險容易相互傳染。違約雖是金融市場的正常現象，但盲目推動打破地方政府剛性兌付，市場主體與主權主體或者類主權主體的違約對市場沖擊是不一樣的，主權主體的違約一般會引發金融危機，市場信心惡化，如拉美金融危機，歐洲主權債務危機越陷越深。債券置換打開了地方政府規范融資的正門，既可以保證融資平臺的穩步退出，又可以優化期限結構，降低地方融資成本，從而有效降低經濟面臨的系統性風險，騰出更多資金用于重點項目建設托底經濟增長。

以前地方融資主體呈現多頭、多渠道舉債的格局，在剛性兌付預期下銀行與非銀行金融系統對地方政府進行了過多的信用投放，由于缺乏統一監管，可謂“十個茶壺九個蓋”。通過債務置換，地方政府可以將間接融資轉變為直接融資，通過信息披露、信用評級等方式，可以提升地方政府財政、債務信息的透明度，便于監測分析各省、市地方債務及風險狀況。通過“以時間換空間”的方式，用于置換的債券明確規定不得用于付息，地方政府總債務規模和財政赤字不會增加，在一定程度減小分攤到每年的償還壓力，降低利率波動風險，和地方政府性債務的違約率。

減少金融風險，推動銀行加快經營轉型

整個債務置換無需額外增加流動性。無論采取定向承銷還是公開發行方式，都不會改變整個銀行體系的流動性。采用定向承銷方式發債，銀行將其分支行已發放的政府貸款統一置換成總行的債券投資，賬務調整和資金劃轉在單家機構總行和分支行之間進行，不會影響銀行內部的流動性。采取公開發行的方式，假如A銀行用超額準備金購買用于置換B銀行對城投貸款的債券，會導致不同銀行之間的資產結構改變，即A銀行超額準備金減少，債券投資增加，B銀行貸款減少，現金增加，對整個銀行體系的流動性沒有影響，不需要額外的流動性。

提升了銀行債務信用級別和資本充足率。銀行減少了高利率、高風險的平臺貸款，增加了低利率、低風險的地方政府債券，在承受一定利差損失，提升了債務的信用級別。從深層次上因地方政府債券利息所得免征企業所得稅，銀行貸款對應的利潤應繳納25%的企業所得稅，地方政府債券的風險權重為20%，融資平臺公司貸款的風險權重為100%，債券置換可以減少銀行風險資產規模提高資本充足率。若將免稅和節約資本占用等因素考慮進去，地方政府債券與貸款之間的利差對銀行的經營收益將有一定的縮小，經估算置換5萬億元銀行貸款，銀行的資本金充足率將提高0.6%～0.7%。

在一定程度上提高商業銀行的資產流動性。政府平臺貸款流動性較差，央行為了確保地方政府債務置換計劃的推進，提高投資者的投資意愿，便于開展回購交易，財庫102號文件允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品的范圍，并將地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）抵押品范圍，將地方債納入財政政策和貨幣政策操作范圍內，這將大大增強了銀行資產的流動性。同時，當銀行資金較緊時，可以用地方債抵押，申請相對低利率的央行再貸款等貨幣政策工具，降低銀行經營負債端的成本。

豐富了債券投資品種，推動銀行經營轉型的緊迫感。不斷提高地方債發行定價的市場化程度，還原政府債務和企業債務真實的風險和收益率水平，有利于推動建立多層次的債券市場，豐富債券投資品種。通過落實相關稅收優惠政策，可以引導社保基金、住房公積金、企業年金、保險公司等機構和個人投資者等投資地方政府債券。銀行是一國金融市場的基石，長期以來，我國“三農”和小微企業融資難的根源并不在于銀行資金總量的緊張，而在于資本的逐利性導致資金傾向于流入風險成本低、回報高的項目，主要是地方政府的項目。加快商業銀行以基礎設施建設貸款為主的過度集中的信貸結構向多元化結構性改革，讓市場在資源配置中起決定性作用已勢在必行。

思考和建議

分稅制之后，公共產品整體供給不足的現狀是地方政府債務上升的根源。大規模的地方債置換被剝離政府融資職能的融資平臺，既不能幫助地方政府融資，也不能以地方政府的擔保為自己的債務增信，融資平臺將作為普通企業存在，發生的借貸關系由其產生的經營性收入還本付息，銀行必須強化未納入置換的平臺授信管理。

債務置換計劃是對存量債務進行轉換而不是消除，地方政府的即期債務風險雖然得到了緩釋，只能治標不能治本，遠期債務償還風險猶在。且債券發行定價并未真正實現市場化，將無法區分不同地方政府債券的信用風險和流動性風險，地方政府和銀行的博弈仍要繼續。當今，經濟的發展將更多地依靠創新驅動，而不是要素或投資驅動，在新常態下，市場需要塑造，市場機會需要創造，銀行的經營模式決定了它的市場價值。

（作者單位：中國銀行安徽省分行信用審批部）