主權財富基金投資收益影響因素差異化及其啟示

摘 要：根據主權財富基金來源及其設立的動機或目標將其劃分為三種類型：戰略型、平滑型和穩定性。并以三家主權財富基金為代表分析比較各自收益的影響因素，其中資產配置比例、投資區域、基金規模對三類主權財富基金收益影響差異明顯。中國的主權財富基金應該按照這三種類型實行分類管理并采取相應的投資策略。

關鍵詞：主權財富基金； 投資收益； 影響因素

作者簡介：王三興，男，安徽大學經濟學院教授、博士生導師，從事國際經濟學研究。

基金項目：國家社科基金重大項目“‘穩增長、調結構、防通脹三重目標下我國貨幣政策優化與預期管理研究”，項目編號：11&ZD011；國家社科基金項目“中國超額外匯儲備成因、效應與管理研究”，項目編號：11BJL044

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2016）05-0076-07

引 言

從2001年到2014年，中國的外匯儲備由2121.65億美元增長至38430億美元，增長了17倍。與此同時，一些國家或地區由于資源性產品出口價格上漲或外貿順差都積累了較多的外匯儲備。根據主權財富基金研究機構的統計，全球外匯儲備豐富的國家都成立了自己的主權財富投資基金，并且運營資產已經超過6萬億美元，遠遠超過對沖基金和私人權益市場2萬億美元的規模。

由于主權財富基金為主權實體或政府所擁有，且規模龐大，因此其在全球金融市場的投資行為受到格外關注。盡管由于主權財富基金數據的披露和缺乏等原因，但有關其投資收益影響因素的研究文獻依然不斷涌現。Fernandes（2014）通過2002—2007年期間主權財富基金在58個國家逾8000家公司的投資分析后認為其有助于提高被投資公司收益及經營效率。[1]Megginson，You和Han（2013）研究了主權財富基金跨國投資的國家層面的決定因素，認為其投資行為與私人資本并無差異，東道國的投資便利化程度依然是主權財富基金跨國投資的主要決定因素。[2]Lee（2013）研究發現受到主權財富基金投資的目標企業的收益下降部分源于其對投資對象信息掌握的不足。[3]2007年9月中國主權財富基金主體——中投公司成立，資產配置開始多元化。張留祿、張鈺（2012）認為中國主權財富基金投資戰略應向以下三方面發展，即環境、資源、人力配備，其中環境是投資戰略的基礎，資源是投資戰略的核心，人力配備是投資戰略可持續的保障。[4]喻海燕（2015）認為加強對東道國匯率波動、通貨膨脹程度、政府干預以及政策變動等外部風險的識別，同時適當關注投資目標本身的收益性、流動性及管理質量等內部風險因素，一定程度上可實現在風險可控情況下我國主權財富基金投資價值的最大化。[5]衣長軍、胡婷婷（2014）在分析國際金融危機對我國主權財富基金對外投資的影響之后，提出中國主權財富基金應在借鑒他國成功經驗的基礎上，調整自身對外投資戰略，以盡可能降低投資風險，獲取更高利益。[5]

與國際上運營較為成功的主權財富基金如淡馬錫、挪威養老基金相比，我國中投公司成立時間較晚，在組織與治理結構、投資理念、專業人才、風險管控、投資收益等方面與這些老牌的主權財富基金有較大差距。本文意圖通過對不同類型主權財富基金投資運作模式及投資收益的影響因素進行分析，給我國主權財富基金的運作主體提供一些建議。

一、主權財富基金分類及運營管理模式分析

關于主權財富基金的分類，國內外有幾個維度。一是根據基金設立的初始動機或目標，如謝平、陳超（2009）[6]，二是根據資金來源，如黃梅波、熊愛宗（2008）。[7]主權財富基金主要來源于特定商品出口收入（如中東石油出口）或特定要素貿易順差累積（如中國人口紅利帶來的貿易順差積累）。相比資金來源，主權財富基金設立的動機和目標更為重要，因為這將直接決定基金的運營模式乃至投資收益。本文參考國內外學者的觀點以及基于本文研究角度需求，將主權財富基金依據其建立目的劃分為三大類型，即戰略型主權財富基金、平滑型主權財富基金及穩定型主權財富基金。

