負債經營風險防范及對策——以佳兆業集團為例

鐘文婷

負債經營風險防范及對策——以佳兆業集團為例

鐘文婷

(廣東省紡織品進出口股份有限公司）

隨著企業的發展，規模的擴大，自有資金已經不能滿足企業的發展需求，即使硬件設施跟得上，但是由于資金不足，不能投入生產，往往會導致錯失良機，造成損失。這時候很多企業會選擇借款去進行投資或者繼續擴大規模，提高自身的競爭力，從而獲得更大的利潤。負債經營可以給企業帶來利潤，但是同時，也存在各種各樣的風險，稍有不慎，就會陷入財務危機。本文結合佳兆業集團的實例，分析企業在負債經營中存在的各種風險，使企業正確認識這種籌資方式，改善資金狀況、規避風險，實現企業利潤最大化。

負債經營風險防范資金管理佳兆業

隨著企業的發展，生產規模的擴大，若企業僅僅依靠自身的積累去發展，很可能限制了生產規模，甚至造成資金鏈斷裂，在這種情況下，企業可以依靠舉債的方式獲取資金。負債經營作為一種成本較低的外部融資方式，包括銀行貸款、發行債券、商業信用等，它已經成為企業運營中一個必不可少的融資方式，不僅可以緩解資金壓力，加快資金的流轉，還有節稅的效應。與此同時，很多失敗的企業因為高估償債能力，過度借支，導致到期債務無法償還，最終破產，或者因舉債受到生產的限制，導致錯失良機。所以如何合理利用負債經營，控制和規避風險，最大限度獲取利益，已成為企業在成功之路上必然要解決的問題。

一、企業選擇負債經營的優勢

（一）快速籌集外部資金

企業使用負債經營最主要原因是自身積累不足，而負債經營可以快速籌集外部資金，提高企業實力。負債經營除了可以給籌資企業補充資金，以發行債券方式籌資還可以歸集并利用社會閑散資金，實現資源整合，更有利實現企業的發展戰略。

（二）避免分散股東的控制權

如果企業通過發行股票籌集資金，新股東既對公司的運營享有表決權，也可分享公司累積盈余，從而降低普通股每股凈收益。但是進行債務籌資，債權人不參與公司經營管理，不分享公司累積盈余，從而避免稀釋普通股股東的控制權。

（三）充分利用財務杠桿的作用

企業給債權人支付的利息無關于企業的盈利水平高低，在企業的總資產收益率發生變動的時候，給每股收益帶來更大幅度的變動。正因為有財務杠桿，所以當債務利息率低于資本收益率時，所有者收益就能增加更多。因此，負債經營對于提高權益資本的收益率有著一定的重要意義。

(四)債務籌資成本低

相對權益籌資來說，在公司進行破產清算，分配剩余財產時，債權人優先于優先股及普通股股東進行分配，其所承擔的風險比股東少，所以債權人的期望投資報酬率低于股東的投資報酬率，從而降低了債務人的籌資成本。

(五)債務籌資具有抵稅收益功能

根據《中華人民共和國企業所得稅法》的相關規定，債務利息能在計算企業應納稅所得額時扣除，故企業可以充分利用該功能，降低經營負擔。

（六）減輕通貨膨脹帶來的損失

因為企業償債的標準是負債的賬面價值，并不受通脹通縮的影響，所以在通貨膨脹時，企業應償還的金額要比借入款項的真實金額要低，從而減輕了貨幣貶值帶來的負效應。

二、佳兆業集團的案例分析

（一）公司背景及財務狀況簡介

佳兆業作為一家大型綜合房地產發展商，其業務涉及地產開發、商業運營、酒店管理和物業管理服務等。它成立于1999年，2009年在香港聯合交易所上市，業務覆蓋深圳、廣州、大連等20多個城市，項目開發到達60多個，已形成具有核心競爭力的業務系統與房地產品牌。

在2012年其營業額為11 955百萬元，毛利為3 885.4百萬元，較2011年上升約10.3%和20.2%。2013年營業額及毛利分別較2012年上升約63.3%及69.9%。2014年上半年與去年相比，營業額和毛利分別下降了3.2%和增加了7.1%。

從總體來看，佳兆業集團的經營狀況良好，處于一個毛利上升的狀態，但是2014年年底，它卻陷入了財務危機，甚至可能會出現現金流不能夠維持運營的狀況，造成這樣狀況是由于深圳房源被鎖，導致資金無法回籠。隨著事態的發展，佳兆業更是被披露出債務高達650億元，2015年需要償還的總本金和利息在341～355億元之間。由于債務重組，佳兆業至今仍然無法正常公布2014年及2015年財報。佳兆業曾是房地產行業的佼佼者，卻陷入如此危機，甚至需要債務重組，負債經營恰當與否成為關鍵因素。企業在負債經營中，存在各種較高的風險，以下將以此為案例，分析負債經營的風險。

