中美貨幣政策溢出效應(yīng)研究*——基于BVAR模型分析

■朱培金

中美貨幣政策溢出效應(yīng)研究*——基于BVAR模型分析

■朱培金

貨幣政策溢出效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是貨幣政策效應(yīng)在國際層面上的一種外在性表現(xiàn)，其溢出效應(yīng)程度與參與全球化一體化進(jìn)程密切相關(guān)。本文旨在利用先驗(yàn)信息的貝葉斯技術(shù)，結(jié)合中美兩國1992Q1～2016Q1的數(shù)據(jù)，通過建立BVAR模型，從動(dòng)態(tài)的角度分析中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大國貨幣政策效果的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):一方面中美兩國貨幣政策存在相互之間的溢出效應(yīng)且溢出效應(yīng)在逐漸增強(qiáng)；另一方面，中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性特征且溢出效應(yīng)的匯率渠道的傳導(dǎo)較為顯著。基于此，鑒于國外政策外部性的應(yīng)對(duì)策略及經(jīng)驗(yàn)，本文提出政策建議。

貨幣政策；溢出效應(yīng)；BVAR模型；政策外部性

朱培金（1982-），浙江紹興人，中國人民銀行杭州中心支行，經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策、宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析。（浙江杭州310001）

一、引言

貨幣政策溢出效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因在于全球經(jīng)濟(jì)的一體化，其實(shí)質(zhì)是貨幣政策的一種國際性的外部性表現(xiàn)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，一國在制定、實(shí)施貨幣政策以及評(píng)價(jià)其效果時(shí)，不僅要考慮到本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，而且還需要考慮其他國家尤其發(fā)達(dá)國家貨幣政策的干擾。若一國參與全球化程度越高，本國政策受到外國貨幣政策的干擾以及對(duì)其他國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也越加明顯，具體表現(xiàn)出貨幣政策的溢出效應(yīng)也相應(yīng)提高。

中國改革開放是一個(gè)不斷融入和推動(dòng)全球化的過程，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策一方面受到來自國際層面的影響，另一方面政策效應(yīng)也逐漸影響其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而影響這些國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定。長期以來，在經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)證分析方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的分析通常使用小國模型，但這類模型既不能在理論上得到解釋，也不符合當(dāng)前的國際現(xiàn)實(shí)。從國際層面看，對(duì)仍未從2008年全球金融危機(jī)中徹底復(fù)蘇的發(fā)達(dá)國家而言，中國宏觀政策外溢效應(yīng)的影響已經(jīng)不容忽視，2015年美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息受到來自中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。因此，拓展更加開放的經(jīng)濟(jì)思維研究分析宏觀政策效應(yīng)，既有助于定量分析美國貨幣政策對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，從而為我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和執(zhí)行提供重要參考，也有助于分析我國貨幣政策在多大程度上影響美國貨幣政策，從而為我國貨幣政策溢出效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、貨幣政策溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究主要基于VAR模型展開，原因在于VAR并不需要堅(jiān)實(shí)的微觀理論基礎(chǔ)，是一種基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)非結(jié)構(gòu)性的模型，它的動(dòng)態(tài)性分析方法可以解釋各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。Li etal（2007）通過VAR模型研究美國和加拿大兩國貨幣政策溢出效應(yīng)，證實(shí)了貨幣政策外溢效應(yīng)受到金融市場開放程度的影響。Buledom和Bowdler（2011）同樣通過VAR模型，分析了美國貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)其他發(fā)達(dá)國家諸如德國、加拿大、英國、意大利、法國及日本的影響，研究結(jié)果證實(shí)了美國貨幣政策主要通過影響資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其他國家造成沖擊。傳導(dǎo)渠道是貨幣政策溢出效應(yīng)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要研究方向。目前研究主要集中于利率渠道、匯率渠道以及商品貿(mào)易渠道三種（謝懷筑，于李娜，2011）。利率傳導(dǎo)主要通過利率水平的變動(dòng)，影響其他國家的實(shí)際利率和資產(chǎn)價(jià)格水平，從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。這方面的研究可以參考Cha和Kim（2010）、Miyakoshi和Jalolov（2005）等的文獻(xiàn)，他們研究了美國貨幣政策對(duì)亞太地區(qū)貨幣以及股市的溢出效應(yīng)。匯率傳導(dǎo)主要是貨幣政策影響本幣價(jià)值，反映在匯率波動(dòng)上，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Jang和Ogaki（2004）采用VECM模型，研究了美國貨幣政策對(duì)日元匯率的影響。商品貿(mào)易傳導(dǎo)主要是貨幣政策影響國內(nèi)供需狀況，進(jìn)而影響進(jìn)出口結(jié)構(gòu)變動(dòng)，形成溢出效應(yīng)。Benigno和Benigno（2006）發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過貿(mào)易、產(chǎn)出渠道闡述的溢出效應(yīng)取決于商品跨時(shí)替代彈性。關(guān)于溢出效果方面的文獻(xiàn)主要集中在美國貨幣政策的溢出效應(yīng)上。Taylor（1994）發(fā)現(xiàn)美國寬松的貨幣政策會(huì)小幅度提高G7國家的產(chǎn)出水平。Kim和Roubini（2000）考察了美國貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)大國和小國的影響，結(jié)果顯示美國貨幣政策對(duì)小國的影響明顯強(qiáng)于大國。Ehrmann和Fratzscher（2006）研究了美國貨幣政策對(duì)50個(gè)國家的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對(duì)資本市場影響顯著。