（1）戰略型主權財富基金。主要目的是支持國家發展戰略，用于重點社會經濟項目（如基礎設施項目）投資，在全球范圍內優化配置資源，培育世界一流的企業。在這一基金類型當中，非常具有代表性的是新加坡淡馬錫控股公司。淡馬錫控股公司實行的是獨立的公司制，遵循商業化原則運作和經營，只對基金的管理負責，并不實質擁有該基金的所有權，淡馬錫控股公司主要管理政府的公積金賬戶以及基金管理局管理的外匯賬戶。淡馬錫控股公司的目標定位是，通過出售一般性的社會資產并采取積極的投資策略，管控國內的戰略性資產，提高本國企業的競爭力，從而實現國有資產的保值增值；另一方面，雖然淡馬錫控股公司的股東為新加坡財政部，但是政府在其投資運營過程中不得進行干涉，淡馬錫公司擁有完全的自主權。由于淡馬錫公司追求較高的資金收益，投資和管理策略更主動，投資業績一般而言大大跑贏國際通貨膨脹率，資金的保值增值程度較高。而在投資領域方面，淡馬錫控股公司的投資領域也非常廣泛，不僅投資地域廣泛，更涉及多個基礎性領域和行業。

（2）平滑型主權財富基金。主要目的是實現財富的保值增值和代際傳遞，將稀缺資產轉入國際金融資產投資組合中，追求較高的回報用于支付政府資產負債表上的養老金以及或有負債。針對人口構成的不斷老齡化及全球變暖等問題所帶來自然資源的過度消耗，平滑型主權財富基金通過將不可再生的資產、資源變為多樣化金融資產來跨代平滑國家財富。他們的投資原則首要強調高風險回報率，因為資金的高穩定度，使得在投資時能夠承擔較大的風險水平來獲得高收益。而另外一方面，這類主權財富基金多傾向于跨代儲蓄，利用相關度較低的資產組合來分散風險，緩解自然資源及能源價格波動所帶來的財富的波動性。投資策略方面，挪威全球養老基金采取的是組合型的投資策略，它并不追求獲得投資企業的控制權。較之于激進的戰略型投資策略，組合型的投資策略不謀求企業的控制權，操作更具有市場化，所以更易被投資國所接受。在投資地域和資產配置類別上，挪威全球養老基金呈現出了與淡馬錫較為不同的特征，其投資地域以歐洲和南美洲為最主要目標區域，在這兩個區域的投資分布比例約占了78%，其次是亞洲區域，投資比例為15.5%；在資產配置類別上，以股權投資為最主要投資方式，占比約為61.3%，其次是固定收益投資，約為36.5%。

（3）穩定型主權財富基金的建立意在使政府預算和經濟與商品物價波動及外部波動相隔離，實現國民收入的跨期平滑傳承，追求國家財富的中長期穩定增長，平滑短期震蕩對經濟的影響。它們所考慮的主要問題是如何防范國民收入所出現的波動對經濟的運行和國家的財政預算所造成的沖擊。這類主權財富基金的建立多為經濟上嚴重依賴自然資源、國家外匯儲備盈余主要依靠自然資源出口的國家，是為了避免短期資源價格波動對經濟運行的較大沖擊，更是為了應對中長期來看資源枯竭的潛在可能性及可能導致的政府收入來源減少的問題。它們的投資范圍和流動性目標與中央銀行的儲備金類似，即作為反周期經濟政策來使用。在投資策略上，它們傾向于投資大的和高流動性的證券資產投資組合。在投資領域方面，這類基金通常投資于貨幣市場工具及其衍生品，并更為偏向于固定收益的投資產品。在投資的風格方面，穩定型主權財富基金表現略為保守。追求低風險的同時，也不追求對投資對象的控制權，而僅僅采取財務投資的方式，對單一投資對象的持股比例也不會很高。這類投資的優勢之一是不會引起被投資企業和國家的反感和警覺，不容易因控制權而與當地企業形成沖突，基金投資所可能遭遇的政治性壁壘較少。另外，這類主權財富基金的共性之一是信息披露程度極低，基金的投資運作，基金規模、投資收益率等方面的數據透明度較差。從世界經濟實踐來看，以石油出口為代表的資源出口國家設立的主權財富基金多為此類型，例如阿聯酋的阿布扎比投資局、科威特投資局、俄羅斯國家財富和石油穩定基金等。

二、主權財富基金投資收益影響因素分析

（一）主權財富基金規模

自全球各國主權財富基金成立以來，規模不斷擴大。通常我們將資產規模在1000億以上的基金視為規模比較大的基金。基于規模效應，當基金規模較大時，一方面基金的協同運作成本、管理成本等將大大降低，另一方面，隨著基金規模的擴大，主權財富基金管理的財富也在不斷增長，對外投資時，資產組合和配置的選擇范圍將變大，同時投資領域可以得到有效的分散，風險集中程度降低，這兩方面共同作用，對主權財富基金的投資收益帶來良性影響。

