內部控制、現金持有量與企業價值關系實證研究★

馬巾英　孫艷扶　樂婷

內部控制、現金持有量與企業價值關系實證研究★

馬巾英孫艷扶樂婷

（湖南師范大學商學院）

本文將公司內部控制、現金持有量、企業價值置于一個整體框架中。選取2009～2015年A股上市公司相關數據為樣本，利用主成分分析法確定公司內部控制水平，同時對最佳現金持有量的確定、公司內部控制與現金持有量關系、現金持有量與企業價值的關系、公司內部控制對現金持有量與企業價值關系的影響進行深入研究。本文的研究結論有助于企業尤其是外貿企業持有現金量的科學化和規范化，提升企業價值。

內部控制現金持有量企業價值

現金持有與企業價值的影響是相對的，從現金持有對企業價值的角度看，主要集中于經營業績、上市期限、宏觀經濟因素與市場風險方面。陸正飛等（2013）在比較一般企業產品市場與資本市場中財務特征的異同后得出結論，在鼓勵型產業政策下，相關公司的現金持有量與其企業價值正相關關系顯著[1]。然而，也有學者的研究結論卻截然不同，因此，本文認為不能籠統地看待現金持有對企業價值所帶來的影響。從企業價值對現金持有的角度看，國內外的文獻研究，主要從國別、行業和宏觀環境或商業周期等視角下來研究企業價值對上市公司的現金持有現狀、動機的影響，Jeffrey（2010）曾指出，企業價值作為一個時期內公司運營的成果反映，將顯著地影響以后時期內公司的經營目標與策略，尤其決定了現金持有與使用方式的選擇[2]。雖然國內外學者從各種不同的視角對現金持有、企業價值的研究已經取得了相當多的成果。但我國正處于市場化的改革階段，資本市場尚未完善，以往的理論，尤其是國外的研究成果并不能有效地解釋我國上市公司現金持有量與企業價值的內在聯系和引發的經濟效應。而以公司內部控制作為審視上市公司現金持有量與其企業價值關系切入角度，首先對公司內部控制本身進行指標化的研究，通過對公司內部控制概念下具體指標的剖析，將具體指標與現金持有和企業價值進行實證研究，將有利于更具目標導向地改善公司治理，同時使公司現金持有決策更為理性，提升企業價值。

一、公司內部控制、現金持有量與企業價值關系的理論分析與研究假設

公司的內部控制發揮的作用越好，其通常會持有較多的現金，在股權集中的公司在盈利能力和市場表現方面比股權分散的公司更具明顯優勢[3]。公司控股股東有助于減少信息不對稱，同時監督管理層行動，也減少了股權分散化引發的“搭便車”行為。因此，有研究認為由于大股東的存在，公司將維持較低的現金持有量。但在股東治理效應降低了代理成本的同時，根據“隧道挖掘”假說，大股東與中小股東間也會存在利益沖突[4]。股權的集中度與股東身份的特征共同決定了股權融資的治理機制。而管理層持股緩解了股東與管理層的利益沖突，管理層持股的比例提高可以更多地支配公司的資源。以往的研究結果表明董事會規模和獨立董事的存在也影響著現金持有量。

當市場不存在缺陷的情況下，一個公司的財務決策不會影響他們公司的價值。而在這種理論假設的條件下，持有流動性金融資產與有關流動性資產的投資決策不會影響股東財富。然而在實務領域，持有現金的這種不相關性理論并不完全存在。不完美市場的客觀存在意味著可能存在一個使得成本與收益平衡且實現公司價值最大化的最佳現金持有水平。公司持有現金將減少對外部融資的需求從而降低融資成本。同時公司現金持有水平的降低將招致當出現財務困境時需滿足強制性債務支付的能力。為滿足預防性動機，公司增持現金以保護自己抵御不利現金流的沖擊，從而避免流動性約束。我國上市公司現金持有量與企業價值的關系，可以由信息不對稱、融資優序與委托代理理論和自由現金流假說分別討論的情況：信息不對稱與融資優序理論在現金持有量較少時具有主要的解釋力;委托代理理論和自由現金流假說為持有高額的現金持有量提供了理論支撐，高額的現金持有量容易被管理層用于非經營性目標，如改善自身福利，或者引發大股東侵占，從而降低企業價值[5]。