國內(nèi)對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)研究相對(duì)較晚。主要的研究始于2008年美國金融危機(jī)，美國實(shí)施的量化寬松的貨幣政策對(duì)我國以及國際的影響。周小川①引用網(wǎng)易財(cái)經(jīng)新聞資料，網(wǎng)址：http：//money.163.com/10/1105/12/6KNQBN4I00252G50.html（2010）認(rèn)為，美國為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)采取量化寬松的貨幣政策可以理解，但從全球角度看不一定是優(yōu)化選擇，并已對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生副作用。這表明美國的量化寬松政策對(duì)全球產(chǎn)生了負(fù)面的溢出效應(yīng)。正是因?yàn)樨泿耪呔哂休^強(qiáng)的溢出性，財(cái)政部副部長朱光耀在接受新華社關(guān)于2013年2月在俄羅斯G20財(cái)長和央行行長會(huì)議的專訪時(shí)表示“金磚國家要求世界主要發(fā)達(dá)國家注意其貨幣政策的外溢性”，并在2013年12月的第四屆財(cái)新峰會(huì)上再次提及美國應(yīng)注意其貨幣政策的外溢性影響。這標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長活力最強(qiáng)的國家已經(jīng)形成共識(shí)，一致要求發(fā)達(dá)國家收斂貨幣政策的無序?qū)嵤@也是國際最高層次論壇承認(rèn)貨幣政策的溢出效應(yīng)。

而在貨幣政策溢出效應(yīng)方面的研究較為豐富。研究方法也集中在VAR模型，但由于VAR模型不能直接反映變量之間的當(dāng)期關(guān)系，且參數(shù)過多，其估算結(jié)果偏離實(shí)際。為克服這一缺點(diǎn)，發(fā)展出了SVAR模型，通過對(duì)參數(shù)空間施加符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的約束條件，反映出變量之間的關(guān)系。李增來和梁東黎（2011）利用SVAR模型研究了美國貨幣政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響的國際傳導(dǎo)效應(yīng)；劉偉江等（2015）通過SVAR模型對(duì)美國貨幣政策外溢性對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策外溢性的傳導(dǎo)渠道主要包括貨幣政策渠道以及資產(chǎn)價(jià)格渠道，且聯(lián)邦基金利率沖擊對(duì)我國房地產(chǎn)價(jià)格的影響始終為正。關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道研究，吳宏等（2009）研究表明美國寬松的貨幣政策會(huì)加劇我國通貨膨脹，主要通過貿(mào)易渠道實(shí)現(xiàn)。張學(xué)勇等（2014）研究了美國量化寬松政策對(duì)其他國家和地區(qū)股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策存在結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，其對(duì)貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)大于對(duì)非貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)。陳曉莉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，美國量化寬松政策主要通過金融市場渠道影響我國產(chǎn)出和物價(jià)水平。中國人民銀行重慶營業(yè)管理部課題組（2015）在對(duì)量化寬松政策外溢性一般理論分析的基礎(chǔ)上，通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化情況、美國GDP、失業(yè)率、CPI等變化趨勢的分析，闡述了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢性影響。關(guān)于貨幣溢出效應(yīng)研究，李稻葵和梅松（2009）通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策對(duì)發(fā)展中國家的資本流動(dòng)具有重要影響。謝懷筑和于李娜（2011）發(fā)現(xiàn)貨幣政策的溢出效應(yīng)具有顯著的非對(duì)稱性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)及金融市場中占比較大時(shí)，其政策溢出效應(yīng)也就越大。潘錫泉（2014）分析了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的預(yù)期退出給以中國為代表的新興市場化國家造成外溢風(fēng)險(xiǎn)。

