人民幣匯率波動與中國對外直接投資關系實證研究

黃玉霞

（巢湖學院經濟與管理學院，安徽巢湖，238000）

人民幣匯率波動與中國對外直接投資關系實證研究

黃玉霞

（巢湖學院經濟與管理學院，安徽巢湖，238000）

在用GARCH模型定量測算人民幣實際有效匯率波動率的基礎上，通過Johansen協整方法對1994年以來人民幣實際有效匯率水平、變動幅度與中國對外直接投資三者間的協整關系進行檢驗發現：三者之間存在長期均衡協整關系，人民幣實際有效匯率升值將增加中國對外直接投資（ODI）的規模，人民幣實際有效匯率波動幅度與中國ODI是正相關關系。為充分發揮人民幣匯率變動對中國ODI的生產成本效應和財富效應，提高制造業對外直接投資規模、為民營企業海外并購投資提供幫助、增加人民幣匯率浮動的區間和彈性或許是未來進一步發揮匯率變動對中國對外直接投資經濟杠桿作用的有效措施。

實際有效匯率；對外直接投資；財富效應；生產成本效應

一、問題的提出及相關研究綜述

據對外直接投資統計公報顯示，中國對外直接投資流量2014年繼續高速增長，達到1231.2億美元，首次與我國吸引外資規模接近，同比增長14.2%。從存量規模來看，中國對外直接投資存量在2014年末達到8826.4億美元，占全球對外直接投資存量規模的3.4%，排名世界第8，由此可見，中國對外直接投資成績突出。與此同時，自1994年和2005年人民幣匯率改革以來，人民幣對美元實際匯率總體保持穩中有升的態勢，盡管自2014年以來人民幣對美元名義匯率不斷貶值，但根據IMF基于消費價格指數計算的實際有效匯率指數，人民幣長期升值趨勢不變。中國快速發展的對外直接投資與人民幣匯率變動之間是否存在必然的聯系？即人民幣升值是否促進了中國對外直接投資的發展？這是本文研究的出發點。

有關匯率與直接投資之間關系的研究由來已久，兩者之間的關系目前學術界尚無定論。20世紀70年代，根據美國經濟學家Aliber的資本化率理論，跨國公司的對外直接投資是從持強幣國流向持弱幣國。80年代的研究普遍認為，FDI與貨幣貶值關系顯而易見：貨幣貶值，本國資產變得相對便宜，從而使其對外資的吸引力增加。然而此后很多學者的研究給出了不同的觀點，如McCulloch和Blonigen都認為在一定假設條件下，匯率變動將不影響直接投資流動。邢予青就日本對中國的直接投資與日元匯率關系的研究表明兩者之間存在顯著的正相關系。［1］23但也有實證結論認為，匯率水平的波動與FDI流入量似乎沒有聯系（Bayoumi和Lipworth）。國內學者認為匯率與直接投資的關系可能會因為直接投資的類型而不同。周華運用知識資本模型進行的實證研究表明：東道國貨幣貶值有利于刺激垂直型FDI流入，而抑制水平型FDI流入。同樣得出匯率與不同類型FDI之間存在不同的關系的研究，還有孫霄翀等，其檢驗認為人民幣升值將會促進市場導向型直接投資、抑制成本導向型直接投資。程瑤、于津平的檢測認為人民幣升值與資源導向型FDI呈現負相關關系，而與市場導向型FDI存在正相關關系。［2］81聶名華等認為，人民幣實際匯率與中國對外直接投資互為格蘭杰原因，兩者具有長期均衡關系，人民幣升值，將刺激中國境外直接投資規模的擴大，得出類似結論的還有宋杰修，但張為付的研究結論恰好相反：人民幣對美元貶值將提高中國的對外直接投資。

二、人民幣匯率波動影響中國對外直接投資的作用機制

匯率變動對直接投資的影響涉及兩個層面：一是匯率水平的變動（貨幣的貶值或升值），二是匯率波動的劇烈程度（匯率的穩定性）。［3］2這兩個層面的匯率變動對直接投資都會產生影響。

