基于上市公司的財務杠桿與成長性關系實證研究①——以制造業企業為例

江蘇師范大學商學院 顧海華

基于上市公司的財務杠桿與成長性關系實證研究①——以制造業企業為例

江蘇師范大學商學院 顧海華

本文以制造業中計算機、通信和其他電子設備行業上市公司為研究對象，收集并整理了2013年～2015年該行業上市公司對外披露的財務數據，選取凈資產收益率增長率、財務杠桿、公司規模、期間費用率、凈利率這五個變量因子，運用SPSS統計分析軟件對選取的樣本數據進行描述性分析、相關性分析和回歸分析，從而得出制造業上市公司財務杠桿與公司成長性的關系和特點。

制造業上市公司 財務杠桿 成長性

隨著我國市場經濟的快速發展，企業要想在這種競爭激烈的環境下繼續發展壯大就更加離不開資金的支持，目前企業融資渠道已呈現多元化，社會上已很少發生由投資者提供全部企業資本金的現象，債務融資成為企業普遍采用的一種財務融資策略。但是，如果企業在自身承受能力之外過度進行債務融資，就會使普通股盈余大幅度減少，這樣一來，債務融資不能獲得相應的收入，相反，還必須承擔一些風險。因為債務融資由于返還本金和支付利息，所以公司不僅使用利潤支付利息，并伴隨著一定的風險，如支付罰款，公司股票價格，迫使廉價的抵押貸款資產和其他后果，情況嚴重時可能還會使公司的經營狀況嚴重受損甚至破產倒閉。因此，可以認為財務杠桿是因為固定性資本成本的存在產生的一種息稅前利潤變動率小于普通股每股盈余的變動率的現象。財務杠桿也是一把“雙刃劍”，企業需要合理使用財務杠桿，否則就會給企業的運營帶來很大的財務風險，公司的發展也會因此受到相應的影響。因此，合理運用財務杠桿是企業財務管理的目標，管理者應該努力維護一個最優杠桿水平，以此平衡債務的收益和成本，使公司得到良好的發展。

1　企業財務杠桿與成長性關系研究現狀分析

在日益激烈的競爭環境下，企業財務杠桿水平與成長性之間的關系以及成長性的影響因素已經引起越來越多專家學者們的重視。如Jensen(1986)提出自由現金流理論，財務杠桿可以改善公司的財務狀況。Myers(2001)提出，財務杠桿會降低經濟增長。Sivaprasad和Muradoglu(2009)認為企業最有可能的最佳財務策略是保持低杠桿水平，以緩解代理問題，同時保留財務的靈活性。學者通過對公司財務杠桿的利用不斷地研究，得到了一些結論，表明合理運用財務杠桿，能改善公司的財務狀況。同時，外國學者也考慮到高水平的財務杠桿可能會帶來的財務風險。

國內學者對于企業財務杠桿水平與成長性之間關系的研究主要從實證的角度，以不同行業的數據進行了分析，如姜華(2004)以水運上市公司為研究對象，選取了1999年～2002年的樣本數據進行研究，得出水運上市公司的財務杠桿會隨成長性程度的增加而增加的結論。范紀珍等(2008)以25家山西省上市公司為研究對象，研究了山西省上市公司的經營情況與財務杠桿和成長性的關系，得出財務杠桿在對山西省上市公司的經營業績發揮了負面作用，抑制了公司的成長。李東紅和秦樺(2011)以2004年～2009年28家云南省地區的上市公司為研究對象，選取了150個數值樣本進行分析，得出財務杠桿對公司成長性的影響效果有限。楊艷蘭(2013)以重慶地區2006年～2012年所有上市公司為研究對象，對147個樣本數據進行描述性分析和回歸分析，結果為財務杠桿對重慶上市公司的成長性有促進作用。邵靜(2015)以2009年～2013年滬深兩市連續上市五年的新能源上市公司的財務數據進行分析，研究發現新能源上市公司的財務杠桿水平與財務杠桿作用程度、成長性、資產結構比率及公司規模均呈正相關關系。楊鈺和王燚(2016)選取84家中國服裝上市公司的相關數據，實證研究了其財務杠桿與成長性的關系，研究發現，對于中國服裝類上市公司來說財務杠桿與公司成長成正相關關系。

從上述關于財務杠桿與成長性的研究來看，各類實證研究會因不同行業、不同地區而得出不一樣的結果，說明財務杠桿與成長性之間的關系會受地域、行業的因素影響。由于通信設備、計算機及其他電子設備制造業擔當著國民經濟的支柱產業和先導產業的重要角色，并且已經成為我國經濟發展的第一支柱產業，為國民經濟和社會信息化建設提供主要技術和物質支撐，而通信設備、計算機及其他電子設備制造業的財務杠桿與成長性的關系研究相對較少，因此，本文基于計算機通信和其他電子設備制造業上市公司的數據分析對企業財務杠桿與成長性關系進行實證研究，對計算機通信和其他電子設備制造業上市公司的成長性穩定提高，增加企業的盈利能力有重要的參考意義。