但是上述文獻(xiàn)主要集中在研究以美國等發(fā)達(dá)國家貨幣政策的外溢性，缺乏發(fā)展中國家貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)貨幣政策反應(yīng)的反饋式研究，王愛儉（2012）指出，隨著人民幣國際地位的不斷提升，客觀上中國貨幣政策外溢性也在加強(qiáng)，因此其呼吁要加強(qiáng)本外幣政策協(xié)調(diào)。因此，本文旨在利用先驗(yàn)信息的貝葉斯技術(shù)，結(jié)合樣本信息，從動(dòng)態(tài)的角度分析中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大國貨幣政策效果的溢出效應(yīng)，這種反饋式的研究方法不僅是近年來央行在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策分析方面日益關(guān)注的一個(gè)重要研究方向，也成為經(jīng)濟(jì)建模方面的一個(gè)新視角。

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

（一）BVAR模型介紹

VAR模型的一般形式為：

其中，Yt是k×1維列向量；C是k×1的截距向量；F1，L，F(xiàn)s是k×k維系數(shù)矩陣；ut是相互獨(dú)立的k×1維正態(tài)隨機(jī)外生擾動(dòng)項(xiàng)，且滿足：

ut：i.i.d.Nk（0，∑），t=1，2，L，n；∑是k×k的正定矩陣。

為表達(dá)簡潔，可以將n個(gè)方程簡化為更緊湊的矩陣形式：

在BVAR模型中，先驗(yàn)分布為：

則非限制性VAR（p）模型參數(shù)的后驗(yàn)分布為：

Mtm×k指矩陣t分布，IMk是指逆Wishart分布。

一旦給定先驗(yàn)和后驗(yàn)分布，BVAR模型就可以用最大似然函數(shù)方法估計(jì)。BVAR模型與一般的VAR模型相比，其優(yōu)點(diǎn)不僅能充分利用樣本信息和先驗(yàn)信息，得到更精確的估算結(jié)果，而且還可以改善VAR模型過度識(shí)別問題。

（二）數(shù)據(jù)說明和處理

為檢驗(yàn)中美貨幣政策的溢出效應(yīng)及其動(dòng)態(tài)機(jī)制變化，模型選取中美兩國的經(jīng)濟(jì)增長率（GDP）、通貨膨脹率（CPI）和貨幣政策操作的利率工具（i），同時(shí)考慮到中美兩國貨物和資本的大量流動(dòng)現(xiàn)實(shí)，引入?yún)R率指標(biāo)，用直接標(biāo)價(jià)法表示。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度從1992Q1～2016Q2。中美兩國經(jīng)濟(jì)增長率季度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于CPI公布的頻率為每月一次，我們采取三個(gè)月的簡單算術(shù)平均值表示通貨膨脹率。貨幣政策操作工具為利率指標(biāo)，美國采用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的操作工具，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。從1992年開始，中國貨幣政策開始側(cè)重運(yùn)用利率工具對(duì)通脹和通縮進(jìn)行調(diào)控，但對(duì)通脹和通縮的調(diào)節(jié)幅度不盡相同（郭凱等，2015）。早在1996年就逐步放開利率市場化，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策中的作用，1996年1月建立全國性的同業(yè)拆借市場，同年5月放開同業(yè)拆借利率，實(shí)現(xiàn)了同業(yè)拆借利率市場化（郭凱等，2015）。因此，本文以利率作為貨幣政策的操作工具來分析和檢驗(yàn)我國貨幣政策的實(shí)施效果。其中1992～1995年數(shù)據(jù)選取上海金融中心同業(yè)拆借利率，1996～2001年數(shù)據(jù)選取7天銀行同業(yè)拆借利率（謝平和羅雄，2002），2002～2016年數(shù)據(jù)選取7天銀行同業(yè)拆借利率，來源于中國人民銀行網(wǎng)站。匯率數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