（一）人民幣匯率變動對中國對外直接投資的相對生產成本效應

匯率變動將影響企業對外直接投資的相對生產成本。以匯率升值為例，現有研究表明，母國貨幣升值將減少投資者在東道國的生產成本，當母國匯率升值引起的母國與東道國生產成本的差額，高于在東道國投資的沉淀成本時，企業就有可能對外直接投資。［3］11由此可見，若人民幣升值，這將降低中國企業ODI所需購買的生產投入成本，更低的成本意味著更高的資本回報率，從而鼓勵企業走出去開展境外直接投資。需要指出的是，人民幣升值的相對生產成本效應能否從總體上促進我國境外直接投資的增加，還取決于我國境外直接投資的類型。具體而言，人民幣升值的相對生產成本效應對出口（成本）導向型直接投資的增加作用更顯著。因為生產地和銷售地的分割可以防止銷售價格受到東道國貨幣貶值的影響，在這種情形下，人民幣升值，中國境外投資企業以人民幣衡量的生產投入成本下降，而企業的產品銷售價格不變（產品在中國銷售或銷往被投資國以外的第三國市場），從而利潤率上升，故這類企業在人民幣升值時會增加境外投資規模。而對于市場導向（規避貿易壁壘）型境外直接投資，由于生產和銷售都在被投資國，當人民幣相對東道國貨幣升值，投資者以人民幣計量的生產成本和產品售價都會下降，故不影響實際投資回報率，［3，4］因而這類企業在人民幣升值時是否會增加對外直接投資具有不確定性，還取決于其他多種因素。

（二）人民幣匯率變動對中國對外直接投資的財富效應

對于并購型直接投資，現有研究發現，母國貨幣升值，會使母國投資者相對財富增加，并降低了以母國貨幣表示的東道國資產的價格，從而提升母國投資者獲得東道國資產的杠桿。20世紀80年代《廣場協議》之后，日元的持續升值導致美國資產對日本投資者來說更為廉價，日本企業借強勢日元大舉并購美國公司資產便是財富效應的例證。另一個例子是美國企業在90年代東南亞金融危機期間，因危機國貨幣的貶值，而大量并購東南亞新興市場國家的企業特別是金融企業資產。［5］36隨著人民幣的不斷升值，外國企業的優質專用型資產的人民幣價格將不斷降低，從而使我國企業在外國企業的并購投標中處于有利的地位，增加其境外并購成功的幾率，促使我國對外直接投資增加。

（三）人民幣匯率波動率對中國對外直接投資的影響

在假定國內企業是風險規避型投資者的情形下，人民幣匯率波動的幅度越大，企業將增加對外直接投資的規模。原因在于通過多樣化的對外直接投資，在國外新建或并購一個或多個工廠可以分散單純的國內生產和出口面臨的匯率風險，從而確保取得較為穩定的投資收益。人民幣匯率波動通過影響預期匯率還會對中國企業ODI時機的選擇產生影響，當國內公司預期人民幣還有很大升值空間時，其將延遲進行對外直接投資，因為投資過早意味著要承擔一定的損失。［3］14反之，當人民幣預期貶值時，將增加當期國內企業對外直接投資的規模，因為投資過遲，人民幣貶值后意味著更高投資成本的損失。

三、中國對外直接投資和人民幣實際有效匯率波動特征

自1994年匯率并軌以來，我國企業ODI與人民幣實際有效匯率（間接標價，匯率上升，人民幣升值）變動情況如圖1。圖1顯示我國對外直接投資大體可以分為三個階段：1994～1998年，隨著人民幣匯率并軌后實際有效匯率的大幅升值，我國對外直接投資開始穩步發展起來，從1994年的20億美元增加到1998年的26.34億美元。1999～2004年，因受亞洲金融危機和中國加入WTO等重要經濟事件的影響，人民幣實際有效匯率不斷波動，呈現出貶值—升值—貶值的發展趨勢，受此影響，同期我國企業ODI也呈現波動發展的特征：由1999年的17.74億美元下降到2000年的9.16億美元，在2001年劇增至68.85億美元后又開始下降。2005年匯率形成機制改革之后，人民幣升值壓力逐漸增大，升值趨勢明顯，同期我國對外直接投資進入迅速發展時期，從2005年的122.61億美元迅速增長到2014年的1231.2億美元，預計2015年將達到1280億美元。從圖1可以看出，人民幣實際有效匯率和中國ODI似乎有著共同的變化趨勢，人民幣升值時，我國ODI增加；人民幣匯率波動時，ODI的波動性也提高，這預示著兩者或許存在一定的定量關系，接下來，筆者將設定計量模型定量分析人民幣匯率波動與我國對外直接投資的關系。