根據信息不對稱理論的解釋，公司一般會將現金持有量保持在一個較為富余的水平，而非僅僅供日常的經營支出或短期投資。但公司制度下委托代理關系始終存在，利益團體的分化使管理層完全有可能出于自身意愿的滿足而濫用現金資產的支配權，偏離股東目標而用于個人或小團體的福利改善或在職消費，這種情況下現金持有量的增加無益于公司價值的提升。出于對風險的厭惡或對管理業績的考慮，管理層仍會選擇積累更多的現金。同時，從股權安排的角度來看，大股東往往也有高額持有現金的傾向。現金資產的靈活性與大股東在控制權、投票權地位的結合，使得大股東滿足私利而對中小股東進行侵占更為便利。強化公司內部控制治理機制，將有效緩解代理產生沖突與大股東侵占，作為緩解這兩類代理問題的公司內部控制治理機制，將對現金持有量產生顯著的作用。按照企業價值計量的現金流量折現理論，公司持續經營下產生的可預計未來的現金流量與資本成本共同決定了公司的價值。而這兩個因素亦受到了公司內控制水平的影響[6]。本文認為研究公司內部控制機制下現金持有量對企業價值的影響是有必要的。

基于以上理論，本文提出三個假設：

H1：公司內部控制水平與現金持有量正相關；

H2：現金持有量與企業價值呈倒U型關系；

H3：公司內部控制下影響現金持有量和企業價值之間的關系。

二、公司內部控制、現金持有量與企業價值關系的實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文從CSMAR數據庫選取2009～2015年上交所與深交所A股上市的公司財務年報數據，按照以下標準篩選數據，同時進行Hansen檢驗，剔除以下公司：財務數據不全的公司；金融類上市公司；所有者權益和總資產為負的觀測值；樣本中總資產增長幅度大于100%的公司；上市時間低于5年的上市公司。對樣本數據按1%和99%分位進行截尾處理，減少異常值的影響。最終研究樣本確定為472家上市公司，9422個公司年度樣本觀測值。

（二）變量定義

本文將企業價值（V）作為被解釋量，對額外兩個代表企業價值的指標進行穩健性檢驗；即市值賬面比1（MKBOOK1），按照Dittmar(2001)的研究定義為近似于用托賓Q值的公司市場價值與賬面價值的比率[7]；市值賬面比2（MKBOOK2），即為權益市場價值與權益賬面價值的比率。

本文選擇Almeida(2004)的方法計算現金持有量指標，本文的實證研究中的現金持有量（CASH）主要是：現金資產比率（CASH1）與現金凈資產比率（CASH2），其中現金資產包括貨幣資金與短期投資。對于公司內部控制指標，結合近幾年我國宏觀制度背景和公司內部控制研究進展，選取了如表1所示的維度和變量來衡量樣本公司的公司內部控制水平。公司內部控制的水平（F）采用主成分分析法計算。控制變量包括公司成長性（SALEGROWTH）、公司規模（SIZE）、經營杠桿（LEV）。

（三）模型設計

本文建立了五個實證研究模型。首先，建立以上市公司現金持有量為被解釋變量，以公司內部控制水平和現金持有量為主要解釋變量的多元回歸模型1：

為了研究是否存在一個最佳的現金持有水平，建立模型2：

其中因變量Vit為企業價值，自變量CASHit為公司i在t時間內總資產中的現金及其等價物。ηi為不可觀測的異質性指標。該模型同時可以衡量公司的特征和其所在行業部門的特征。λt為隨時間變化的虛擬變量。

