中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)、創(chuàng)新績效的實證關(guān)系研究①——基于江蘇省創(chuàng)業(yè)板科技型上市公司的經(jīng)驗分析

江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院 鄢麗敏

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)、創(chuàng)新績效的實證關(guān)系研究①——基于江蘇省創(chuàng)業(yè)板科技型上市公司的經(jīng)驗分析

江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院 鄢麗敏

本文以2012年～2015年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的41家江蘇省企業(yè)為研究對象，采用面板數(shù)據(jù)分析方法，對科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其財務(wù)績效、創(chuàng)新績效的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗和分析。發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)雖然可以通過銀行借款、商業(yè)借款獲得更大的創(chuàng)新績效，但未能對財務(wù)績效進(jìn)行有效提升。即便政府補貼在一定程度上可以對債權(quán)融資與公司創(chuàng)新投資之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，但從企業(yè)資金需求量的角度看，仍是杯水車薪。

江蘇省 科技型中小企業(yè) 融資結(jié)構(gòu) 創(chuàng)新

創(chuàng)新是一個國家可持續(xù)發(fā)展的動力和源泉，科技型中小企業(yè)在專利發(fā)明、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和推動技術(shù)升級方面做出了突出貢獻(xiàn)，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱。江蘇省作為全國經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新的強(qiáng)省，科技型中小型企業(yè)的發(fā)展在江蘇省經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中具有決定性的作用，但由于企業(yè)自身發(fā)展的特性，社會信用體系和相關(guān)法律制度的不完善，使企業(yè)難以在融資市場上獲得資金支持。雖然江蘇省13個政府已出臺了各種金融扶持政策，設(shè)立了風(fēng)險池專項資金，使商業(yè)銀行開始涉足科技型中小企業(yè)的融資服務(wù)，但效果如何，需要進(jìn)一步探討和研究。

傳統(tǒng)研究對于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)財務(wù)績效、創(chuàng)新績效做了大量探討。學(xué)者普遍認(rèn)為“負(fù)債融資”會產(chǎn)生“債務(wù)約束”，使企業(yè)主有動力努力經(jīng)營企業(yè)，保障經(jīng)營現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)的財務(wù)績效，而“股權(quán)融資”更關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新成長，因而更有利于創(chuàng)新效率的提升。本文旨在對江蘇省科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行數(shù)據(jù)模型分析，并結(jié)合政府扶持政策，探討其融資結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的創(chuàng)新績效和財務(wù)績效水平的。

1　基本模型設(shè)定

1.1研究綜述

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)財務(wù)績效的觀點主要來源于代理成本理論[1]，國外學(xué)者，如Jensen，Meckling認(rèn)為企業(yè)的融資杠桿過高會導(dǎo)致企業(yè)可能有破產(chǎn)清算的風(fēng)險，進(jìn)而影響到總經(jīng)理的薪金報酬、聲譽和個人利益等，因此總經(jīng)理有動力努力經(jīng)營企業(yè)。而Berger和Patti(2006)采用實證分析，發(fā)現(xiàn)融資方式對企業(yè)財務(wù)績效有顯著正面影響，證實了高負(fù)債率能通過較少外部股權(quán)的代理成本來提升企業(yè)財務(wù)績效的觀點。Opler和Titman(1994)還發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資不是企業(yè)創(chuàng)新融資的主要渠道，而企業(yè)負(fù)債杠桿比率與其創(chuàng)新投資有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者也對融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)財務(wù)績效進(jìn)行了大量分析，如謝維敏等人(2009)認(rèn)為政府創(chuàng)新補助刺激了企業(yè)的創(chuàng)新投資。李匯東、唐躍軍和左晶晶(2013)認(rèn)為政府創(chuàng)新補助可以激勵上市企業(yè)通過借助債權(quán)融資來提高企業(yè)創(chuàng)新投資。

1.2模型構(gòu)建

(1)樣本選擇

截至2015年12月，在深圳創(chuàng)業(yè)板公開上市的江蘇省企業(yè)共有60家，剔除1家財務(wù)指標(biāo)異常企業(yè)，同時鑒于面板數(shù)據(jù)時間跨度和財務(wù)報表的可獲取性，剔除新上市的企業(yè)18家之后，樣本共計41家企業(yè)。

