樂視網2015年報透視：高增長光環下的六大會計隱憂

馮濤

樂視網2015年報透視：高增長光環下的六大會計隱憂

馮濤

（北京首創股份有限公司財務總監）

一念天堂，一念地獄，要么下一個喬布斯，要么唐萬新。任何企業成長都會經歷資金生死關，闖過去就是鳳凰涅槃，浴火重生；闖不過去，就是坑，就是坎，就是過眼煙云，英雄末路。

樂視正身處資金門的生死大考。本文試從財會視角分析樂視的數據迷局，用放大鏡審視期目前困境的蛛絲馬跡。

近日，樂視網“欠款門”風波愈演愈烈，占據了各大財經版塊頭條。資金風險的大爆發其實早就可從其財務年報中洞翻。樂視網2015年年報，從財務數據看，保持了一如既往的高增長，營收130億元，同比增幅91%；歸母凈利潤5.73億元，同比增幅57%。自2010年創業板上市以來，樂視網收入和利潤均快速增長，沒有一年收入增速低于60%，利潤低于30%的。這種情況與同類網站優酷土豆、愛奇藝等形成了天壤之別。

圖1　樂視網2008～2015年收入和利潤增長率

與之伴隨的是公眾長久存在的質疑。其中，比較引起關注的現任中央財經大學財經研究所研究員、中國企業研究中心主任劉姝威在2015年發布的《樂視研究報告：“燒錢”模式難以持續》，質疑其盈利能力下降，燒錢模式難持續。

樂視網利潤的持續高增長，從會計角度來分析，并不是鐵板一塊的，風險之處來自于六大方面：

一、影視版權的攤銷

樂視網2014年年報披露的無形資產中的攤銷方式，對于使用壽命有限的無形資產，按授權期限或10年進行直線法攤銷；對于使用壽命不確定的無形資產，年末復核和進行減值測試。而2015年未披露無形資產的攤銷方法。

根據2014年年報披露測算，樂視網2014年初無形資產中影視版權31.76億元，年末影視版權余額43.65億元；根據2015年年報披露測算，樂視網2015年初無形資產中影視版權43.65億元，年末影視版權余額61.00億元。按照平均無形資產/年度攤銷得出其影視版權的平均攤銷年限，2014年平均攤銷年限約3.8年，2015年平均攤銷年限約3.65年。初步推斷樂視網影視版權的綜合攤銷年限在3.5～4年之間。

互聯網時代產品的更迭速度很快，其流量非平均分布，一般的影視劇的流量很可能在最初開播時最大，而后流量變得衰減，除非是優秀的經典劇目有特殊的長尾效應；而且一部影視劇的新舊程度對公司版權分銷收入影響巨大，因此平均攤銷和流量的不平均分布就存在一定的差異。優酷土豆的攤銷力度更大，采取了加速攤銷的方法，對于采購的版權，在第一年就攤銷掉50%；但Netflix、迅雷等采取的是同樂視網一致的直線攤銷法。

其實會計也是門藝術語言?！镀髽I會計準則第6Case Analysis案例分析·綜合號——無形資產》中解釋為“企業選擇的無形資產攤銷方法，應當反映與該項無形資產有關的經濟利益的預期實現方式”。以筆者的觀點，按照配比原則，以每個會計年度版權流量（或分銷收入）占授權期內預測總流量（或總分銷收入）的比例，攤銷無形資產，類似高速路折舊按車流量法測算折舊的方法，相對合理，調整后利潤預計會大幅下降，高成長的光環將不復存在。

二、無形資產的減值之惑

樂視網在2015年年報開篇中的風險提示了“無形資產減值風險”，說明樂視網對此也有充分認識，“截止2015年12月31日，公司的無形資產為487 983.24萬元，占總資產的比重為28.74%，占比較高，主要是采購的版權增加所致。如果購買的版權不能及時的商業變現，或隨著影視劇的更新速度加快，無形資產可能面臨一定減值，會影響到公司經營現金的流入”。

