股權眾籌發展的意義、難點和對策

趙科源+劉新凱

摘要：文章認為股權眾籌項目良莠不齊，投資者代理成本居高不下以及眾籌股權的流轉困難是制約股權眾籌行業發展的關鍵問題。文章建議：通過完善的信息披露機制實現眾籌項目的篩選：通過多元化的方式降低眾籌股權的代理成本：通過統一的市場建設提高眾籌股權的流轉效率。

關鍵詞：股權眾籌；代理成本；信息披露

一、股權眾籌的發展意義

股權眾籌主要是指通過互聯網形式，進行公開小額股權融資的活動。

股權眾籌拓展了我國企業的融資渠道，對我國經濟增長、金融創新及小微企業發展具有重要的現實意義，應該得到國家和各級政府部門的大力支持。

第一，從宏觀經濟增長角度來看，有助于提高資本的產出效率。

新古典宏觀經濟學大師薩繆爾遜講過，資本、技術、自然資源和勞動力是經濟增長的四個輪子。政府持續的公共基礎投資，使我國經濟持續增長面臨著兩方面的困局。一方面，政府支出不堪重負，面臨著巨大財政壓力，另一方面，公共投資的邊際產出不斷下降，投資結構亟待改善。股權眾籌能夠引導大量民間資本轉向實體經濟投資，符合中央“用好增量、盤活存量”的調控思路，既實現了社會的投資增長，降低了政府投資壓力：又改善了我國以基建為主的投資結構，提高了資本的產出效率。

第二，從金融創新角度來看，有助于豐富我國的資本市場層次。

我國的資本市場分為兩部分，一是由主板市場和創業板（俗稱二板市場）組成的場內市場：另外一個是由全國中小企業股份轉讓系統（俗稱新三板）和區域性股權交易市場（俗稱四板市場）組成的場外市場。但是目前而言，尚缺乏一個細分的資本市場，為小微企業和互聯網背景下的創業企業提供融資服務。股權眾籌拓展了小微企業和創業企業的融資渠道，是我國資本市場的豐富和發展。

第三，從企業扶持角度來看，有助于小微企業和創業企業的發展。

小微企業和創業企業初期的融資非常困難，很難從銀行等傳統金融渠道獲得融資支持。調研數據顯示，民間借貸和P2P等債權融資的成本高達20%～30%，并且債權融資要求企業剛性兌付，往往造成小微企業抽血還債的窘迫局面。股權眾籌以迅速、直接的方式幫助小微企業向社會籌集資金和資源（如渠道資源、客戶資源），有效解決小微企業“融資難”和“融資貴”的困擾：同時，股權融資不需要定期支付利息和本金，小微企業沒有負債壓力，能將全部募集的資金投入企業經營，利于企業的快速發展。

二、股權眾籌行業發展的難點

股權眾籌之所以沒有實現較大規模的交易體量，是因為受到以下三個問題的制約。

（一）股權眾籌的項目良莠不齊

傳統資本市場，包括主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板以及區域四板的股權交易市場，都根據各自的資本市場定位，制定了嚴格的上市標準，從產權結構、盈利能力-發展前景等關鍵指標進行企業篩選。所有上市企業的披露信息，都必須經過律師事務所和會計師事務所等第三方機構的審核，以確保經營信息的權威性和真實性。所以傳統的資本市場上聚集了大量的優質項目，吸引了大量的投資者，股市的運營狀況，也成為我國宏觀經濟的晴雨表。

股權眾籌平臺的融資主體一般都是小微企業和創業企業，企業規模和融資規模相對較低，很難承擔會計師和律師事務所的審計成本，信息披露缺乏權威性。同時，各個股權眾籌平臺的審核標準又不一而同，個別平臺為了市場份額和擴張速度，甚至默許融資方欺騙投資者。因此，股權眾籌平臺上的項目，質量良莠不齊，缺乏吸引投資者的能力。

