企業基于自由現金流折現模型的投資分析

對外經濟貿易大學 張軍朋

企業基于自由現金流折現模型的投資分析

對外經濟貿易大學 張軍朋

企業現金流折現法考慮了貨幣的時間價值因素，同時，可以盡量降低企業管理者對于投資者的誤導。因此，本文主要介紹了自由現金流折現模型(FCFF模型)和利用該模型對企業的整體價值展開評估的主要過程。通過評估計算可以評價企業價值是被高估還是低估，以此為投資者的投資決策提供參考。

自由現金流 FCFF模型 投資分析

1 企業自由現金流量折現模型(FCFF模型)

企業自由現金流折現模型(FCFF模型，free cash flow of firm)是基于現值原則，即對于任何資產而言，資產的價值可以通過該資產預期未來可以獲取的現金流進行折現之后得到的現值來計算得出。企業自由現金流中包括支付給股東的現金流和債權人的現金流。將支付給股東的現金流按照權益資本成本折現就可以得出股權價值，同樣的，將債權人所有的現金流通過資本成本折現就可以得到債務價值。公司的整體價值就是企業的股權價值與債務價值之和。將權益資本成本與資本成本通過比例計算出企業的加權平均資本成本(WACC)，將自由現金流通過加權平均資本成本折現，就是企業的整體價值。

1.1 企業自由現金流穩定增長模型

根據科普蘭對企業自由現金流的定義并結合相關研究，可以認為，投資決策實際操作中的企業自由現金流量是將為了維持企業持續生存發展需要的現金(包括新增的營運資本和新增的投資成本現金流)扣除之后得出的，有關自由現金流的公式如下。

企業自由現金流量(FCFF)=EBIT(1-T)+折舊、攤銷-新增資本性支出-營運資本增加

其中，EBIT：息稅前利潤；T：企業的公司所得稅率。

營運資本增加=貨幣資金、應收票據、應收賬款、其他應收款、預付賬款、存貨及待攤費用的增加(減：減少)–應付票據、應付帳款、預收帳款、應付工資、應付福利費、應交稅金、其他應付款及預提費用的增加(加：減少)。

會計假設中對于會計主體有持續經營假設，同樣，對于企業而言，我們在進行投資決策分析時也要從企業持續經營的角度來進行分析。投資者在進行企業價值評估時首先要對自由現金流的預測期間進行合理估計。一般來說，根據持續經營假設，預測期間要足夠長，假設在這個過程中企業達到一定的穩定狀態，即：自由現金流的增長率穩定，企業的投資收益率穩定不變。當企業處于這種持續穩定的發展階段時，投資者就可以采用自由現金流穩定增長模型進行企業價值評估，自由現金流折現穩定增長模型如下。

其中，FCFF1：下一年度的企業自由現金流量；WACC：公司加權平均資本成本；g：企業自由現金流量的穩定增長率。

在FCFF穩定增長模型中，自由現金流的穩定增長率的微小變動就會引起企業價值的較大變化。如果FCFF的穩定增長率和企業的加權平均資本成本趨于相等時，將二者帶入自由現金流模型就會得到企業的價值趨向無窮大。當然，除了現金流的增長率之外，資本性支出和固定資產等的折舊也十分重要，必須加以關注。企業在發展的過程中會有籌資活動，舉借債務更是主要方式之一。但是，需要注意的是與企業舉債相關的現金流并不屬于自由現金流的考慮范圍，比如償還的本息、發行的新債等。除此之外，企業還會發行一部分的優先股來募集資金，那么因此得到的現金以及支付的股利等也應該予以考慮。在計算企業的自由現金流量時，我們還需要對通貨膨脹因素予以辨別。倘若在計算歷史自由現金流時用的折現率中包含了對通脹因素的考慮那么在計算未來現金流量時也應該予以考慮，反之，計算歷史流量用未考慮通脹的折現率(名義利率)，那么，計算未來的也不應該考慮在內。