為了研究當存在一個最佳現金持有水平時，公司現金持有偏離最佳現金持有水平時企業價值的變化，是否存在一個非線性的關系建立模型3：

其中CFLOWit為扣除應交稅費加上折舊后除以總銷售額的盈余，LIQit為流動資產，BANKDit為銀行貸款占總負債的比例。

為了確定該偏差值影響企業價值的程度建立模型4：

表1　公司內部控制變量的定義及計算方式

其中Vit為企業價值，代表托賓Q值、MKBOOK1、MKBOOK2.關鍵因變量是DEVIATIONit，為模型2殘差的絕對值，其他控制變量的意義與之前模型一致。

為了深入分析偏離最佳現金持有水平以上或以下的不同偏離值，以及其影響企業價值的效應，建立反映相互作用機制的模型5：

（四）實證分析過程

1.公司內部控制水平的確定

本文采用主成分分析法來確定樣本公司的公司內部控制水平。首先對原始內部控制數據進行標準化處理。其次提取主成分；主成分的個數是由特征值及累計貢獻率決定的，主成分的選取要求其特征值大于1，同時累計方差貢獻率應超過百分之八十。然后計算主成分得分；主成分分析的目標是以少數幾個主成分來描述原始變量的變化趨勢。為以真實數據來描述公司內部控制水平，將通過因子得分系數矩陣，以載荷權重法處理原有的變量，并且對各原始指標進行加權來表示主成分。最后，通過各個主成分的方差貢獻率在累計方差貢獻率的權重，得出公司治理水平的綜合得分。

2.公司內部控制水平的描述性統計分析

如表2所示，樣本的公司內部控制水平存在著較大個體差異，最大值達4.812 546，而最小值為-0.9 920 041。本文將以均值作為區分標志點，將樣本公司區分為公司內部控制水平高的樣本和公司內部控制水平低的樣本。

3.公司內部控制與現金持有量相關性檢驗與實證結果分析

從表3的回歸結果分析，公司內部控制水平與現金持有水平的回歸系數為0.067，顯著正相關。完善的公司內部控制能為公司創造良好的運營監管環境，提高現金持有量。公司現金持有量與凈營運資本、公司成長性在1%的水平上顯著正相關，驗證了融資優序理論。股利支付水平與現金持有量正相關，是為了避免可能發生現金短缺而減少股利支付，從而提高現金持有量。

4.企業價值與現金持有量的相關性檢驗與實證結果分析

由2009～2015年的篩選數據可知平均現金比率7.9%和中位數為4.48%，這與Kim.el（1998）和江龍（2011）的研究結論相一致，數據結果顯示，樣本中10%的上市公司僅僅持有低于總資產的1%的現金比率。有10%的上市公司持有約占總資產20%的現金。

本文考慮使用廣義矩方法（GMM）可以控制第一次差異模型估計的異質性和預防潛在的內生性問題。采用不存在二階序列相關的檢驗方法檢驗回歸估計的一致性。模型3檢驗了變量在殘差中的二階自相關性，并且零假設下不存在序列相關性，同時服從標準正態分布N（0，1）。本文還使用了Hansen test來識別誤差項。

表5是模型2對企業價值的三個不同測試維度的回歸估計結果，現金持有水平CASH與企業價值托賓Q的相關系數為0.8201，在1%的顯著性水平上正相關，而現金持有水平的二次項CASH2與企業價值托賓Q的相關系數為-2.9694，在1%的顯著性水平上負相關，說明通過增加現金持有水平來提高企業價值的數值程度已經接近最大，如果繼續增持現金將導致企業價值的下降。