2　研究設計

2.1研究假設的提出

公司成長性，即表示公司目前的發展狀況和今后公司發展的潛力。投資者在進行投資時，一般最注重的就是公司未來盈利增長能力，因此公司成長性好的公司能吸收更多的債務融資，財務杠桿水平就會相應提高(姜華，2004；楊艷蘭，2013)。由此提出第一個假設：

H1：財務杠桿水平與公司成長性呈正相關關系。

查閱大量文獻后，發現許多觀點認為企業規模對財務杠桿水平的確定有很重要的影響。一般來說，規模大的公司更容易多元化經營，因為公司財務監管制度越完善，享受外界融資的機會越多，如銀行、政府。當公司的融資能力強，多元化經營得到發展，形成了良性循環，給公司帶來穩定的現金流，因此很難受到財務困境的影響(邵靜，2015)。因而提出第二個假設：

H2：公司規模與公司成長性呈正相關關系。

一般而言，公司銷售期間費用率越低，代表公司的再投資程度越強，也就向外界傳達出公司較強的營運能力和盈利能力的信號，因此，更多的投資者就會被吸引(楊鈺和王燚，2016)。所以提出第三個假設：

H3：期間費用率與公司成長性呈負相關關系。

凈利率體現公司盈利能力，凈利率的高低，也是廣大投資者所關注的。公司的凈利潤率越高，就會吸引更多的投資者。融資更為樂觀的情況下，公司更能穩定增長(秦樺，2011)。從而提出第四個假設：

H4：凈利率與公司成長性呈正相關關系。

2.2樣本選取和數據來源

本文選取的時間段是2013年～2015年，根據證監會2012版行業分類的標準，收集了我國制造業大類中的計算機、通信和其他電子設備制造業在上海和深圳兩個證券交易所上市的所有A股上市公司的年末財務數據，數據來自國泰安數據庫的《中國上市公司財務指標分析數據庫(2014版)》和《CSMAR中國上市公司財務報表數據庫》的統計數據。對初始財務數據進行以下處理。

(1)剔除在2013年～2015年任意一年出現ST情況的企業，本文將*ST寧通B(200468)、*ST海潤(600401)兩家公司加以剔除。

(2)剔除財務指標極端異常的數據，例如江粉磁材(002600)在2014年的財務杠桿運用程度達

到38.9以上，與整體行業的其他財務杠桿系數值相差甚大。

(3)剔除指標數據不全的數據。

經過篩選，最終選取219家隸屬于我國制造業上市公司2013年～2015年的532個樣本作為本文研究樣本。本文使用的數據處理及分析工具是Excel2010和SPSS20.0。Excel2010主要用于對收集的初始數據進行整理和計算等操作，SPSS20.0主要用于對數據進行描述統計分析、相關分析、回歸分析等統計分析。

2.3模型建立和變量定義

(1)模型建立。本文選取財務杠桿(DFL)作為解釋變量，以凈資產收益率增長率(CZX)作為被解釋變量，以公司規模(SIZE)、期間費用率(ER)、凈利率(NPR)為控制變量，建立如下回歸模型：

公式中，β0是截距，ε是隨機誤差，βi(i=1，2，3，4)是方程回歸系數。

(2)變量定義。各個變量的定義表示如表1所示。

表1　變量具體定義表

3　實證分析過程

3.1描述性統計分析

為了對制造業中計算機、通信和其他電子設備行業上市公司的各變量進行分析描述，通過SPSS描述性統計分析得到如表2所述的統計量。

表2　描述統計量

表2對2013年～2015年混合的極小值、極大值、均值，標準差進行了描述，現對表2中數據分析如下。

(1)凈資產收益率增長率。在本文研究的樣本數據中，凈資產收益率增長率的標準差在五個變量標準差中最大，具體數值為5.6643，可見樣本數據中凈資產收益率增長率的離散程度較大；其中平均值為-0.4731%，最大值達到56.3378%，最小值為-65.5799%，說明制造業中計算機、通信和其他電子設備行業的上市公司的成長性差距很大，也揭示2013年～2015年這三年中該行業整體成長性處于較低的狀態。

(2)財務杠桿。通過表中數值可知，本文研究對象的財務杠桿運用程度也有一定的差異，統計得出均值為1.1484，最大值為8.2160，最小值為-7.6457。說明該行業的上市公司財務杠桿的差異也很大，分析到這一步，初步判斷公司成長性與財務杠桿之間存在一定關系。

(3)公司規模。表2中公司規模的最小值是17.3882，最大值是25.6377，標準差為1.0693，說明制造業中計算機、通信和其他電子設備行業上市公司的規模離散程度較小，整體行業的公司規模差距較小。

(4)期間費用率。由表2中數據得知該變量的標準差為0.2384，說明該行業上市公司的期間費用率離散程度較小。最小值為0.0101，最大值為3.1986，說明該行業上市公司的期間費用率有較大的差異。

(5)凈利率。最小值為-6.9515%，最大值為3.0465%，均值為0.0496%，標準差為0.3714，說明離散程度不大，表明在2013年～2015年該行業上市公司的凈利率整體水平較低，即說明此期間內該行業上市公司的整體盈利能力不高。