1.2 企業自由現金流兩階段增長模型

前面介紹的是自由現金流的穩定增長模型，是假設企業的自由現金流以一個穩定的增長率進行增長，企業達到一個相對穩定的狀態下實現的。這個模型是基于企業持續經營的假設，也就意味著我們假定企業在未來數年內都有源源不斷的自由現金流，因此，我們就需要對持續期間的自由現金流進行估計，這顯然是很困難的，甚至是無法完成的。所以，為了確保在現實的操作過程中切實可行，我們需要對自由現金流的穩定增長模型做出一定的假設與改變，使得對企業自由現金流可以做出正確的預測。在對自由現金流進行預測時，通常可以把企業的整個存續期分為兩個階段：第一階段是自由現金流預測期，第二階段是預測期之后的后續期。預測期通常要取一個相對較長的時間(可以為8年)，對于這一時期的企業自由現金流，必須進行合理仔細的預測。對于第二階段，前提是假定企業達到了一定的均衡，對于自由現金流不再過度關注，用一個單一估計值來表示其后所有的自由現金流。也就是說企業價值可以通過下面的公式來表示。

V=明確的預測期內現金流量現值+明確的預測期后現金流量現值

這就是FCFF兩階段增長模型，用公式表示為：

其中，FCFFt：企業第t期預測的自由現金流量；WACC：高速增長期的資本成本； gn：n年后的固定增長率；WACCn：穩定狀態下的資本報酬率。

本文主要采用企業自由現金流的兩階段模型對企業的價值進行評估分析，進而為投資人做出有利于將來的投資決策提供參考。

前面述及，需要對企業未來預測期的自由現金流做出評估預測，因此，需要對有關的數據進行預測，以便于自由現金流的預測和評估計算。主營業務收入是企業經營活動中產生現金的主要來源。主營業務是企業主要的活動，關系到企業的生存與發展。這是因為主營業務與生產成本、營運成本以及資本性支出都與主營業務情況緊密相連。只要投資者對企業的主營業務收入做出相對準確地預測，那么，就可以利用自由現金流折現模型對企業的價值進行評估。所以，從與主營業務收入開始對相關數據進行預測比直接從EBIT或者經營活動凈現金開始預測更加的合理可靠。因此，為了使企業價值的預測更加合理可靠，在對相關數據進行預測時有必要從主營業務的收入入手。在進行未來現金流的預測時，需要樣本也在持續的期間內選取，利用過去的資料為借鑒進行未來的現金流預測。

2 利用自由現金流折現模型進行投資分析的過程

利用企業自由現金流量折現模型(FCFF模型)對一般企業進行投資分析的主要過程如下。

第一步，利用企業發布的年度財務報告中的報表來對企業過去經營過程中的自由現金流進行調整計算；第二步，由于企業處于不同發展階段時企業現金流的狀況會產生差異，所以投資者要根據企業的不同階段，對企業未來的自由現金流進行合理預測；第三步，計算自由現金流的折現率，即企業的加權平均資本成本；第四步，將以上預測得出的現金流與折現率相結合，運用FCFF模型對企業的整體進行價值的評估；第五步，根據公司報表披露找出企業目前的股本數量，根據企業的整體價值除以股本數量得出每股的實際價值，然后與現在現行的股價比較，得出是否進行投資分析。

2.1 利用企業會計報表獲取歷史的自由現金流量

在計算歷史自由現金流時，根據上述有關自由現金流的公式進行計算。因此，應該根據企業所披露的財務報表中的相關會計科目結合上述公式中的計算方法對企業自由現金流進行調整，計算得出企業的歷史自由現金流。

2.2 預測未來自由現金流量情況

在實際的企業價值評估中，利用有關評估機構的數據以及企業的歷史自由現金流情況對企業的未來現金流做出預測，進而對企業的整體價值做出評估。在進行現金流的預測時除了以歷史流量為成本還要根據企業的發展趨勢以及預期收益情況做出合理估計。在對企業的現金流進行預測時，主要是對企業年度財務報告中披露的相關報表進行數據預測，進而預測自由現金流情況。在對相關報表進行預測時最重要的方法是“比率固定法”。使用該方法進行現金流預測應該遵循的基礎性理論是：第一預測主營業務收入，第二是按照報表中的有關科目和主營收入的數據計算二者的比率，利用該比例不變的前提假設，根據主營收入的變化來預測其他項目的數據。具體來說應該按照以下步驟進行預測。

(1)對企業的主營收入進行合理的估計。因為按照“比率固定法”，財務報表中幾乎每個項目都是基于主營收入來做出的預測，在很大程度上依賴于主營收入的增減變動，無論是基于企業的盈利能力還是外部變化。