表2　樣本公司內部控制水平描述性統計

表3　公司內部控制與現金持有量的回歸結果

從表6中可知，實證結果說明無論是在現金流量最佳持有水平之上還是之下的數值，都對企業價值產生負向的結果。

表4　變量的描述性統計分析

表5　企業價值的三個不同測試維度的回歸估計結果

表6　面板數據回歸分析

表7　現金持有水平偏離值與企業價值的回歸結果

表8　異顯著性檢驗結果

表9　分組回歸結果

如表7所示，DEVIATION與企業價值的變量都顯示了顯著的負相關性。INTERACT與企業價值呈顯著正相關性，在正負殘差的相互影響下，低于最佳現金持有水平的偏離值將對企業價值產生積極影響，DEVIATION再次表現出顯著的負相關性，而INTERACT卻并不顯著。表明公司通過減少對流動性資產的投資，將現金持有水平降低到最佳持有水平之下時，企業價值將提升。從回歸結果可知，現金持有水平偏離值與企業價值的數分別在1%的水平下顯著正相關和負相關，回歸結果也就驗證了本文假設二。

表10　現金持有量與企業價值的回歸結果

表11　組回歸結果

5.公司內部控制對現金持有量與企業價值的影響相關性檢驗與實證結果分析

以往的文獻主要是采取交乘項的方式來討論相關因素的影響效應。本文將樣本分為公司內部控制水平高的樣本與內部控制水平低的樣本，對兩組樣本分別進行現金持有量與企業價值進行固定效應面板回歸，通過對比回歸結果，驗證公司內部控制水平是否影響現金持有量與企業價值的關系。

從表8可知，公司內部控制水平高與公司內部控制水平低的樣本在現金持有量與企業價值的均值和中位數上都有差異，但都通過了1%水平的顯著性檢驗。同時公司內部控制水平低的樣本，現金持有量與企業價值的均值和中位數都比公司治理水平高的樣本稍低。

上文檢驗了現金持有量與企業價值呈倒U型關系，表9均值作為公司內部控制水平的區分，對公司內部控制水平高與公司內部控制水平低的樣本分別進行面板數據固定效應模型回歸。結果顯示，在公司內部控制水平高的樣本組中，現金持有量的一次項系數為0.2153，二次項系數為-0.2901，且在1%的水平下顯著，說明現金持有量與企業價值的倒U型關系；而公司內部控制水平低的樣本組中，雖現金持有量一次項系數為0.0871，二次項系數為-0.0600，在1%的水平下并不顯著，無法驗證現金持有量與企業價值的倒U型關系，這可能是由于公司的內部控制水平低造成的。

6.穩健性檢驗

本文以Tobin Q值來代替企業價值來檢驗研究結論的穩健性。

表10回歸結果顯示，現金持有量與企業價值的關系與前文的研究結論基本一致。

表11回歸結果則檢驗了公司內部控制水平對現金持有量與企業價值的影響，公司內部控制水平高的公司，其現金持有量與企業價值呈顯著性的倒U型關系；公司內部控制水平低的公司則未能出現該效果。這一結果與前文一致，本文研究結論具備穩健性。

三、結論與建議

（一）研究結論

本文利用主成分分析法計算樣本公司的內部控制水平。根據內部控制水平的劃分，分別討論其對現金持有量與企業價值關系的影響，得出以下結論：

第一，公司內部控制水平與現金持有量呈顯著的正相關性。公司內部控制水平的提高能實現其制度性功能，緩解委托代理關系帶來的弊端，使得現金持有量的增加可以切實地為公司運營發展服務，而非為公司管理層用于自利行為或者遭大股東侵占。

第二，現金持有量與企業價值呈倒U型關系。在現金持有量低時，信息不對稱導致了外部融資成本的提升，上市公司會傾向于內部融資，以高額的現金持有量來避免高凈現值項目的流失，從而提升企業價值；但現金持有量的擴張，管理層過度關注自身利益，使企業價值出現減損。當企業價值提升時，能夠從高回報率的項目中獲取充足的現金流，此時管理層有較強的意愿繼續進行投資，現金持有量將增加。

第三，公司內部控制對現金持有量與企業價值之間的關系有顯著影響。良好的公司內部控制能夠有效解決或緩解代理成本問題，使公司現金持有量不被管理層濫用或被大股東侵占，而是真正用于公司運營，提高企業價值。