(2)變量選取

本文變量主要包括三類，即因變量、自變量和控制變量。因變量包括財務(wù)績效(凈資產(chǎn)收益率)和創(chuàng)新績效(研發(fā)投入率)，自變量包括債權(quán)融資、股權(quán)融資、銀行借款和商業(yè)信用融資，并對政府補助、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年限、股權(quán)集中度等可能影響的變量進(jìn)行控制，具體如表1所示。

表1　研究變量一覽表

1.3模型設(shè)定

現(xiàn)通過建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，找出融資結(jié)構(gòu)和不同負(fù)債來源對企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)創(chuàng)新績效的影響見公式(1)～(2)。

模型中，α0，β0為截距，αi，βj(j=1，2，3，4，5，6，7，8)為模型回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項，代表影響財務(wù)績效和創(chuàng)新績效的其他變量。μi是第i個單位的個體效應(yīng)。若獨立于誤差項，此時模型為固定效應(yīng)模型；若與誤差項相關(guān)，則模型為隨機(jī)效應(yīng)模型。

2　回歸分析

2.1多重共線性檢驗

為了避免各解釋變量之間可能出現(xiàn)的多重共線性，本文使用Klein法則進(jìn)行判別。首先對各解釋變量之間的簡單相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗。經(jīng)過模型測算，Leverage、Equity和Bank_loan、Trade_credit之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題，而其他變量之間則不存在。因此本文對模型進(jìn)行修正見公式(3)～(6)。

2.2Hausman檢驗

由于本文所搜集的樣本期限較短，時間跨度僅為4年，而截面數(shù)據(jù)相比較多，因此認(rèn)為模型參數(shù)值與個體差異有關(guān)而與時間的變化無關(guān)，其差異主要表現(xiàn)在橫截面的不同個體之間，即參數(shù)不隨時間的變化而變化。本文通過Hausman檢驗來確定模型是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型。在Eviews6.0中采用2012年～2015年江蘇省創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本對模型進(jìn)行檢驗，如果結(jié)果在5%顯著水平上模型拒絕原假設(shè)，則運用固定效應(yīng)模型更適合；同時從探索性建模的角度發(fā)現(xiàn)[2]，以樣本為研究對象的模型選擇結(jié)果與豪斯曼檢驗結(jié)果一致，即模型采用固定效應(yīng)模型更有效。最后Hausman檢驗結(jié)果顯示，在5%顯著性水平上，只有模型1、2、3選擇固定效應(yīng)模型；而模型3未通過Huasman檢驗，選擇隨機(jī)效應(yīng)模型(見表2)。

表2　Huasman檢驗表

2.3回歸結(jié)果

根據(jù)本文所建立的計量模型，使用Eviews6.0軟件，分別以江蘇省科技型中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投入率為被解釋變量對樣本期為2012年～2015年的創(chuàng)業(yè)板上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。發(fā)現(xiàn)模型1、2、4通過F檢驗，并分別在1%、1%、10%的水平下顯著，而模型3并未通過F檢驗(見表3)。

模型1、2結(jié)果顯示，企業(yè)的債權(quán)融資率和外部股權(quán)融資率對于企業(yè)財務(wù)績效都是顯著的負(fù)面影響，這與杜琰琰和束蘭根(2015)同樣用江蘇省科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論一致。從回歸系數(shù)看，債權(quán)融資相比于股權(quán)融資對企業(yè)財務(wù)績效的積極作用更大，負(fù)面作用更小，這與他們的結(jié)果并不一致。從負(fù)債的具體來源看，銀行貸款對科技型中小企業(yè)財務(wù)績效的影響為負(fù)，商業(yè)信用對財務(wù)績效的影響則不顯著，這表明有政府補貼和干預(yù)的前提下，債權(quán)融資無論是銀行借款，還是商業(yè)信用對企業(yè)的績效激勵都不夠。

表3　企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效和創(chuàng)新影響的檢驗結(jié)果

