利率市場化對企業融資影響的經驗驗證

李軒+劉洋

摘 要：本文利用協方差分析模型，驗證了貸款利率上限取消后企業融資行為方程發生了結構性變化。

關鍵詞：利率市場化；產權；融資

一、引言

隨著市場經濟改革，建設更加全面的市場金融體系，利率市場化已成為必須實踐的關鍵一步。根據肖的“金融深化理論”和麥金農的“金融抑制理論”，他們認為如果存貸款利率是由政府制定，或者規定了名義利率的上限，那就會導致資金無法得到有效的配置，利率會遠遠低于市場的均衡水平。管制了利率，勢必會產生大量非金融機構，同時正規金融會缺乏改善經營業績的動力。

二、利率市場化對企業融資的影響分析

在利率改革之前，金融機構更加愿意給大型的優質企業發放貸款，為此可能還會與其他金融機構進行低價競爭，而忽略了更加需要資金的中小企業，這就造成了相關機構的收益與風險不對等。

我國體制下，在國家控股銀行系統中，分配信貸額度往往摻雜了更多的政治因素，這種情況就會導致企業有尋租的空間，政府管制成本居高不下，金融機構安于現狀，導致上述無謂損失的原因就是產權問題。利率市場化就是解決上述問題的良方，利率市場化后相關金融機構就可以擁有定價權，自此就可以有條件參與企業項目的風險分擔，降低信貸風險，緩解企業融資的約束問題，從而讓資金得到更加合理的配置。目前我國還處于發展中國家行列，利率市場化隨著利率的上升，必然加大借貸企業的融資成本，更主要的原因能抑制資金的過度需求了。

三、經驗研究設計

1.提出假設

利率市場化是一個改革過程，在我國雖至今改革尚未完成，但在改革過程的近20年中，國內融資市場以逐漸發生變化。因此我們觀察的是一個過程變化，選用時間序列模型。

根據產權理論，我們假設利率市場化改革使融資結構發生變化，使得中小企業融資狀況逐漸改善，而國企等大型企業面臨融資成本逐漸上升，融資狀況變差。

2.數據樣本選擇

根據我國利率市場化發展的幾個重要時間節點，將時間劃分為兩階段。本文將選取1996年-2002年和2004年-2013年滬深兩市A股上市公司財務數據作為研究樣本其中1996年-2002年反映貸款利率上限取消前企業融資狀況，2004年-2013年反映取消后的狀況。

本文利用協方差分析模型來研究貸款利率上限取消后企業的融資行為方程是否發生了結構性變化，據此分析利率市場化對企業的影響判斷該政策的績效。

3.模型設定和變量定義

其中y為負債比率，方程右邊第一部分是政策虛擬變量項，利率市場化改革之前取值0，之后取值1。第二部分是交叉項變量，即政策虛擬變量與部分協變量的交叉項；第三部分是協變量項；a是固定效應；e為隨機誤差項。

在負債比率回歸模型中，交叉項變量個數為3個，協變量個數8個。交叉項變量x分別為：虛擬變量與資產有形性交叉項，虛擬變量與成長機會的交叉項，虛擬變量與內部融資能力的交叉項，其中，負債比率用資產負債率來度量，即總資產與總債務之比；虛擬變量與資產有形性交叉項用虛擬變量與固定資產比例的乘積來度量；虛擬變量與成長機會的交叉項用虛擬變量與無形資產比例的乘積來衡量；虛擬變量與內部融資能力的交叉項用虛擬變量和現金流與總資產之比的乘積來衡量。協變量x分別為：公司規模、資產有形性、盈利能力、成長機會、國有股比例、內部融資能力、利率、股市狀況、時間趨勢。其中公司規模用企業總資產衡量，資產有形性用固定資產比例度量，盈利能力用主營業務利潤率衡量，內部融資能力用現金流與總資產之比衡量，成長機會用無形資產比例衡量，股市狀況用上證指數衡量。

四、經驗結果分析

1.回歸結果

表1和表2給出了2個回歸的估計結果，這些方程都擁有較高的擬合優度，調整后R方分別是0.75，和0.97，說明模型對觀測數據擬合情況很好；F值分別是14.92和7.86%，模型線性關系是顯著的。方程的回歸標準誤都較小在1%和5%顯著。Dw值為1.82和1.93，方程不存在序列問題，亦沒有遺漏重要變量。

方程對虛擬變量和交叉項系數的聯合顯著性進行wald 檢驗，F檢驗統計量都在1%水平顯著，拒絕了系數皆為0的原假設，虛擬變量和交叉項系數至少有一個不為0，表明利率市場化改革后企業融資行為方程有了結構性變化。

2.回歸結果分析

利率市場化對于緩解中國企業的融資約束是有效的。

利率市場化政策虛擬變量P在方程中的系數為0.037422，且在1%水平顯著，在方程中系數不顯著。

回歸結果顯示，之前企業內部融資能力與債務水平正相關。結合中國目前的情況，這實際上反映了企業對資金的過度需求。利率市場化后，情況有所改變。政策虛擬變量與內部融資能力交叉項P*CF系數在方程中都顯著為負，說明債務水平與現金流的正向關系減弱。這說明隨著利率的上升，融資成本的增加，企業對資金的過度需求得到了一定程度的遏制，企業的融資結構更加趨于合理。

利率市場化后，企業債務水平會有所提高，尤其小企業增加得尤為顯著。假設得到了證實。

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作者簡介：李軒（1989- ），男，碩士研究生，會計學專業；劉洋（1990- ），女，碩士研究生，經濟學專業