本文選取的數(shù)據(jù)旨在從利率傳導(dǎo)、商品傳導(dǎo)以及匯率傳導(dǎo)三個(gè)維度研究貨幣政策的溢出效應(yīng)。利率傳導(dǎo)機(jī)制側(cè)重研究中美兩國利率的時(shí)間序列，一旦利率政策的制定具有某種相互影響的時(shí)候，利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用就開始顯現(xiàn)。商品傳導(dǎo)機(jī)制就是通過貨幣政策的制定影響商品價(jià)格，從而影響進(jìn)出口，而進(jìn)出口商品的供需變化體現(xiàn)在居民的購買比例上，最終反映在CPI上。匯率傳導(dǎo)機(jī)制更多反映在貨幣市場和資本市場，一旦貨幣政策造成了實(shí)質(zhì)影響，就會(huì)形成資本價(jià)格套利，表現(xiàn)為資本的流動(dòng)，迅速反映在匯率市場。因此，在VAR模型中盡可能把多種傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)變量包括進(jìn)去，用數(shù)據(jù)本身進(jìn)行分析研究，從而多角度多維度地研究不同傳導(dǎo)機(jī)制的相互作用，具有十分重要的研究意義。

四、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在時(shí)間序列建模過程中，平穩(wěn)性檢驗(yàn)十分必要，一方面可以避免偽回歸，另一方面也是格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。為充分檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，我們采用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，表1給出了數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果。

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，中國經(jīng)濟(jì)增長率（CGDP）、中國短期利率水平（CI）、匯率（E）和美國短期利率水平（MI）四項(xiàng)指標(biāo)并不平穩(wěn)，但是經(jīng)過一階差分之后，在1%的顯著性水平下均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。中國通貨膨脹率（CCPI）、美國經(jīng)濟(jì)增長率（MGDP）和美國通貨膨脹率（MCPI）都在5%的顯著性水平下通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1　數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步證實(shí)中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)，通過Granger因果檢驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行分析。Granger因果檢驗(yàn)并不是實(shí)際上的因果關(guān)系的檢驗(yàn)，實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后值是否可以引入到其他變量方程中，如果一個(gè)變量受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。結(jié)果如表2所示。

在中國，短期利率（CI）并不能Granger引起通貨膨脹（CCPI）和經(jīng)濟(jì)增長率（CGDP），然而通貨膨脹（CCPI）和經(jīng)濟(jì)增長率（CGDP）能Granger引起短期利率（CI），其P值分別達(dá)到了0.0004和0.0012。這與我國1995年頒布《中國人民銀行法》穩(wěn)定物價(jià)并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的宗旨相符，即貨幣政策通過通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長逆周期調(diào)控。如果把顯著性放松到10%的水平，我國貨幣政策還受到匯率因素的影響。在美國，聯(lián)邦基金利率（MI）并不能Granger引起經(jīng)濟(jì)增長率（MGDP），相反在10%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增長率（MGDP）能Granger引起聯(lián)邦基金利率（MI），聯(lián)邦基金利率（MI）能Granger引起通貨膨脹（MCPI）。這可能與美國采用的泰勒規(guī)則有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控聯(lián)邦基金利率主要依據(jù)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口，而并不僅僅是通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長本身。

表2　Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（三）BVAR模型分析

1.滯后階選擇

選擇VAR模型滯后階數(shù)的方法主要有兩種，一是LR（Likelihood Ratio，似然比）檢驗(yàn)法，二是AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則。表3列出了六種檢驗(yàn)方法的結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果中，LR、FPE和AIC選擇3階滯后，而SC和HQ選擇1階滯后，考慮到BVAR模型有七個(gè)變量，3階滯后需耗費(fèi)大量自由度，綜合考慮，本文選擇滯后1階的BVAR（1）模型。

表3　滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

2.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)變量之間是否存在線性組合，結(jié)果如表4所示。