3.2相關性分析

為了對制造業中計算機、通信和其他電子設備行業上市公司成長性的各影響因素之間的關系進行分析，考證了如表3所述的分析表。

在對計算機、通信和其他電子設備行業上市公司成長性的各影響因素之間的關系進行回歸分析之前，本文首先考察了各種因素之間的關系，檢驗各解釋變量之間是否存在共線性。通過對樣本數據進行Pearson相關性分析，我國制造業中的計算機、通信和其他電子設備行業上市公司的公司成長性影響因素的相關分析如表3所示。

由表3得出，財務杠桿、公司規模、期間費用率、凈利率之間大部分都是顯著相關，因此，本文樣本數據的合理性也得以證明，也能使回歸分析更有意義。鑒于各變量之間的共線性問題，在正常情況下，當在統計上顯著，絕對值的Pearson相關系數大于0.8，則可以判斷出這兩個變量之間存在嚴重的共線，發生這種情況時，必須去除存在嚴重共線性的變量之一。比較表3中的Pearson相關性系數絕對值，其中最大為0.61，最小為0.004，并且，各變量之間的相關系數絕對值都在0.3下，這說明在本文的計算機、通信和其他電子設備行業上市公司成長性影響因素的多元線性回歸模型中，變量之間沒有嚴重的多重共線性。

表3　相關性分析

表4　模型檢驗統計量

表5　模型回歸系數

3.3回歸分析

為了考證文中建立的多元線性回歸模型的有效性，進行檢驗而得出的相關統計量如表4所述的模型檢驗統計量。

表4是對文中建立的多元線性回歸模型進行檢驗而得出的相關統計量。從表4中可以看出以凈資產收益率增長率為被解釋變量，以財務杠桿為解釋變量、公司規模、期間費用率、凈利率為控制變量的方程回歸結果中調整后的R2值為0.602，表示回歸模型在60.2%以上的程度能對因變量進行解釋，由此說明方程的擬合程度較高，Durbin-Watson檢驗值為1.819，接近于2，說明方程的代表性和回歸效果較好。

此外，模型的回歸系數如表5所示。

從表5中可以看出，常數項、財務杠桿、公司規模、期間費用率、凈利率對應的t值為0.680、3.149、-0.927、-3.643、21.502，其中財務杠桿、期間費用率和凈利率的t值絕對值都大于2，說明這三個變量都通過了檢驗，而常數項、公司規模未通過檢驗。一般而言，變量的Sig值為0.01代表非常顯著，0.05為較具有顯著性，0.1為具有顯著性，0.1以上未通過顯著性檢驗。結合表中各變量的Sig值可以看出，財務杠桿、公司規模、凈利率通過了顯著性檢驗，公司規模沒有通過顯著性檢驗。對各變量與成長性的具體關系分析如下。

我國計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司的成長性與財務杠桿水平、凈利率呈顯著的正相關關系，與期間費用率呈顯著負相關關系，與公司規模沒有顯著性關系。鑒于結論可知，我國計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司財務杠桿對公司成長性具有促進作用。現將分析結果中的系數代入方程中：

本部分的研究對財務杠桿，公司成長性和其他變量分別進行了描述性統計分析，進而對計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司的成長性的影響因素進行了Pearson相關性分析，證明各變量之間不存在顯著的共線性，由此得出可以進行回歸分析。通過對計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司的成長性與財務杠桿關系進行多元線性回歸分析，我們驗證了本文提出的假設，結果是假設1、假設3、假設4成立，假設2不成立。公司規模對公司成長性沒有顯著關系，出現這樣的結果可能是由于計算機、通信和其他電子設備制造業的上市公司規模差距較小，而不能分析出其與公司成長性的關系；也可能是因為本文中三年的研究期間還不夠長，因而由于樣本數據有限，分析受到了限制。

4　結語

本文以近三年的財務數據分析計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司的財務杠桿與成長性的關系，能夠較好地反映出該行業最新的相關特點。通過研究可知，我國計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司的成長性與財務杠桿水平、凈利率呈正相關關系。因此，我國計算機、通信和其他電子設備制造業上市公司財務杠桿對公司成長性具有促進作用，要想使企業保持良好的成長性并根據公司成長性選擇合理的財務杠桿水平，則要綜合考慮該行業上市公司的財務杠桿、公司規模、期間費用率、凈利率對公司成長性帶來的影響及各項因素綜合起來對公司成長性產生的影響。

[1] Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76(2).

[2] Myers S C.Capital Structure[J].Journal of Economic Perspectives,2001,15(2).

[3] Sivaprasad S,Muradoglu Y G.An Empirical Analysis of Capital Structure and Abnormal Returns[J].SSRN Electronic Journal,2009(November).

[4] 姜華.我國水運上市公司財務杠桿現狀與影響因素研究[D].上海海事大學,2004.

F275

A

2096-0298(2016)10(b)-124-04

①江蘇省重點專業(類)工商管理類建設經費資助。

顧海華(1964-)，男，江蘇南通人，副教授，主要從事財務管理、企業戰略方面的研究。