(2)在對收入進行預測之后就需要對企業的報表進行預估。首先預測的是利潤表，包括對各項費用的預測、成本的預測等，分析并利用這些項目的驅動因素來進行合理預測。

(3)然后是對資產負債表進行預測，要預測其中與經營活動相關的項目、非經營活動相關項目以及所有者權益。

(4)根據以上幾步的預測數據，計算預估企業未來的自由現金流情況，一般是預測5年以上的數據。

2.3 確定企業的加權平均資本成本(WACC)

在用FCFF模型進行折現計算時，需要對折現率進行合理計算，在進行企業價值評估時，采用的是加權平均資本成本即WACC。利用自由現金流計算出的是企業的整體價值，包括了股權和債務兩個方面。同時，投資者的要求收益率中包括了其對風險因素的估計，WACC中既反映了股東也反映了債權人的要求，所以說，用WACC來計算是最合適的。加權平均資本成本的計算公式如下：

其中，Kd：債務的稅前利率；KP：優先股股本；Ks：普通股股本；T：所得稅率；Wp,Wd，Ws分別代表優先股資本、債務資本、普通股資本占總資本的比重。

通過該公式可以發現債務成本可以根據市場數據直接得到，但是股權的資本成本需要進一步的計算。綜合各方面因素，根據CAPM模型計算企業的股權成本是最合適的。CAPM模型的公式如下：

其中，K(Rj)：資產(股票)j的期望收益率；Rf：無風險利率；Rm：市場投資組合的風險報酬率；βj：資產的系統風險系數。

通過該公式可以發現，資產的期望收益率和β值之間是成線形關系的，也就是說資產的期望收益率會隨著資產的風險增加而增加。

無風險利率通常采用的是我國中長期國債的利率來作為其數值，Rm可以采用企業所在的上市證券市場的近幾年的整體收益率的算數平均數進行計算，至于β值，每年會有專門的評估機構進行評估并發布，所以可以根據專業機構的評估值來作為β值。只要可以確定Rf、Rm、βj的值就可以根據CAPM公式確定股本成本。在股本成本確定之后將其帶入WACC的計算公式，就可以得出企業的WACC，確定企業價值估算的折現率，為接下來利用FCFF模型進行價值測算提供數據支持。

2.4 計算企業整體價值

在計算企業的整體價值之前，已經通過前期的準備工作得到了大部分的數據信息，主要完成的工作如下。

(1)根據企業的財務報表，調整計算企業的歷史自由現金流，為接下來的自由現金流的預估做好準備；(2)針對企業目前的經營狀況、財務狀況、行業形勢、宏觀經濟政策等因素，結合企業的歷史自由現金流，合理預估企業未來幾年的發展狀況，并對未來幾年企業的自由現金流做出合理預測；(3)根據CAPM模型以及加權平均資本成本公式，結合外部數據，對企業的加權平均資本成本做出計算。

在完成上面的工作之后，接下來就是對企業的整體價值進行測算，因為之前我們已經由第二步測得了企業未來的自由現金流，我們需要做的就是將未來預測期內的自由現金流根據FCFF模型公式折現成現值。之前分析過，FCFF模型分為穩定增長模型和兩階段增長模型，二者使用的前提假設存在一定的區別，投資者在利用該模型時需要根據其前提假設選擇相對應的模型。

通常來講，FCFF的兩階段模型前提假設更為合理，計算出的企業價值更為有效，因此，一般在企業價值估算時使用的是FCFF的兩階段增長模型。

2.5 做出投資決策分析

根據公司報表披露找出企業目前的股本數量，根據企業的整體價值除以股本的數量得出每股的實際價值，然后與現行的股價比較，得出是否進行投資分析。由于我們分析的是中長期投資決策，所以通常來講應該遵循以下原則進行決策。

(1)當企業的價值被高估時，投資者不應該在此時對該公司進行投資；

(2)當企業的價值被低估時，投資者應該在此時對該公司進行投資，以在未來獲取更高收益。

3 結語

本文通過研究認為，企業的價值在很大程度上取決于企業的自由現金流。通過分析，也可以發現，FCFF模型在進行企業價值估算時較為準確，是最常用的模型之一。所以，投資者在進行投資決策分析的過程中，利用FCFF模型進行企業價值的估算是十分必要的。同時，由于企業的發展情況有所不同，自由現金流預測存在一定的主觀性，難以對所有企業的價值做出準確的預估，因此這需要進一步的研究與改進。

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2096-0298(2016)08(a)-037-03