中國雙重上市公司股票價格差異與聯動性研究

■李媛

中國雙重上市公司股票價格差異與聯動性研究

■李媛

本文運用2000年1月1日至2015年12月31日的日度、周度及月度數據，對中國雙重上市公司的股票價格差異以及股票市場聯動性問題進行分析。研究結果顯示，首先，隨著A股股票市場流通股數量的增加，特別是在股權分置改革之后，兩地股票價格差異不斷縮小。其次，A股和H股股票收益率受到兩地股票市場的影響存在差異，其中，在股權分置改革之前，A股股票收益率主要受到A股股票市場的影響，而H股股票收益率則受到兩地股票市場的共同影響；在股權分置改革之后，A股股票收益率開始受到H股股票市場的影響，H股股票受到兩地股票市場的影響也在不斷加強。

雙重上市；流通股；價格差異；聯動性

李媛，中央財經大學中國金融發展研究院博士研究生，研究方向為國際金融與金融市場。（北京100081）

一、引言

隨著資本市場的不斷發展和完善，越來越多的境內公司選擇在香港股票市場跨境上市，截至2015年12月31日，我國共有88家上市公司實現大陸、香港兩地雙重上市。由于在滬港通開通之前，大陸股票市場僅對境內投資者開放，而香港股票市場對香港市民和境外投資者開放，我國股票市場存在嚴重的市場分割現象，雙重上市公司股票價格之間存在的差異，成為眾所關注的焦點問題。

在A+H雙重上市公司股票價格差異的研究中，國內外學者對兩地股票價格產生差異的原因進行了分析，并將其歸納為以下四類：股票需求差異、股票流動性差異、信息不對稱差異以及風險差異。在股票需求差異方面，Stulz和Wasserfanen（1995）最早提出了以需求彈性理論為基礎的模型，他們指出，通過限制國外投資者的持股比例，實現價格歧視，進而使國內的企業獲得溢價的好處，文章表明需求彈性差異是造成雙重上市公司價格差異的主要原因。Domowitz、Glen和Madhavan（1997）以墨西哥股票市場為例，他們的研究結果支持了需求差異模型，即支持了Stulz和Wasserfanen（1995）的觀點。Bailey、Chung和Kang（1999）對11個國家和地區（發展中國家和地區：中國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、中國臺灣和泰國；發達國家：挪威、新加坡、瑞士）股票市場的股票溢價問題進行了研究。他們指出，在一定程度上，外國投資者對無限制股票的需求情況可以解釋非限制的股票相對于有限制的股票的溢價。Sun和Tong（2000）對中國股票市場中B股相對于A股折價的問題進行了研究。本文與Stulz和Wasserfanen（1995）的觀點一致，支持了需求彈性差異理論。Lee和Rui（2007）指出，市場分割是影響股票價格差異的重要原因。國內方面，劉聽（2004）對AH股價格差異的根源進行了分析，認為需求彈性差異可以用來解釋A股的溢價。巴曙松、朱元倩等（2008）在股票分置改革基本完成的背景下對A股和H股的價差進行研究，結果表明，流動性的不同、投資理念的差異是影響A股和H股的價差的主要原因。流動性差異方面，Amihud和Mendelson（1986）指出，流動性較差的股票有更高的期望收益率，為了彌補較高的交易或額外成本，因此定價較低。Bailey和Jagtiani（1994）以泰國為例對截面數據進行考察，文章發現，股票的供給差異、流動性差異以及信息的可獲得性可以解釋兩個股票市場出現的價格差異。Datar、Naik和Radcliffe（1998）證實了Amihud和Mendelson（1986）提出的觀點，他們的研究結果表明，流動性的差異對于股價的差異有顯著的解釋作用。Poon、Firth和Fung（1998）指出，在流動性方面B股相對于A股存在劣勢，他們認為流動性差異可以在一定程度上解釋中國B股出現的折價現象。Chen、Lee和Rui（2001）也考察了中國A股市場和B股市場價格差異的問題，他們指出，B股折價主要是由B股流動性差和交易成本高（B股傭金成本高）造成的，B股定價較低使投資者能獲得較高的回報率。Wang和Jiang（2004）對A股和H股價格差異的原因進行了分析，他們指出，兩個股票的相對流動性也在很大程度上影響了股票價格的差異。國內方面，蔣正華（2004）研究A、B股的價差問題，發現B股折價的主要原因是B股市場缺乏流動性。信息不對稱差異方面，Bailey和Jagtiani（1994）指出，外國投資者喜歡投資規模較大的公司，因為較大的公司會披露更多的信息，信息透明度更高。對于外國投資者來說，獲取大公司的信息比小公司更容易，所以傾向于支付更高的溢價投資大公司。Chakravarty和Wu（1998）以中國A股和B股市場為例，建立了一個包含信息不對稱和市場分割的模型，他們指出，信息不對稱的程度影響兩個市場股票價格的差異，由于信息不對稱，境外投資者對中國股票市場的了解程度不如境內投資者，由此引起B股相對于A股折價。Chui和Kwok（1998），Abdel-Khalik、Wong和Wu（1999），Ga和Tse（2001），Gao和Tse（2004），Chan和Yang（2008），Karolyi和Lian（2009）也從不同角度對A股和B股的價格差異問題進行了研究，并得到了相同的結論。風險差異方面，Stulz（1981）對沒有國際資本投資限制下的風險資產進行了研究，他指出，風險資產的風險補償只與該項資產的收益率和世界市場組合收益率之間的協方差相關。Errunza和Losq（1985）在Stulz（1981）研究的基礎上，對國際資本市場存在投資限制的情況下資產定價的情況進行了研究。根據投資者購買存在的限制，他們將股票市場劃分為完全分割的股票市場、完全整合的股票市場以及兩者之間溫和分割的股票市場三類。他們指出，國內股票市場股票的預期收益不受市場分割狀態的影響，而國外證券的預期收益率高于使用CAPM模型預測的結果。對于國外投資者而言，他們可以通過購買國內國外證券分散風險，因而要求相對較低的風險補償。Eun和Janakiramanan（1986）、Hietala（1989）的研究得到了相似的結論。Ma（1996）對中國股票A股和B股市場進行了研究，他指出，A股和B股的價格差異主要是由于投資者對風險的態度是不同的。Zhang和Zhao（2004）也對中國股票市場A股和B股進行了研究，他們指出，對國內投資者和國外投資者而言，投資機會的差異和風險容忍度的差異均是造成中國B股相對A股折價的原因。國內投資者由于缺乏投資機會，對股票市場的風險容忍度較高，從而導致A股價格高、B股價格低的現象。