佳兆業集團近4年的財務狀況見圖1、圖2、表1。

圖1　

圖2　

表1　佳兆業集團個別財務指標

（二）負債經營風險

1.借入資金過多，造成無力償債風險

雖然企業可以通過負債去獲得和支配更多的資金，但是一味為了擴大業務而舉債，可能會導致無力償還債務的局面。如果借款利率比資本收益率高，則會產生較大的財務風險。在企業籌資中，有短期借款和長期借款，如果企業的短期借款較多，而資產的變現能力差，則造成企業短期集中償債壓力加大。

在佳兆業的案例中，企業在發展的過程中，通過借款、收取按金或墊款等方式，籌集了大量資金，負債從2012年的400萬元人民幣，上升到2014年上半年的8 000萬元，其中借款與墊款按金等金額高達80%，甚至被披露債務及利息實際已高達650億元及341億元，而資產負債率從2011年的71.35%上升到2014年上半年的75.62%，償債壓力逐漸增大，而股權比率卻日益下降，從2011年的28.65%下降到2014年上半年的24.38%，償債能力逐漸減弱，而且企業的流動資產中，土地、物業占的比例較大，2014年上半年的流動比率僅有1.80，變現能力相對較弱。種種跡象都表明企業的償債能力日益下滑，雖然企業的銷售量處于房地產企業的頂端，但是由于需償還金額過大，而自身的資金不足，導致了房源被鎖后，現金流不足以維持運營的狀況。

另外，雖然2012～2014年第二季度佳兆業的總資產、負債、所有者權益都有所增長，但負債的增長率最高，且所有者權益增加幅度較小，企業負債規模不斷的擴大，財務風險增加。

2.債務利率過高，引起財務杠桿的負效應

企業在舉債的時候，除了要考慮是否能夠承擔償還債務的風險，也需要考慮投資收益回報是否高于投資資本成本。若債務的利率或者利息高于企業期望投資收益率或者盈利額，則造成了入不敷出的狀況，表面上看擴張了業務、提高了營業額，但是實際上卻用盈利去彌補借款支出，甚至還要動用到自有資本。

在案例中可以看出，佳兆業發生債務重組是因為沒有正確預測到當年的盈利額，所以在2015年期望的投資率沒有完全實現的時候，在付高額的借款利息費用時，需要動用到自有資金。由于借入的數額較大，利息較多，導致其權益資金的收益率比無債企業的權益資金收益率還要低，從2012年的15%下降到13%，發生了財務杠桿的負效應。

3.再籌資風險

企業舉債后，如能履行契約中的規定，及時還本付息，未使債權人造成經濟損失，再籌資則相對容易。相反，如果發生違約及無力償還債務的情況，則會使債權人對其失去信心，同時也會造成股價的波動，企業的再籌資風險和成本也會相應加大，亦可能陷入“舉債-再舉債-債上加債”這種“拆東墻補西墻”的惡性循環中。

在佳兆業的案例中，由于負債過重，所要承擔的利息較大，現金流不足以支持日常的運作，到期不能償還的風險高。外加房源被鎖，業主不滿，大眾及債權人紛紛對其失去信心，可能出現不愿提供資金或者加大籌資成本的可能，若佳兆業陷入這樣的情況中，則容易導致破產清算。

4.借入資金用途的局限性

企業舉債后，債權人僅可以獲得固定的利息和本金，債務人利用借入資金所獲取的利潤不歸債權人所有。但是如果債務人發生現金流不足或者破產的情況，則對應的債務資金損失債權人也需要承擔。所以債權人為了保護自己利益，往往在借出資金時與債務人達成協議，限定債務資金用途，限制債務人發行債券，防止債務人將資金投向超出債權人預期風險的項目。但是這樣就會限制了企業的投資，容易錯失良機，給企業帶來一種無形的損失。

佳兆業2013及2014年上半年受限制的現金約有160萬人民幣，且其2014年的中期財務報告中公布2012～2014年第二季度的優先票據，合計約為2 237百萬美元，用以撥支物業項目，以及再融資債務以及作一般公司用途。佳兆業和債權人作了借款用途的約定后，即不能把借款挪作他用，喪失了投資高收益項目的機會，使得當年沒有獲得更大的收益。

5.匯兌損失的風險

企業在擴大生產規模，進行舉債的時候，會有向外資借款的可能，如果企業是在國內經營，借入外資，當人民幣匯率降低的時候，歸還通過外幣結算和支付的債務時，要付較多的金額，這樣就造成了企業匯兌損失。人民幣的匯率是浮動變化的，所以企業需要承擔美元對人民幣波動的市場風險。