其中對影視劇版權的減值測試方法是：通過估算整體版權庫可收回金額對其進行減值測試。可收回金額是其續存期內所帶來各期廣告業務收入、付費業務收入、版權分銷業務收入減去直接成本的折現值。樂視網以“影視劇庫”整體作為資產組進行減值測試，而非針對單個影視劇作品。

預計未來收入的方法沒有說明，這恰恰是判斷是否減值的關鍵，假設數據的合理性是關鍵的關鍵。如果未來收入是按照目前數據基礎的一定增幅如5%遞增來做假設，可能達不到減值條件；而如果未來因為市場競爭或突發事件導致收入突然停滯或大量減少，未來年度可能產生大幅減值。

三、研發費用資本化的合理運用

2015年樂視網的研發費用整體12.24億元，其中60%資本化，資本化達7.32億元，超過了2015年歸母凈利潤5.73億元。根據樂視網年報披露，根據其性質以及研發活動最終形成無形資產是否具有較大不確定性，分為研究階段支出和開發階段支出。開發階段的支出，同時滿足一定條件的（如技術上具有可行性、使用或出售的意圖、支出能夠可靠地計量等），確認為無形資產；不滿足上述條件的開發階段的支出和研究階段的支出，于發生時計入當期損益。

一些業績好的公司，如格力電器，往往采用的盡可能將研發投入盡可能費用化；一些業績承壓的公司，往往研發投入資本化，計入資產負債表留待以后逐年轉入利潤表，以消化對當期業績的壓力。

四、虧損單元的分擔換來整體的盈利

樂視網利潤表的后端，有個非常特殊的現象，利潤總額7 417萬元，所得稅-1.43億元（主要是子公司適用不同稅率的影響），凈利潤2.17億元，扣除少數股東損益-3.56億元，歸屬于母公司凈利潤5.73億元。

少數股東損益變化對利潤結構影響巨大。樂視網的操作是個蹺蹺板游戲，一邊是即使終端虧本也要擴大銷售量，另一邊希望用戶基數的快速增加，帶動其他業務的增量；收入全部計算，同時將虧損單元計在擁有58.55%的子公司——樂視致新的頭上，讓別的投資人共同分擔虧損，少數股東權益為較大的負數虧損3.02億元，間接增加歸屬于母公司的凈利潤，這應該說是比較高明的管理方法和會計藝術。

2015年確保利潤的一個舉措是將可能長期處于投入期出現虧損的樂視體育股權降低，轉變成對樂視網業務不構成影響的“金融產品”。樂視體育2014年虧損8 043萬元，樂視網持股60%，是除了樂視致新最大的虧損單元，而且隨著投入的不斷增加，預計對利潤持續產生較大不利影響。樂視網2015年對樂視體育的持股比例進行調整，核心目的是增加控股股東、團隊、其他股東的股權，降低上市公司樂視網的股權比重和不再并表。2015年末樂視網對樂視體育的持股比例為10.34%，對樂視體育不再擁有控制權或實施重大影響，故不再納入合并報表范圍，轉而按成本計量的可供出售金融資產，對當期利潤不再產生負面影響。

五、商譽

并購是企業實現快速增長、彎道超車的主要途徑，近年來，資本市場并購大潮風起云涌，并購盛宴下公司市值暴漲，但能否實現利潤的快速增長，卻并非簡單的并購如此簡單，繁華散去，露出的是實實在在的本色。很多公司被并購進來，以巨額商譽的形式增加了收購成本，一旦巨額減值發生，對收購公司未來業績會造成巨大沖擊。2016年以來，已有藍色光標、北緯通信等多家公司因前期的并購重組產生計提商譽減值。

在會計處理上，商譽是指在非同一控制下并購，并購成本超過被并購方可辨認凈資產公允價值的金額而計入合并資產負債表中的資產，每年進行減值測試不攤銷，未來如果并購標的經營不善，面臨減值風險，對以后年度的利潤造成沖擊。