在以上研究中，國內外學者對雙重上市公司股票價格差異的影響因素進行了探討，并從不同角度、運用不同方法，對以上四類影響因素的重要性進行了比較分析。然而，在針對中國雙重上市公司的研究中，盡管有很多文獻對股票需求差異對雙重上市公司股票價格差異的影響機制進行了分析，也對流通股數量的差異在股票價格差異中起到的作用進行了分析，但往往針對整個樣本，并沒有深入討論中國特有的股權分置改革在其中起到的作用。一方面，在股權分置改革前后，A股股票市場流通股發生了巨大的變化，非流通股解禁，流通股數量增加。另一方面，在股權分置改革之后，雙重上市公司A股和H股的股票價格差異不斷縮小。基于以上考慮，本文對股權分置改革前后雙重上市公司股票價格差異與流通股變動之間的關系進行探討，并對改革前后兩地股票市場的聯動性問題進行分析，在此基礎上，試圖回答如下問題：流通股的變動，對A股和H股股票價格的影響是怎樣的？其對兩地股票價格差異有怎樣的影響？加入相應的控制變量之后，以上結果是否會產生變化？A股和H股股票收益率與兩地股票市場指數收益率之間的關系在改革前后是否發生了改變？

二、數據選擇及描述

本文的研究對象為在上海、香港證券市場同時上市并進行股權分置改革的上市公司。截至2015年12月31日，我國共有88家在A股、H股股票市場同時上市的雙重上市公司，其中，上海證券交易所有70家，深圳證券交易所有18家。其中，有42家雙重上市公司參與了我國的股權分置改革，其中，上海證券交易所有30家，深圳證券交易所有12家。