盡管兩種協(xié)整方法得到的結(jié)果不盡相同，在1%的顯著性水平下，跡檢驗(yàn)認(rèn)為有3個(gè)協(xié)整向量，而最大特征根檢驗(yàn)則認(rèn)為只有2個(gè)協(xié)整向量，但其結(jié)果都表明變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

表4　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.BVAR模型的脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的脈沖響應(yīng)旨在通過一個(gè)變量的變化對(duì)另外變量的影響程度，進(jìn)而研究某種沖擊對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。為研究中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)，通過假定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于穩(wěn)態(tài)時(shí)，貨幣政策的一個(gè)意外擾動(dòng)分別會(huì)對(duì)本國和外國造成怎樣的動(dòng)態(tài)影響。圖1、2分別是中國和美國貨幣政策造成的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖1　中國貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)

圖2　美國貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)

脈沖響應(yīng)結(jié)果可以得出兩個(gè)結(jié)論，一是中美兩國貨幣政策均有溢出效應(yīng)，二是兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)是不同的。當(dāng)中國貨幣政策發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長（CGDP）和中國貨幣政策本身（CI）的影響最大，中國經(jīng)濟(jì)增長由有一個(gè)先上升然后逐漸下降的過程，呈現(xiàn)倒“U”型，最大效應(yīng)是0.38個(gè)單位；貨幣政策本身逐漸降低。中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長（MGDP）有微弱的正向沖擊，但對(duì)美國通貨膨脹（MCPI）有一個(gè)負(fù)向的先增長后逐漸減少的作用過程。當(dāng)美國貨幣政策發(fā)生1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長（CGDP）的影響十分顯著，再次表明美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)顯著，這一點(diǎn)與中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響十分有限形成鮮明的對(duì)比。此外，美國貨幣政策對(duì)中國通貨膨脹（CCPI）的影響較為明顯，對(duì)中國而言，存在較為顯著的輸入型通貨膨脹。美國貨幣政策的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在開始會(huì)造成中國經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊，然后作用效應(yīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸增加。

4.BVAR模型的方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)是一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量帶來的動(dòng)態(tài)影響，而方差分解則是分析每一個(gè)機(jī)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)而評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。圖3、圖4分別是中國和美國貨幣政策對(duì)各變量的方差分解。

圖3　中國貨幣政策對(duì)各變量的方差分解

圖4　美國貨幣政策對(duì)各變量的方差分解

從方差分解的結(jié)果可以看出，中美兩國貨幣政策互相影響，但對(duì)彼此的溢出效應(yīng)不盡相同，且溢出效應(yīng)具有非對(duì)稱性。一方面，中國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長（CGDP）和貨幣政策本身（CI）的貢獻(xiàn)率最大，對(duì)前者的影響逐漸增強(qiáng)，直至最終的影響維持在40%以上，而對(duì)后者的影響隨著逐漸減弱，直至最終的影響維持在35%左右。中國貨幣政策對(duì)其他變量的方差貢獻(xiàn)率相對(duì)較小，表明中國貨幣政策對(duì)美國的貨幣政策溢出效應(yīng)有限。另一方面，美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長（CGDP）和美國貨幣政策本身（MI）的貢獻(xiàn)率最大，這點(diǎn)與中國貨幣政策是十分不同的，方差分解結(jié)果表明，美國貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)十分明顯，從結(jié)果可以得出，隨著時(shí)間的推移，美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的影響是逐漸提升，最終可以解釋中國經(jīng)濟(jì)增長的30%左右，而對(duì)美國自身的經(jīng)濟(jì)增長卻只能解釋10%左右。第二個(gè)不同點(diǎn)在于，美國貨幣政策對(duì)匯率的影響也要顯著強(qiáng)于中國貨幣政策，從匯率政策角度而言，中國貨幣政策在維持匯率穩(wěn)定也受到美國貨幣政策的影響。

五、結(jié)論和政策建議

為研究中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)，運(yùn)用中美兩國1992Q1～2016Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使用貝葉斯技術(shù)，充分利用樣本信息和先驗(yàn)信息，通過建立BVAR模型分析了中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)，得到以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，中美兩國貨幣政策存在相互之間的溢出效應(yīng)。雖然從當(dāng)期相關(guān)性分析看，中美兩國貨幣政策溢出效應(yīng)并不強(qiáng)，但考慮到政策從制定到取得效果需要有一個(gè)較長的滯后現(xiàn)實(shí)來看，中美兩國貨幣政策則表現(xiàn)為較強(qiáng)的相互溢出效應(yīng)。從協(xié)整分析以及BVAR模型的實(shí)證分析表明，中美兩國貨幣政策存在溢出效應(yīng)。