2014年佳兆業年中財務報告顯示，其以美元為結算的未償還本金為195 000萬，優先票據及其他銀行信貸15 950萬美元，根據鳳凰財經網披露，佳兆業有一筆近2 600萬美元的到期債權利息需要支付，而2014年人民幣全年貶值0.36%，如果2015年發生相同的情況，則佳兆業多要支付9萬多美元。由于佳兆業一直沒有對應的外幣對沖政策，這些大額的外資借款將會造成匯兌損失，減少公司的當期利潤。

三、應對負債經營風險的措施

（一）樹立正確的風險意識，做好對應的風險控制措施

企業在負債經營的過程中，可能會由于不想錯失良機，而進行大規模借款，但是卻沒有對自己的償債能力進行評估，或者由于市場和利率變化，實際與預測的結果發生偏差，造成財務風險加大。企業在自主經營、自負盈虧的環境下，要樹立正確的財務風險意識，進行科學的風險評估，預防并且成功應對風險。

保持較好的資金流動，是負債經營中的應對風險的一個重要措施，資產的流動性好，則發生債務危機的時候，變現能力強，償債能力強，則抵御財務風險的能力就越強。

在佳兆業的案例中，由于其沒有樹立良好的風險意識，在搶占市場的過程中，進行了大量的舉債去建設發展，在房源被鎖后，由于企業80%的資產屬于土地、物業類等，變現能力低，導致發生債務危機時，不僅無力償還，甚至沒有足夠的營運資金，最終導致債務重組。另外，由于企業認為外幣借款所占比例不多，所以一直沒有相應的對沖政策，如匯率發生較大幅度的不利變化，則會增加企業償債壓力。

（二）寬松的財務政策，保證資金彈性

企業在舉債的時候，債權人往往會為了降低風險而限定資金的額度和用途，所以債務人雖然可以通過負債去補充資金，但是實際上往往借入的金額不會很大，在發生財務危機的時候會出現未能及時借款或者借入的金額不足等問題，所以企業在經營狀況良好的時候，應儲備一些現金或現金等價物，保持一定籌資儲備能力，除了有助于解決財務危機外，在遇到好的投資機會的時候，也可以及時投資，賺取最大的利潤。企業除了要保持合適的現金量外，還要提高資產的質量，保持資產的流動性。

在佳兆業的案例中，2014年上半年其現金及現金等價物占比不足總資產的9%，這說明企業的大部分資金都用于投資，發展業務，但是后來爆發的債務危機卻體現了其籌資儲備能力的不足，無法在較短時間內籌集到資金或者用自有資金歸還借款。

（三）確定企業合理的資本結構和營運資本籌資策略

資本結構，即負債與權益之比，企業進行負債經營，一方面能獲得債務利息的抵稅收益，另一方面也會因過度負債或未能及時償還而陷入財務困境。財務困境給企業帶來的成本如營業收入減少、經營價值減少、債務重組成本等，都將造成企業的現金流出，故企業需平衡債務抵稅收益與財務困境成本。當債務抵稅收益與財務困境成本相等或接近時，公司達到最佳的資本結構。

營運資本籌資策略，是指在總體上如何為流動資產籌資，采用短期資金來源還是長期資金來源，或者兼而有之。該戰略有三種類型：一是適中型籌資政策，即盡可能貫徹籌資的匹配原則，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持。二是保守型籌資政策，短期金融負債只融通部分波動性流動資產的資金需要，另一部分波動性流動資產和全部穩定性流動資產，則由長期資金來源支持。三是激進型籌資政策，短期金融負債不但融通波動性流動資產的資金需要，還解決部分長期性資產的資金需要。企業如需進行負債經營，應考慮長短期資產籌資的資金來源，結合自身的實際情況，選擇合適的營運資本籌資策略。

在佳兆業的案例中，如圖1數據反映，該公司的資本結構不合理，負債金額遠高于權益金額。負債總額在2011年比權益總額高149.01%，到2014年上半年高達210.11%，導致公司的財務風險過大。

（四）選擇合理的籌資方式

隨著資本市場的不斷發展，舉債方式也呈現多元化趨勢，主要的籌資渠道包括：1.銀行借款，但貸款難度較高，主要是因為國家對貸款額度的限制，但是其仍然是企業主要的籌資方式。2.發行企業債券，可向職工或社會募集。對內，可團結職工，但是籌集資金有限；對外，可提升企業的形象，因為發行債券是企業實力和信譽的認可，但是需按期歸還，且資本成本高。3.使用商業信用，這種籌資方法具有便利、及時、外在風險小等特點，在無法支付款項時，可與客戶進行協商，且一般無需提供擔保，避免了抵押資產被處置的風險，有利于企業擺脫困境。但是另一方面，商業信用的期限較短，且籌資數額小。4.外資引入，主要考慮的是匯率的走向，避免匯兌損失。5.企業資金拆借，即某一些企業將其閑置資金按照一定的價格讓渡給別的企業使用，這種籌資方式一般成本較高且使用期限較短。