模型4結(jié)果顯示，銀行借款對企業(yè)的創(chuàng)新影響為正，商業(yè)借款對企業(yè)的創(chuàng)新影響為負(fù)。而政府補助對債權(quán)融資與公司創(chuàng)新投資之間的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用，政府補助可以刺激上市公司通過債權(quán)融資提高公司創(chuàng)新投資。也就意味著企業(yè)融資狀況的改善、為企業(yè)研發(fā)提供充足的資金支持顯然是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的有效手段之一，同時在目前科技企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險較高、資本市場發(fā)展還不完善的背景下，的確需要政府對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供適當(dāng)?shù)闹С帧?/p>

3　結(jié)論分析

3.1企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對其財務(wù)績效為負(fù)面影響

本文的回歸結(jié)果表明，公司的盈利能力和融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。這可能源于債務(wù)融資代理成本問題，即公司投資項目對股東和債權(quán)人造成的風(fēng)險、損失差異導(dǎo)致的激勵成本。股東更偏好于高風(fēng)險投資，這樣可以獲取超額收益，但債權(quán)人卻不希望如此。同時，股東為了更好的債務(wù)融資，防止債務(wù)人知道投資的風(fēng)險，導(dǎo)致信息不對稱，出現(xiàn)道德風(fēng)險。這不利于公司的發(fā)展，也對公司財務(wù)績效造成了消極影響。

3.2企業(yè)難以獲得長期穩(wěn)定的資金來源，尤其是銀行的長期借款

科技型中小企業(yè)需要持續(xù)不斷地資金投入，用于創(chuàng)新活動和技術(shù)更新。據(jù)統(tǒng)計[3]，江蘇省30%的中小企業(yè)資金缺口為1000~5000萬元，26%的資金缺口在500~1000萬元，40%缺口在100~500萬。雖然用于研究的41家樣本上市公司，有著良好的盈利能力，但卻較少得到長期貸款，難以獲得大量長期且穩(wěn)定的資金來源，更談不上發(fā)行債券，因此以商業(yè)信用為主的債權(quán)融資方式使得企業(yè)缺乏持續(xù)的資金來源，這些成為科技型中小企業(yè)的發(fā)展掣肘。

3.3政府補助對企業(yè)創(chuàng)新存在“刺激”效應(yīng)

根據(jù)本文數(shù)據(jù)分析的結(jié)果顯示，江蘇省政府的補助對債權(quán)融資與公司創(chuàng)新投資之間的關(guān)系存在一定的調(diào)節(jié)作用，政府補助在一定程度上可以刺激上市公司通過債權(quán)融資，來提高公司的創(chuàng)新投資。因為政府補助代表了某種意義上的“市場聲譽”，獲得政府補助越多，表明公司得到的政府支持越大，與政府的關(guān)系越好，與政府有著良好的政企關(guān)系往往意味著能獲得更多的銀行貸款，從而可以引入更多的銀行或商業(yè)信用資金投入到創(chuàng)新項目中[4]。目前江蘇省已建立了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金、科技成果轉(zhuǎn)化專項資金、知識產(chǎn)權(quán)運用資金、科技服務(wù)平臺專項引導(dǎo)資金、省自然基金等，借助科技金融服務(wù)平臺，加大對科技型中小企業(yè)的政府補貼力度。雖然目前，政府專項資金的資助與企業(yè)的生命周期結(jié)合不足，但江蘇省對科技型中小企業(yè)的扶持實施狀況還較為理想。

[1] 杜琰琰,束蘭根.政府風(fēng)險補償與科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、財務(wù)績效、創(chuàng)新績效[J].上海金融,2015(3).

[2] 李匯東,唐躍軍,左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究,2013(2).

[3] 梁署霞,李秀波.科技型中小企業(yè)金融支持體系的構(gòu)建與作用機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2012(11).

[4] 吳鳳菊.江蘇省科技金融扶持政策的實施經(jīng)驗研究——以科技型中小企業(yè)為例[J].科技管理研究,2015(17).

F273.1

A

2096-0298(2016)10(b)-038-03

①本文系江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金指導(dǎo)項目“科技型中小企業(yè)的成長與多元化化金融支持體系創(chuàng)新研究—以江蘇省為例”(2014SJD366)的階段性研究成果。

鄢麗敏(1984-)，女，江西豐城人，江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，講師，主要從事金融與證券方面的研究。