（二）投資者的代理成本居高不下

正如上文所言，股權眾籌項目缺乏承擔第三方審計的能力，需要投資者親力親為，對融資項目的運營情況進行監管。在所有權和經營權分離的情況下，所有者為解決代理問題所發生的各種成本，就叫做代理成本。根據制度經濟學家詹森和麥克林的觀點，代理成本主要由監督成本、約束成本以及剩余損失三部分組成。

首先，投資者為降低經營者發生怠工、欺詐等道德風險的機會，必須頻繁的到項目現場進行監督管理。這期間投資者發生的交通費用、誤工費用以及所包含的機會成本組成了投資者的監督成本。其次，為了促進規范經營和便于投資者的監督，投資者需要購買各種管理系統監督現金收付和財務運營，這些性質的支出和激勵性質的薪酬方案組成了投資者的約束成本。最后，股權眾籌的融資方（一般也是經營者）和投資者在經營過程中的決策差異，形成了代理成本中的剩余損失。比如，股權眾籌的投資者希望采購性價比更高的設備，而作為經營方的融資者，希望采購更先進的設備，降低日常運營的工作量，但是先進設備的產能得不到有效利用，這種決策差異形成的資源浪費，就是直接的剩余損失。

代理成本的存在不僅直接加大了投資者的各種支出，還增加了投資者的機會成本，會在相當程度上挫傷投資者的積極性，影響項目融資的成功率，不利于股權眾籌行業的發展。

（三）眾籌股權的流動轉讓舉步維艱

股權眾籌作為一種投融資方式，必須提供便捷的方式，實現股權投資的進退留轉。主板市場之所以實現幾千億甚至上萬億的日交易量，不僅因為市場上有大量的優質股權吸引社會投資：還因為它是一個高效的閉環投資渠道，保證了股權投資的流動性。投資者既可以很方便進行投資，購買意向公司的股票：也能夠以低廉的成本和便捷的方式變現股權資產，并獲得一定水平的收益。

對比之下，股權眾籌的流動性則相形見絀。目前而言，眾籌股權只有三種流轉退出的方式，一種是協商轉讓，一種是項目下輪融資時部分或全部退出，最后一種是清算退出，后兩者屬于非正常的投資退出方式，交易流程異常復雜。協商轉讓作為眾籌股權流轉的長效機制，也存在一定的困難。一方面，眾籌股權的估值困難。由于缺乏權威的第三方認證，股權眾籌企業披露的經營信息缺乏權威性，很難作為眾籌股權的估值基礎。股權的購買方需要投入大量的精力和財力對企業進行調查，以確定股權報價，每一次協商轉讓的成本近似于一次風險投資。另一方面，交易過程非常繁瑣。由于缺乏統一的眾籌股權交易市場，眾籌股權的持有者需要自己尋找可能的購買者，并協商股權價格、簽訂相關費用。這期間信息收集、談判溝通、法律咨詢、契約簽訂以及股東更改等程序非常專業和復雜，股權眾籌的交易成本非常高昂。

三、股權眾籌行業的發展建議

股權眾籌行業的發展困難，需要股權眾籌平臺、政府監管部門協同解決。

（一）建立完善的股權眾籌信息披露機制

第一，設立結構化的信息披露標準。

結構化的信息披露標準是指針對不同類型的眾籌融資企業設定不同的信息披露標準，實事求是的反映股權眾籌項目的風險和價值。比如，小微企業和創業企業融資時，融資信息的指標披露就應該有所不同。創業企業缺乏歷史數據，投資價值主要體現在行業前景及業務增長方面，企業經營風險與創業團隊的質量密切相關，因此信息披露應該側重于行業前景和團隊信息展示。小微企業則具有一定的歷史指標，能夠在某種程度上反映企業的經營績效和未來趨勢，因此信息披露中，應該側重于歷史業績信息，為投資者估值和決策提供基礎。另外，還可以根據眾籌企業的行業屬性，建立不同的信息披露標準，反映眾籌企業的行業特點、發展前景等，這個需要根據股權眾籌平臺的細分定位來具體設計。