佳兆業在經營過程中，發行了大量的債券進行籌資，利息支出與發行費用較低，同時也使用了票據融資，利率較低。這些籌資方式都降低了企業的籌資成本，使得更多的現金流可以用于生產發展。

（五）關注市場和利率匯率變化

市場是不斷變化的，利率與匯率也是不斷變化的，如果企業在進行籌資之前沒有進行市場研究，在利率水平低的時候進行籌資，應盡量采取浮動利率的方式計息，否則，歸還的利息相比于其他時候都要高；當預期利率將會升高時，則可以使用固定的利率方式計息，從而達到穩定利息支出的目的。當然在利率較低的時候，也不可以盲目過度籌資?；I集外幣資金的時候要關注匯率的變化，及時調整籌資方案。

（六）保證企業信譽，防止道德風險

負債經營中，有許多企業會存在過度負債甚至拖欠債務的情況，這種高負債造成嚴重的財務風險，并且損害了自身信譽，再籌資形成困難，所以企業應該建立一套有效的機制去維持企業的信譽。對于應收應付的賬目，要及時整理財務資料，應收要做好壞賬的計提，和收款的后續跟進工作，及時收回可以補充企業的資金，提高償債能力；應付賬款則要注意還款時間，及時還款雖然會減少財務杠桿的效應，但是有利于維持企業信譽，達到“再借不難”的良性循環，否則，延遲還款雖然可以緩解資金的緊張程度，獲得貨幣時間價值，但是不利于信譽，當陷入危機的時候，則無人會伸出援手。

四、結語

負債經營是多數企業的經營策略，債務不一定會成為企業的負擔，若企業要實現利益最大化，也需適當地利用負債經營。但是籌資必然會遇到各種風險，正確認識風險，做好預防措施，把風險控制在可接受范圍內，避免陷入財務危機，即可降低損失。此外，在舉債的時候遵從適度原則，量力而行，正確認識負債經營的雙面性，利用好正效應的一面，結合自身實際情況，制定企業的最佳負債經營策略，使企業更好更快的發展。

主要參考文獻：

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[7]易碧文.談企業負債經營[J].事業財會.2001(03).

責編:夢超

▲財經資訊

東北國企改革專項工作方案年底出臺

經李克強總理簽批，國務院近日印發《關于深入推進實施新一輪東北振興戰略加快推動東北地區經濟企穩向好若干重要舉措的意見》（以下簡稱《意見》），要求深入推進實施黨中央、國務院關于全面振興東北地區等老工業基地的戰略部署，按照立足當前、著眼長遠、標本兼治、分類施策的原則，實施若干重要舉措，推動東北地區經濟企穩向好。

《意見》共計四大方面14項具體舉措，重點圍繞黨中央、國務院有明確部署的重點任務，提出了一批近期可操作可實施，對推動東北地區經濟企穩向好意義重大的政策舉措。第一方面是全面深化改革、激發內在活力。主要包括推進行政管理體制改革、全面深化國有企業改革、加快民營經濟發展等。第二方面是推進創新轉型、培育發展動力。主要包括加快傳統產業轉型升級、支持資源枯竭產業衰退地區轉型、大力培育經濟發展新動能、加強創新載體和平臺建設、加快補齊基礎設施短板等。第三方面是擴大開放合作、轉變觀念理念。主要包括打造重點開發開放平臺、開展對口合作與系統培訓等。第四方面是加強組織協調。主要包括強化地方主體責任、加大財政金融投資支持力度、加強政策宣傳、強化統籌協調和督促檢查等。

《意見》提出，2016年底前出臺深化東北地區國有企業改革專項工作方案，選擇部分中央企業開展綜合改革試點，引導中央企業加大與地方合作力度，加快解決歷史遺留問題。

專家分析稱，提到東北振興中的制度改革，國企改革是繞不開的話題。此前出臺的《推進東北地區等老工業基地振興三年滾動實施方案（2016～2018年）》已經初步對東北地區的國企改革進行了工作安排，其中就包括制定和組織實施東北地區國有企業改革方案。

在此輪國企改革之中，力求解決廠辦大集體、企業辦社會等歷史遺留問題。同時，有關方面還將推動駐東北央企與地方協同發展，以及支持東北地區部分城市開展民營經濟發展改革試點。

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