（二）主權財富基金投資區位選擇

筆者查閱了2009年至2014年全球主權財富基金海外投資項目數據得知，近幾年全球主權財富基金對各大洲均有投資，但主要分布在40多個國家或地區。具體說來，主權財富基金投資目的地主要集中在美國、中國及英國，其次是德國、瑞士、新加坡、法國、西班牙、印尼、中國香港以及巴西等國家或地區。其中，美國、中國及英國三個國家作為最主要的投資對象國，接受的投資占到全球主權財富基金總投資60%以上。投資占比在前十的國家或地區所接受的投資占總投資流向的90%，投資占比在前二十的國家或地區所接受的投資接近總投資流向的99%。可見，當前全球主權財富基金投資主要集中在部分國家或地區，而非廣泛分散于全球各個區域，這似乎與國際投資分散化原則不一致。總結投資占比位于前二十的國家或地區的市場特征不難發現，全球主權財富基金更偏好投資于發達市場，對發展中國家投資較少，這里發展中國家僅有中國、俄羅斯和印尼。同時，這20個國家或地區的經濟總量也基本位于全球前二十。因此，從直觀上看，主權財富基金選擇什么樣的目的地進行投資與其經濟總量正向相關。除上述40多個國家或地區之外的區域，包括非洲的大部分地區，東歐、西亞及拉丁美洲等絕大部分國家和地區，投資額幾乎為零。其原因可能在于這些區域經濟發展落后，市場自由程度和市場成熟程度較低以及區域政治環境不穩定。

從全球主權財富基金的投資主要在于投資發達市場可以看出，主權財富基金投資區域存在空間集群現象。在市場波動不十分劇烈的情況下，這種集群現象可以降低開拓新市場的成本以及發揮技術管理外溢效應。但是，經過次貸危機和歐債危機的沖擊，事實證明投資區域的高集中度，在市場風險擴大時，使得投資收益在相對集中的區域中呈現出一損俱損的表現。同時，發達市場在危機后的復蘇乏力，以及新型市場的高投資回報率，已經使許多成熟主權財富基金在追蹤發達市場投資機會的同時，明顯加大新興市場的投資力度。事實上，雖然新興市場的金融市場還不夠完善，但新興經濟體經濟的快速發展卻為世界經濟走出金融危機所帶來的負面影響發揮了重大作用。此外，新興經濟體的股票市值也在快速提升，很顯然崛起的新興經濟體為后危機時代主權財富基金提供了難得的投資機遇。這也就說明全球主權財富基金的投資區域不應只高度集中于發達市場，而應適度轉向新興市場，這是主權財富基金投資的趨勢，也是投資多元化的需要。

（三）主權財富基金資產配置

我們將主權財富基金的投資產品粗略劃分為權益類、固定收益類、現金類、房地產和其他。在早期的主權財富基金投資組合中，高評級的固定收益類產品、中等流動性的權益工具始終占據極高比例。那時的主權財富基金極少涉及股票和私人股權投資。隨著全球經濟的快速發展和資本市場投資交易的活躍，主權財富基金的投資變得更為進取和多樣，股票、房地產和私人股權投資在投資組合中的比重迅速上升，但金融危機帶來的巨大損失使主權財富基金再次調整投資策略。

IMF在《全球金融穩定報告》中總結了金融危機后主權財富基金資產配置的新特點：在配置資產時更注重安全性和流動性；投資趨向多元化與長期化；在低利率可能會持續較長時期的地區進行投資以獲得高風險帶來的高收益。[8]總體而言，危機后的主權財富基金的資產配置更趨向于風險資本，基金經理們通過增加對權益類資產和另類資產（alternative asset）的投資使投資組合多樣化，通過增加對現金類資產投資和減少對固定收益資產的持有而提高資產整體的流動性。

（四）全球經濟環境影響

對于世界各個國家的主權財富基金而言，現行條件下美元仍是各國對外投資的主要幣種選擇。美元貶值，以美元計價的對外投資收益將縮水，反之，則會膨脹。其次，主權財富基金一般采取全球投資組合的策略，所以如果某個重要市場的資產價格出現波動，就會直接影響到主權財富基金的資產價值，從而使其不得不進行資產組合的調整。此外，金融危機對主權財富基金收益的影響除了暫時的股票和債券收益下跌、流動性緊縮預期外，還會產生全球市場投資信心不足。以2008年爆發的金融危機為例，全球主權財富基金的投資都出現不同程度的虧損，導致各國主權財富基金出現嚴重縮水。盡管主權財富基金不計較短期的得失而奉行長期穩健的價值投資，但是2008年的虧損也嚴重影響了主權財富基金對外投資的信心。