第二，建立股權眾籌平臺的動態評價機制。

根據人民銀行等十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，股權眾籌平臺必須納入到金融分類監管的體系之內。動態的評價機制是股權眾籌平臺優勝劣汰的競爭基礎，也是規范行業發展的必要手段。股權眾籌平臺的動態評價機制應該由金融監管部門或監管部門委托第三方機構進行，通過對平臺運營的規范性、項目信息的真實性、投資風險的揭示水平以及項目的違約水平等關鍵指標的考核，實現股權眾籌平臺的優勝劣汰，促進優質項目和社會投資向高水平股權眾籌平臺集中。

第三完善相應的誠信體系建設。

股權眾籌的發展需要良好的信用體系作為支撐，圍繞著股權眾籌的行業發展，相關部門應該提供配套的信用體系建設，建立涵蓋項目發起方、投資人以及股權眾籌平臺的信用名單、公示制度和準入標準，提高投融資違約者的社會成本，促進股權眾籌行業的健康發展。

（二）通過多元化方式降低股權焱籌的代理成本

第一，通過集中代持的方式降低股權眾籌的代理成本。

集中代持是指項目成功融資后，股權眾籌平臺代持全部或一定比例的股東股份，代表股東對融資企業的經營管理進行監督，避免經營者利用一線經營的信息優勢，侵害投資者的權益。這樣的機制設計有兩方面的優勢。一方面，股權眾籌平臺對股權的集中代持和專業監管，能夠依靠專業化的分工，建設高效率的學習曲線，有效地處理各種委托代理矛盾，提高針對小微企業的監管效率和監管水平，降低單個投資者的代理成本。另一方面，股權眾籌平臺對股權的集中代持和專業監管，可以作為一種增值服務，向投資者收取一定的費用，既體現了平臺服務小微企業和普通投資者的創新性和靈活性，又拓展了股權眾籌平臺的盈利渠道，有利于股權眾籌平臺發展。

第二，通過提高融資項目的激勵相容水平降低代理成本。

激勵相容水平可以簡單地理解為股權眾籌融資中項目發起方的投資比例。很顯然，項目發起方的投資比例越高，項目發起方和其他股權眾籌投資者的利益趨向越一致，處于自身利益的考慮，項目方會更加努力的經營股權眾籌項目，這樣就會大大降低投資者所面臨的剩余損失以及約束成本。因此，監管部門或股權眾籌平臺可以根據監管需要或平臺的風險控制要求，適當調整融資項目的激勵相容水平，降低股權眾籌的代理成本。

此外，股權眾籌平臺在項目的選擇過程中，可以適當偏向于重資產類的項目，重資產類的眾籌項目能夠有效降低項目的營運資金水平，在一定程度上減少了項目方發生道德風險的欲望和機會，因此，也能夠降低投資者的代理成本。

（三）分步驟建設統一的股權焱籌交易市場

在政府管理層面，可以借鑒區域四板市場和新三板分層的經驗，分兩步建立全國性的眾籌股權交易市場。

第一步，建立區域性的股權眾籌交易市場。目前我國共有股權眾籌平臺130家左右，具備建設區域性眾籌股權市場的基礎。證券監管部門可以先根據小微企業和創業企業的股權特點，制定眾籌股權的掛牌、展示和交易規則，并允許部分較大的股權眾籌平臺開展眾籌股權在線交易的試點，提高眾籌平臺的股權流動性，建設初級的區域性股權眾籌交易市場。

第二步，建設全國性的眾籌股權交易市場。在試點的基礎上，總結區域性眾籌股權交易市場的經驗，確定是否需要根據眾籌融資企業的規模特點、行業特點或生命周期等特點建設不同類型的眾籌股權交易平臺，通過整合兼并等方式，建設全國性的眾籌股權交易市場，解決眾籌股權的流轉問題。