第二，中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)在逐漸增強(qiáng)。貨幣政策的溢出效應(yīng)并不是一成不變的，而是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及全球化進(jìn)程的深度融合逐漸增強(qiáng)的。相關(guān)性分析表明，近幾年來中美兩國貨幣政策的相關(guān)性逐步提高。

第三，中美兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性特征。中美兩國貨幣政策溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是中國貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹以及美國貨幣政策的影響較小，但美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和中國貨幣政策的影響十分顯著，而這種影響是不對(duì)稱的。二是中國貨幣政策對(duì)匯率的影響程度較美國貨幣政策而言小，畢竟美國是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，而美元又充當(dāng)世界貨幣，美國貨幣政策的變動(dòng)可以產(chǎn)生十分顯著的美元匯率影響，中國為了維護(hù)匯率市場穩(wěn)定，必須被動(dòng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，因此，這種非對(duì)稱性還表現(xiàn)為時(shí)間上的滯后性。三是貨幣政策溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性還表現(xiàn)在美國貨幣政策對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度上。方差分解表明，中國貨幣政策對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋能力十分有限，相反，美國貨幣政策能在很大程度對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，尤其是美國貨幣政策可以解釋中國經(jīng)濟(jì)增長三分之一的貢獻(xiàn)度。

第四，貨幣政策溢出效應(yīng)的匯率渠道的傳導(dǎo)較為顯著。無論是中國貨幣政策還是美國貨幣政策都在很多程度上影響中美兩國的匯率市場。盡管中國和美國的貨幣政策并不直接把匯率作為中介目標(biāo)納入貨幣政策框架中，但從脈沖響應(yīng)分析以及方差分解的實(shí)證分析來看，貨幣政策對(duì)匯率的影響較為顯著，因此從政策層面考慮，貨幣政策的匯率傳導(dǎo)機(jī)制需要被重視，防止匯率市場的失控。

基于此，為保障我國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展，避免美國貨幣政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成不利影響，提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，加強(qiáng)監(jiān)測，積極防范溢出效應(yīng)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。既要充分考慮國際經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策走向?qū)ξ覈挠绊懀惨骖櫸覈泿耪叱雠_(tái)對(duì)國際金融市場的影響。因此，應(yīng)建立健全全球宏觀經(jīng)濟(jì)模型，加強(qiáng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國際金融市場的監(jiān)測和研究，提高前景預(yù)測能力，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和處置能力。不斷鞏固宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，如財(cái)政可持續(xù)性、外部收支的均衡等要素，提高自身的風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

第二，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的合力。一方面要聯(lián)合主要新興市場國家更加積極地參與國際金融規(guī)則的制定，在國際金融組織、國際貨幣體系等方面提高發(fā)言權(quán)，從而為貨幣政策的操作提供更多主動(dòng)性。另一方面也要多層次加強(qiáng)對(duì)美國貨幣政策的溝通協(xié)調(diào)，防止造成全球化經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的政策被毫無約束地實(shí)施。

第三，完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率政策的靈活性。繼續(xù)完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，不斷完善人民幣國際化的金融基礎(chǔ)設(shè)施，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易中的使用，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣跨境收支在外幣跨境收支中的比重。營造良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和友好的國際貿(mào)易氛圍，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展。

［1］郭凱，閆思，閆瑤.邏輯平滑轉(zhuǎn)移機(jī)制、信貸約束與不確定性——對(duì)中國貨幣政策的應(yīng)用［M］.北京：中國社會(huì)科學(xué)出版社，2015.

［2］李稻葵，梅松.美元M2緊縮誘發(fā)世界金融危機(jī)：金融危機(jī)的內(nèi)外因論及其檢驗(yàn)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2009，（4）：15～26.

［3］謝懷筑，于李娜.貨幣政策溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)：一個(gè)文獻(xiàn)綜述［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2011，（1）：40～44.

F822.0

A

1006-169X（2016）10-0039-07

*本文所述僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)。