圖1　1994-2015年人民幣實際有效匯率指數（間接標價）與中國對外直接投資

四、理論模型設計

（一）計量模型及指標選取

本文設定了兩個統計指標，即人民幣實際有效匯率和人民幣實際有效匯率波動率，分別分析匯率水平和匯率波動對中國對外直接投資的影響。借鑒王鳳麗、孫勇等人的做法，將計量模型設定為：

Lnodit表示1994～2015年中國對外直接投資流量的對數，單位為億美元，數據根據商務部網站、UNCTAD網站FDI數據庫及歷年中國統計年鑒資料整理，其中2002～2005年ODI流量為非金融類ODI流量，2015年數據是ODI預測值。lnreert表示1994～2015年人民幣實際有效匯率指數的對數，數據來自IMF網站IFS數據庫，采用間接標價法，即實際有效匯率上升，人民幣升值，以2010年為基期。LnVet表示人民幣實際有效匯率波動率的對數，通過下面的GARCH模型來獲取匯率波動率數值。采用的計量軟件為Eviews6.0。

（二）關于人民幣實際有效匯率波動率的測度

匯率的波動無法直接觀測到，鑒于早期的研究使用間隔一段時間的匯率變動方差來測度匯率的波動程度，如Campa、Campa和Goldberg等，會使匯率波動的測量出現偏差，本文借鑒學術界最常用的廣義條件異方差（GARCH）模型測度方法，并經多次嘗試，選定GARCH（1，1）模型來測度人民幣實際有效匯率指數的波動率。［1，3，6］即采用1994年4月～2015年12月人民幣實際有效匯率的月度數據求出月度匯率波動值，然后將每年的月度匯率波動值進行平均作為年度波動值。具體結果如下：

均值方程：

GARCH（1，1）方程：再用ARCH LM檢驗對式2和式3進行異方差檢驗，回歸殘差在滯后1階時的統計結果如表1：

表1　ARCHLM檢驗

表1顯示，在GARCH（1，1）模型下，式2的相伴概率為0.8841，說明殘差序列不再有ARCH效應，即GARCH（1，1）消除了殘差序列的條件異方差。將GARCH（1，1）模型估計的GARCH值作為人民幣實際有效匯率的月度波動值，再對月度波動值進行年度平均，得到1994～2015年各年的人民幣實際有效匯率波動序列，記為Vet。

（三）估計結果

1.ADF單位根檢驗

首先對各時間序列進行ADF檢驗以判斷其平穩性，檢驗結果見表2。

ADF檢驗結果表明，變量lnodi、lnreer和lnVe的原序列都是非平穩的，而它們的一階差分序列在5%臨界值水平上都是平穩的，因此lnodi、lnreer、lnVe都是I（1）的。

表2　ADF檢驗結果

2.VAR模型滯后期的選擇和平穩性檢驗

VAR模型對滯后期數比較敏感，不當的滯后期可能會導致虛假回歸。筆者根據LR、AIC和SC等信息準則，得出最優滯后期值為3。

從單位圓曲線及VAR模型的全部特征根位置圖來看：VAR模型沒有大于1的特征根，是一個平穩系統。

表3　VAR模型滯后期選擇

3.協整性檢驗

存在協整關系的經濟變量之間具有一種長期均衡的穩定關系：即短期的沖擊最終會向著變量間的長期均衡位置自動調整。協整關系檢驗是建立經濟模型的前提，本文采用Johansen檢驗lnodi、lnreer、lnVe之間的協整關系，結果見表4。

表4　Johansen協整檢驗

表4說明，顯著性水平為5%時，根據跡統計量值和臨界值之間的關系及P值的大小，Johansen協整檢驗的結果拒絕不存在和存在一個協整方程的零假設，表明lnodi、lnreer、lnVe之間有兩個長期均衡的協整關系。其中由Johansen方法估計出的以lnodi為被解釋變量，并經標準化的協整參數向量為（1.0000，-19.73248，-3.191210），因此得到lnodi的長期協整方程為：

lnodi=19.73248lnreer+3.19121lnVe+64.43057

（4.21502）（1.56309）

五、結論及政策建議

（一）模型的主要結論及解釋

協整方程說明lnreer、lnVe和lnodi之間存在長期穩定的均衡關系。1994～2015年，中國企業ODI與人民幣實際有效匯率、人民幣匯率波動之間存在正相關關系。從長期均衡來看，人民幣實際有效匯率每上升1%，中國企業ODI將增加19.73248%；人民幣實際有效匯率的波動幅度每上升1%，中國企業ODI將增加3.19121%。