在以上42家雙重上市公司中，有12家上市公司H股上市的時間晚于股權分置改革的時間。由于本文對雙重上市公司股票價格差異問題進行研究，在股權分置改革前后，A股和H股股票市場均需要有相關數據，因此，本文將以上12家上市公司剔除，得到符合本文研究要求的30家雙重上市公司，其中，在上海證券交易所上市的公司有24家，在深圳證券交易所上市的公司有6家。需要指出的是，在以上30家雙重上市公司中，有4家上市公司——中興通訊（000063.SZ）、華電國際（600027.SH）、中船防務（600688.SH）以及石化油服（600871.SH）在股權分置改革完成前后三年的數據不完整。例如，中興通訊（000063.SZ）股權分置改革完成后首個交易日是2005年12月29日，其在H股上市的時間是2004年12月9日，因此，在股權分置改革前H股股票的數據不足三年。其他3家上市公司的情況與之類似。在下文的研究中，為了保證數據的充足性，我們將剔除以上4家上市公司。最終，本文的研究對象確定為26家雙重上市公司。本文使用2000年1月1日至2015年12月31日的日度、周度以及月度數據進行研究，所有數據均來源于Wind數據庫。

三、實證分析

（一）雙重上市公司股票價格差異分析

按照同股同權的原則，在期望收益率一致的情況下，上市公司A股股票價格和H股股票價格應該趨同，但A股股票市場的股票價格和收益率呈現溢價的現象，此外，對于大部分股票而言，隨著時間的推移，A股和H股股票價格的差異是不斷縮小的。例如，東北電氣（000585.SH；0042.HK）2000年第一個交易日，A股股票價格為4.870，H股股票價格（以人民幣表示）為0.469，A股股票價格是H股股票價格的10.384倍，而2015年第一個交易日，A股股票價格為4.130，H股股票價格（以人民幣表示）則為1.659，兩者之間的比值縮小至2.489。股票價格差異縮小的原因有如下幾種可能：A股股票價格下降，H股股票價格上升（或不變），或H股股票價格下降，但其下降的幅度比A股股票價格下降的程度小；A股股票價格上升，H股股票價格也上升，且其上升的幅度比A股股票價格上升的程度大；A股股票價格基本不變，H股股票價格上升。

為了探究在股權分置改革前后，流通股的變動在股票價格差異縮小過程中的作用機制，本文首先進行如下檢驗：

其中，pAi，t表示A股股票市場的價格，pHi，t表示H股股票市場的價格，AT表示A股流通股股票數量，A表示上市公司A股的總股本，即流通A股和非流通A股之和。dummy代表股權分置改革的虛擬變量，dummy=0表示股權分置改革之前，dummy=1表示股權分置改革之后。

本文首先對式（1）至式（5）進行檢驗：借助式（1），可以探究流通股的變動對A股股票市場價格的影響，式（2）和式（3）的因變量分別是以港幣表示的H股股票價格和以人民幣表示的H股股票價格，可以對比研究流通股股數的變動對H股股票市場的影響，式（4）探究流通股的變動對雙重上市公司股票價格差異的影響。式（5）加入代表股權分置改革的虛擬變量。鑒于流通股變動的頻率很低，我們使用周度數據對上述假設就行驗證，結果如表1所示①由于篇幅限制，文中沒有列出日度數據以及月度數據的回歸結果，但其結果與周度數據是一致的。。

從表1的結果可以看出，在26家雙重上市公司中，當流通A股與A股總股本的比例增加時，有14家上市公司A股股票價格是顯著下降的，有12家上市公司A股股票價格是上升的，但無法拒絕其中2家上市公司流通股比例系數不為0的原假設。另一方面，H股股票價格受到流通股占比增加的影響是相對穩健的，在26家雙重上市公司中，除了1家上市公司H股股票價格隨著流通股占比的增加下降之外，其他上市公司均受到流通股比例變動的正向影響。考慮匯率將H股股票價格轉換為以人民幣計價時，結果發生了一些改變，在26家雙重上市公司中，有6家上市公司的股票價格與流通股占比負相關。雙重上市公司股票價格的差異與流通股占比之間的關系是顯著為負的，即當流通股占比增加時，股票價格差異是不斷縮小的。在加入表示股權分置改革的虛擬變量后，結果發生了改變，有10家上市公司流通股占比對股票價格差異的影響不再是顯著為負的，但其表示股權分置改革的虛擬變量的系數顯著為負，且絕對值大于流通股占比的系數。此外，有4家上市公司表示股權分置改革的虛擬變量是顯著為正的，但值得注意的是，其流通股占比的系數是顯著為負的，且絕對值大于虛擬變量系數的絕對值。將兩者結合考慮，在股權分置改革之后，隨著流通股占比的增加，股票價格差異是不斷縮小的。這與實際情況是一致的。