實務操作中由于商譽減值是否發生，更多需要會計師的專業判斷，減值測試模型中很多假設（如收入和成本增長率）難以精準判斷，在企業正常經營情況下通常不需提取減值準備，但當并購標的經營未達預期，真實業績明顯低于承諾或當初的評估報告，往往是一次性或分次提取商譽減值準備，對上市公司業績造成重大影響。

收購東陽市花兒影視文化有限公司形成的商譽7.48億元，如果一旦花兒影視未達預期目標，可能在某一年度突然計提大額商譽減值，造成利潤的突然下降。

六、資金之憂

樂視網真的需要錢。幾個大業務板塊的巨幅投入，在業務急速擴張的同時，資金短缺成為樂視網前幾年要面臨的最為嚴峻的問題。2012～2014年每年貨幣資金余額不超過10億元，經營活動產生的現金流量凈額均低于3億元，每年大量籌資用于投資。2014年曾宣布要模仿《甄嬛傳》獨播的《羋月傳》，最后卻分銷給了騰訊視頻，側面印證了樂視在2014年的資金困境。2015年資金存量和經營性現金流出現好轉，一方面經營現金流相對改善，2015年年報反映經營活動產生的現金流量凈額8.76億元；另一方非公開發行獲得證監會審批通過，相對緩解了樂視網的資金壓力。但主要是依托股東的無息借款（2015年末來自賈躍亭、賈躍芳的無息借款34.7億元），2015年發行2筆近20億元私募債，平均利率8%（高于市場其他企業發行成本），公司實體仍處在嚴重缺血狀態。2016年公司仍處于不斷擴張期，資金嚴重缺血狀態仍未根本扭轉。

樂視網的資產不斷擴張，儼然成了另一種特殊的“重資產”的網絡公司（集中在版權等資產），資產負債率也快速攀升，從2012年末的56%一路飆升到2015年末的78%。負債率高，債務成本高，發展目標也高，迫使樂視網在高負債和高成長的壓力下艱難前行，必然尋求資本結構的優化。一旦利潤的高成長光環褪去，資金會不會是壓垮樂視網的那棵稻草？

七、引發的思考

樂視網的利潤未來可能會承受壓力，但估值需要從更多的角度去分析。企業的生態環境、商業模式決定了估值模式的差異。傳統企業的估值多看PB，PE法，而新興的互聯網企業估值體系不同于傳統估值，對于新興行業盈利不確定或者虧損的公司，不能簡單用市盈率和市凈率來比較，有時候會以用戶數、點擊數和市場份額作為主要的考量因素，換算成PB，PE倍數，會明顯高于傳統行業。

國內互聯網企業的估值讓人驚嘆。2014年10月16日，螞蟻金融服務集團正式成立。2015年7月螞蟻金服宣布已經完成首輪融資，包括全國社?；鸬?家機構成為螞蟻金服股東。“國字頭”背景的社?；鹑牍?%，國開金融和人壽、人保、太保、新華人壽各投資9億元，每家大約持有0.5%。按照融資額和占股比例倒算，螞蟻金服的估值超過450億美元，對應的是這個成立不到1年的公司活躍用戶已經超過4億。

2014年最轟動的并購事件就是Facebook用190億（股票加現金）美元收購WhatsApp。表1WhatsApp是一個即時通訊軟件，沒有任何廣告服務，用戶年費是唯一的營收來源（第一年免費，后續每年0.99美元）。員工只有50人，2014年上半年WhatsApp營業收入僅約1 500萬美元，虧損達2.3億美元之巨。Facebook當時為什么愿意用超過上市融資的錢去買一個虧損巨大且50人的小公司？從財務角度看，Facebook CEO Mark Zuckerberg認為WhatsApp對于公司的業績貢獻并不大，至少要等到活躍用戶數量突破10億的時候才能有所改善，并購時WhatsApp的用戶數達4.5億人，2015年1月WhatsApp月活躍用戶突破7億，成為全球用戶數量最多的即時通訊軟件，按照用戶成長速度測算，很快會達到10億活躍用戶。如果用估值和用戶數比較，會發現Facebook這筆買賣其實挺劃算的。