以上結論說明，人民幣升值的生產成本效應和財富效應對促進中國企業對外直接投資的作用明顯，特別是2008年國際金融危機以來，在國外企業流動性匱乏的情況下，人民幣升值帶來的財富效應促使我國企業大舉并購外國企業，2014年我國并購型對外直接投資亮點較多，達到324.8億美元，涉及制造業、農林牧漁業等領域的對外投資并購亮點突出。人民幣實際有效匯率的波動率與中國對外直接投資存在正相關關系，說明增加人民幣匯率的波動區間，將提高國內企業通過多樣化的對外直接投資來分散單純的國內生產和出口面臨的匯率風險的收益，從而促使中國企業擴大對外直接投資。

（二）政策建議

盡管近一兩年來人民幣兌美元名義匯率出現貶值趨勢，但人民幣實際有效匯率長期升值的基本趨勢不會改變，為了充分發揮人民幣匯率變動的生產成本效應和財富效應對中國企業ODI的促進作用，對中國對外直接投資應從以下幾個方面加強管理：

1.擴大制造業對外直接投資

理論上來說，人民幣升值引起的生產成本效應對需要采購大量機械設備和原材料進行生產經營的制造業對外直接投資的影響很顯然要大于對于不要多少投入即可開展經營活動的服務業對外直接投資。目前我國服務業對外直接投資比重很高，制造業相對較低，2014年我國制造業對外直接投資流量占比僅為5.7%。為了充分發揮人民幣匯率變動對對外直接投資的生產成本效應，今后對外直接投資促進政策體系應更多地針對制造業領域設計，鼓勵企業充分發揮我國在制造、加工和生產方面的優勢，加強與其他國家開展國際產能合作，注重對其他國家工業制造業領域的直接投資。隨著人民幣在未來的長期升值，制造業企業通過生產的國際一體化，可以獲取更多的投資回報，從而提高我國對外直接投資的整體收益。

2.為企業并購投資提供政策支持

匯率變動引致的財富效應對并購投資的影響理論上要大于新設投資，而并購并不是中國企業對外直接投資的主要方式，2014年以并購實現的直接投資占中國對外直接投資總額的24.6%，不足50%。為了充分發揮人民幣升值對對外直接投資的財富效應，政府應進一步擴大并購投資的規模，民營企業對外并購投資沒有國有企業并購中存在的意識形態障礙，未來應著力扶持民營企業對外并購投資。

3.進一步擴大人民幣匯率浮動區間

研究發現，人民幣匯率浮動性增強將增加企業對外直接投資的步伐以分散風險。因而當前應以人民幣匯率形成機制的進一步改革為契機，增加匯率波動的區間和彈性，實現雙向浮動，充分發揮匯率的經濟杠桿作用，引導對外直接投資企業合理布局企業資產，進一步擴大我國對外直接投資的規模和效益。

［1］邢予青.匯率與日本對華直接投資［J］.世界經濟文匯，2003（6）：23-33.

［2］程瑤，于津平.人民幣匯率波動對外商直接投資影響的實證分析［J］.世界經濟研究，2009（3）：76-80.

［3］孫勇.人民幣匯率變動對中國對外直接投資的影響分析［D］.南京財經大學，2009：10-33.

［4］張為付.影響我國企業對外直接投資因素研究［J］.中國工業經濟，2008（11）：130-137.

［5］龔秀國.人民幣匯率與外來直接投資［J］.上海財經大學學報，2004（1）：34-38.

［6］王鳳麗.人民幣匯率對我國對外直接投資的影響——基于ECM模型的檢驗［J］.經濟問題探索，2008（3）：134-136.

F830.59

A

巢湖學院科研項目“中國企業對外直接投資的機遇、挑戰及對策研究”（XWY201014）

黃玉霞（1986-），女，碩士，講師，研究方向為國際貿易理論與政策。