表1　雙重上市公司流通股檢驗結果

為了避免結果發生偏倚，本文在以上研究的基礎上，加入一系列控制變量，并對26家上市公司面板數據進行以下分析：

其中，SUPi，t表示A股與H股股票市場流通股股數的比值（Sun和Willison，1999；Chan et al.，2005；Darrrat et al.，2006；Lee et al.，2007），表示需求差異。dummy代表股權分置改革的虛擬變量，dummy= 0表示股權分置改革之前，dummy=1表示股權分置改革之后。INFi，t表示信息不對稱的程度，為A股股票市場和H股股票市場總市值之和（Sun和Tong，2000；Karolyi和Li，2003；Chan和Kwok，2005）。LQi，t表示股票市場流動性的差異，用A股股票市場交易量與流通股股數之比和H股股票市場交易量與流通股股數之比的比值表示（Sun和Tong（2000）、Jiang（2004）以及Lee（2008））。RDi，t表示股票市場風險的差異，用股票價格變動的標準差衡量（Schwert（2002））。CURi，t表示人民幣/港幣匯率的變動。MCit表示兩個股票市場指數的比值。

表2　雙重上市公司股票價格差異分析

表2對雙重上市公司股票價格差異的周度面板數據進行了分析。回歸（1）中考慮了A股和H股股票市場流通股的比例、表示股權分置改革的虛擬變量以及各個控制變量。流通股比例的系數為-0.127，且其顯著為負，說明A股流通股股數的增加，使得兩地股票價格差異縮小。虛擬變量的估計系數為-1.936，也是顯著為負的，說明在股權分置改革之后，兩地股票市場的股票價格差異是縮小的。當我們在回歸（2）至回歸（6）中依次去掉各個控制變量之后，流通股比例和虛擬變量的系數是穩健的，即流通股比例始終是顯著為負的，虛擬變量的系數也是顯著為負的。在數值方面，其與保留所有控制變量的回歸結果是相似的，說明控制變量的減少或增加并不影響最終結果的穩健性。在回歸（7）中，將虛擬變量去掉，只保留流通股比例，除了系數的絕對值有所增加，系數仍然是顯著為負的。回歸（8）去掉了流通股比例，僅對虛擬變量進行考察，結果依舊是穩健的，虛擬變量的系數是-2.094，且其顯著為負。以上結果證實了本文的假定，即在股權分置改革之后，隨著A股流通股股數的增加，兩地股票市場價格差異是逐步縮小的。本文也對日度數據和月度數據進行了分析，得到的結果并沒有明顯差異。

（二）股票市場聯動性分析

在上文中，通過一系列的分析，證實了在股權分置改革的前后，由于A股股票市場流通股的增多，使得雙重上市公司股票價格差異縮小。既然如此，在股權分置改革前后，在A股股票市場流通股增加的背景下，A股股票市場和H股股票市場之間的聯動關系是怎樣的？即在股權分置改革前后，雙重上市公司股票收益率與A股、H股股票市場收益率之間的聯動關系是怎樣的？為了解決這個問題，我們采用以下方法對其進行驗證：

其中，rtSH和rtHK分別表示A股股票市場和H股股票市場上市公司的股票收益率。rt-kSHI和rt-kHSI分別表示上證綜合指數和恒生指數的收益率。△χt代表人民幣/港幣的百分比變動。與Dimson（1979）、Wang和Jiang（2004）的研究使用的方法相同，本文對式（7）和式（8）中的β做如下設定：

表3　雙重上市公司股票市場聯動性

表3是雙重上市公司股票市場聯動性的GMM回歸結果。對于A股股票市場而言，在股權分置改革之前，一方面，所有公司均受到A股股票市場收益率變動的影響，上證指數收益率的影響性是顯著為正的；另一方面，在26家雙重上市公司中，僅有2家上市公司受到H股股票市場收益率變動的影響，且影響是顯著為正的。此外，兩個市場對A股股票收益率的影響是顯著不同的。在股權分置改革之后，26家雙重上市公司仍然全部受到A股股票市場的影響，與此同時，受到H股股票市場顯著影響的公司由2家增長為12家，兩個市場對股票收益率的影響，依舊存在顯著差異。對于H股股票市場，在股權分置改革之前，有22家雙重上市公司同時受到了A股和H股股票市場的影響，且有4家上市公司受到兩個市場的影響是沒有明顯差異的。在股權分置改革之后，依然有22家雙重上市公司受到兩個股票市場的影響，但值得注意的是，其中9家上市公司受到兩個市場的影響沒有明顯差異，數量比改革之前上升了。