樂視網在2015年12月31日的股價58.80元，動態市盈率190，市凈率27.79。從市盈率、市凈率靜態比較，樂視網估值高于FACEBOOK等互聯網巨頭公司。如按照每1個用戶，估值1百美元，簡單推算，樂視網在2015年年報披露公司網站的日均獨立訪問用戶約7 600萬，峰值接近24 500萬，估值在76～245億美元，折合人民幣在500億元人民幣；如按2015年第四季度日均UV約13 000萬，估值約千億（當然不能這么簡單測算，兩者的商務環境、商業模式、產品、用戶習慣、成長前景都是不同的）。估值也受其他因素的影響，未來利好因素有樂視其他生態鏈對樂視網的衍生價值體現，但也有用戶數增長趨勢的改變、資金鏈危機、利潤有效成長等隱憂。

初步分析樂視網發展的商業邏輯：為打造一個新型互聯網生態商業帝國，以巨額資金投入和硬件虧損來贏得用戶、收入的上升，通過廣告、會員、發行業務實現較為激進的利潤增長，配合生態概念不斷推動樂視網股價上漲，再通過資本市場的增發獲取股權融資降低資產負債率，大股東股權轉讓或質押隨后輸血給樂視生態鏈的其他各個投資領域。未來將經過培育項目養大、做強的非上市公司資產單獨上市或注入樂視網，進而不斷推動樂視網估值的不斷上升。

樂視走得或許有些激進，或許也會經歷一些大公司經歷過的資金鏈斷裂危機，但筆者認為，樂視是一家做事的企業，做產業的公司，對我們未來生活產生影響的公司，這樣的公司必須有能力走過未來發生的各種困局。

表1　

主要參考文獻：

[1]馮濤.從樂視網看互聯網公司的財報迷局.中國會計視野，2015：

[2]馮濤.透析財報挖掘十倍牛股[M].機工出版社，2015：90-94.

責編:夢超

▲財經資訊

中國會計學會財務成本分會學術年會舉行

2016年11月18日，由中國會計學會財務成本分會主辦、廣東外語外貿大學會計學院承辦的中國會計學會財務成本分會2016年學術年會暨第29次理論研討會在廣東外語外貿大學舉行。年會的主題是“創新驅動下的財務成本及相關問題”。來自中央財經大學、東北財經大學、廈門大學、西南財經大學、香港中文大學等理論界、實務界以及經濟科學出版社等媒體代表出席了會議。

主題報告環節，由中國會計學會財務成本分會副會長、東北財經大學副院長孫光國教授主持。中央財經大學會計學院院長袁淳教授，中國會計學會財務成本分會副會長、西南財經大學會計學院院長馬永強教授，香港中文大學亞太研究所習超教授，廣東外語外貿大學會計學院副院長左志剛教授分別作“物以類聚：政府環境匹配與企業異地并購”、“企業異質性、內部控制與技術創新績效”、“What motivates the securities Regulators An Empirical Assessment of Enforcement Actions 1998-2016in China”（證券監管機構的動機是什么?中國行政執法行為評估）、“會計信息質量影響財政政策效果嗎？”的主題發言。

學術年會還分別以“公司財務與資本市場發展”“環境、戰略與公司財務行為”“成本管理及其他”為主題舉辦了分會場研討會。16篇經專家學者遴選的會議征文參與了研討，先后有二十余位代表、專家參與了會議交流與點評。

本次年會的召開，為豐富會計理論研究、促進學術交流與創新、加強理論與實踐的對接、培養中青年財務人才發揮了積極作用。