（二）政策建議

1.緩解融資約束，規范現金管理

在我國上市公司尤其是外貿公司受融資約束較高，現金持有量較多、增速較快。但是現金資產的高流動性強與低收益性兼具，并存在著巨大的機會成本。因此應科學評估持有現金的成本和收益，合理持有現金。

（1）推動外貿企業改革與決策創新，緩解融資約束

首先，國家保持經濟政策穩定的同時，繼續大力推動資本市場和信貸市場改革，鼓勵金融創新發展與市場化，提高現金資源配置效率[8]，為市場主體提供更多的融資渠道，降低外部融資成本，進而緩解融資約束。其次，公司應謹慎評估融資環境，從實際出發，制定符合企業價值最大化目標的現金持有政策。同時還應加強信息披露，增強企業獲得銀行貸款的資信度，降低企業的債務融資成本，從而減輕貨幣政策變動對企業債務融資帶來的不利影響，降低外部融資成本。

（2）科學持有現金資產，規范現金管理

公司應當根據從事的行業門類與所處的企業生命周期階段來確定現金持有量，根據運營需要來調節。利用合理的現金持有量來減少資金短缺帶來的融資成本。應注重現金管理，提高現金使用效率。

2.完善公司治理制度，提升治理水平

據研究結論，公司治理對現金持有量、現金持有量與企業價值之間存在顯著的影響。提升公司治理水平能夠促進現金持有決策的科學化，避免過度投資與管理層、股東侵占，進而提升企業價值。完善公司治理制度，提升治理水平可以從以下幾點入手：

（1）建立管理層的行為規范，增強監督與激勵

管理層在職消費過度、決策行為嚴重偏離股東目標等現象，實際上反映了公司治理制度中對管理缺乏約束機制和管理激勵機制的不完善。調動管理層的積極性，使其經營管理權得到充分的行使，做到盡職盡責，必須建立管理層的行為規范，增強監督與激勵。首先，完善職業經理人聘任制度。其次，建立外部與內部結合的內部控制機制，實現對管理層的約束。再次，應完善管理層激勵制度，如崗位津貼，股權激勵等。

（2）完善股權結構，發揮股東治理效應

當前從全世界范圍來看，股權趨于集中，大股東參與治理已經成為一種潮流。我國資本市場中股權集中度較明顯，大股東的存在并沒有在減少代理成本上發揮其應有的作用。股權流動性的缺乏，使得“一股獨大”影響了股東治理，中小股東也缺少參與公司治理的積極性。應完善董事會和監事會機制，增加獨立董事比例，發揮監事會的監督職責。逐步打破股權流動性的限制、深化控制權市場的改革、培育合格機構投資者、加強對違規行為的處罰等手段，提升公司治理的水平。

主要參考文獻：

[1]陸正飛，韓非池.宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應?——基于產品市場和資本市場兩重角度的研究[J].管理世界.2013,(06):55-60.

[2]Jeffrey L.Callen,Dan Segal,Ole-Kristian Hope. The pricing of conservative accounting and the measurementofconservatismatthefirm-yearlevel [J].Review of Accounting Studies.2010,(01):70-82.

[3]張照南.治理環境、現金持有量與企業價值——來自我國上市公司的證據[J].經濟與管理研究.2012,(02):89-94

[4]楊興全，張照南.制度背景、股權性質與公司持有現金價值[J].經濟研究2008,(12):111～123.

[5]方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資:理論分析與經驗證據[J]會計研究.2013,(07):63～69.

[6]張會麗，吳有紅.內部控制、現金持有及經濟后果[J]會計研究.2014,（03）：71-78.

[7]Dittmar A,Mahrt-Smith J.Corporate governance and the value of cash holding.Journal of Financial Economics[J],2007,(83):599-634.

[8]王紅建，李青原，邢斐.經濟政策不確定性、現金持有水平及其市場價值[J]會計研究.2014,（09）：53-68.

責編:夢超

F275/F276.6

★本文系湖南省教育廳湘教通〔2016〕400號教改項目（項目編號：2016400134）基金項目。