綜上所述，在股權分置改革之前，雙重上市公司的A股股票主要受到A股股票市場的影響，其H股股票則受到兩個股票市場的影響；改革之后，雙重上市公司A股股票受到H股股票市場的影響增強，與此同時，其H股股票受到兩個市場的共同影響也越發顯著。

四、結論

本文在以往研究的基礎上，對中國雙重上市公司的股票價格差異問題，以及兩地股票市場的聯動性關系進行分析。研究結果表明，首先，在股權分置改革之后，隨著流通股占比的增加，雙重上市公司股票價格差異是不斷縮小的。其次，A股和H股股票收益率受到兩地股票市場的影響存在差異。在股權分置改革之前，雙重上市公司A股股票收益率主要受到A股股票市場的影響，而H股股票收益率則受到兩地股票市場的共同影響；股權分置改革之后，雙重上市公司A股股票收益率依然受到A股股票市場的影響，同時，其受到H股股票市場的影響增強，與此同時，更多雙重上市公司H股股票的收益率受到兩個市場的共同影響。

由于股權分置現象的存在，我國A股股票市場一直存在較為嚴重的市場分割現象，市場的自主定價能力較弱，不流通的股份使A股股票市場股東和投資者存在利益沖突，進而導致股票價格的扭曲，在此背景下，A股和H股股票價格的巨大差異一直存在。本文的研究表明，股票分置改革之后，A股和H股股票價格差異問題得到了一定的緩解，因此，在本文研究的基礎上，提出如下措施建議。

首先，不斷推進我國資本市場的開放。2000年以來，我國先后開放了B股市場，出臺了QFII、QDII以及RQFII，使我們資本市場不斷開放。2014年11月17日，滬港通的開通，將我國大陸和香港證券市場連接起來，進一步加深了兩地證券市場的合作。2015年10月，QDII2的研究啟動，進一步在以往的基礎上，拓寬了我國資金回流的渠道。資本市場的開放，能完善中國資本市場結構，同時提高市場運作效率。其次，改善我國證券市場信息不對稱的現狀。準確、及時的信息披露，可以降低價格失真程度，因此，在監督機構和上市公司方面，我國都應該不斷完善上市公司的信息管理機制，運用獎懲措施，明確責任和義務，進一步提高上市公司信息的準確性和真實性。最后，加強對證券市場的監管。在現有法律的基礎上，制定相關法律法規對中小投資者的利益進行保護。完善現有法律法規的實施機制，做到有法可依、有法必依，杜絕違法不究現象的發生。

［1］巴曙松，朱元倩，顧媞.股權分置改革后A+H股價差的實證研究［J］.當代財經，2008，（5）：51～56.

［2］蔣正華.中國股票市場外國投資者所有權投資的限制與市場分割［J］.當代經濟科學，2004，（1）：14～19.

［3］劉昕.中國A、H股市場分割的根源分析［J］.南開管理評論，2004，（5）：19～23.

［4］Arquette，Gregory C，William O.Brown Jr，and Richard C.K.Burdekin，2008，USADR and Hong Kong H-share discounts of shanghai-listed firms，Journal of Banking&Finance 32，1916～1927.

［5］Bailey，Warren，and Julapa Jagtiani，1994，Foreign ownership restrictions and stock prices in the thai capital market，Journal of Financial Economics 36，57～87.

［6］Chen，G.M，Lee Bong-Soo，and Oliver Rui，2001，Foreignownershiprestrictionsandmarket segmentation in China’s stock market，Journal of Financial Research 24，133～155.

［7］Sun，Qian，and Wilson H.S.Tong，2000，The effect of market segmentation on stock prices：The china syndrome，Journal of Banking&Finance 24，1875～1902.

［8］Wang，Steven Shuye，and Li Jiang，2004，Location of trade，ownership restriction and market illiquidity：Examining Chinese A-and H-shares，Journal of Banking and Finance 28，1273～1297.

F832.5

A

1006-169X（2016）10-0019-06

本課題由中央財經大學研究生科研創新基金資助（項目編號：201529）。