三、各類主權財富基金投資收益影響因素的實證分析

不同類型的主權財富基金由于其設立目的不同，資金來源不同，投資策略也不同，進而影響投資收益的因素也不盡相同，因此，我們針對不同類型的主權財富基金各自選擇了具有代表性的三家，分別以數據檢驗影響其投資收益的因素。

（一）指標選取與數據來源

由于戰略型主權財富基金的設立初衷一般而言是立足于本國的經濟發展狀況及未來發展規劃目標，意圖在全球范圍內配置資源，以緩解儲備金的持有成本壓力并獲取更高的收益，因此這類主權財富基金在進行資產配置時，往往在股權類資產上配置比例非常高，而相應的債權類資產配置較少，因此，股權類資產的收益率表現會對這類主權財富基金的收益率產生較大的影響，債券類資產的收益率對其影響則相應較小。戰略型主權財富基金的投資收益影響因素研究中，我們選取的是新加坡淡馬錫控股公司，它以良好的收益和透明度贏得贊譽。

這里需要說明的是，淡馬錫作為戰略型主權財富基金，在資產的配置上，股權投資占絕大多數，因此我們重點研究其股權投資對收益的影響。我們選取了其在金融資產投資比例作為解釋變量，意在分析其在金融領域和非金融領域的資產配置比例將如何影響其投資收益率；同時我們也選取了上市資產的投資比例，意在發現是否上市資產的投資比例與收益間會呈現反向變動，即在流動性與收益率之間尋求一個平衡點。最后，新加坡淡馬錫控股公司的投資在地域上主要集中于新加坡及其以外的新興市場，因而新興市場投資比重成為解釋變量。

由于平滑型主權財富基金的設立目的是為子孫后代積累財富，實現跨代平滑國家財富，因此與戰略型主權財富基金的投資定位相反，平滑型主權財富基金在投資表現上往往以固定資產收益類債券為最主要配置的資產標的，而很少追求高風險下的高收益股權資產。相應地，債券資產的收益表現對平滑型主權財富基金影響較大，而股權類資產的表現則對整體主權財富基金影響較小。我們選擇挪威政府養老基金作為平滑型主權財富基金的典型代表。

穩定型主權財富基金的投資定位與平滑型有類似的地方，但穩定型主權財富基金的設立定位是反向平滑經濟波動，即平滑由于石油等能源資源的價格波動而對國家經濟產生的震動影響，因此在穩定型主權財富基金進行資產配置時，往往會將更多的資產配置在與石油等能源價格關聯度較小或者價格呈反向變動的行業領域。因此，對于穩定型主權財富基金而言，對行業投入的分散程度及所選行業整體與石油等能源行業的關聯度等，都會影響穩定型主權財富基金的投資收益，也影響到穩定型主權財富基金對其功能定位的貫徹。其中需要說明的是，穩定型主權財富基金意在平滑和隔離政府預算受商品及能源波動的影響，這類主權財富基金以中東產油國家為代表，例如科威特投資局、阿布扎比投資局、沙特阿拉伯貨幣管理局等。然而筆者查閱了大量資料，發現這類基金的信息披露程度極低，對外界披露的信息也極少，難以獲取足夠的可用資料，考慮到新西蘭養老基金的收入來源同樣為石油收入，且其組織類型、投資風格等介于二者之間，因此我們用新西蘭養老基金來代表穩定型主權財富基金，對其相應指標進行分析（見表1）。

三家主權財富基金的數據均來源于公司網站或其他公開資料。其中淡馬錫和新西蘭養老基金的數據年限起止于2005—2014，挪威政府養老基金由于透明度較高，數據起止于2001—2014。

（二）實證分析

多元回歸的結果如表2。

綜合上述各類型主權財富基金的實證分析數據，我們可以得出結論，不同類型的主權財富基金投資收益的影響因素存在以下幾點共性：

（1）資產配置中的股票資產收益率與基金整體收益率呈現正相關性。即股票資產的收益率越高，基金整體的收益越高，其中挪威養老金最為顯著。

（2）主權財富基金表現出規模收益遞增特質。這一特征在三種不同類型的基金數據表現中都有反映。即在基金規模的增長過程當中，規模越大，基金收益率越高。

（3）投資新興市場的比例對主權財富基金的收益率有正向影響，但相對于其他因素而言，投資新興市場的比例對主權財富基金收益的影響并不顯著。

由于各類主權財富基金設立目的和投資風格的差異，投資收益影響因素也有一定的差異。

（1）變量fip的系數為正，表明淡馬錫對金融資產投資比例和整體收益率的變動方向相同，且金融資產的投資比例對收益率的影響最大。對戰略型主權財富基金而言，金融資產配置比例越大，投資收益率也就越高。

（2）變量aip的系數為正顯示出不存在流動性與收益率之間的替代效應。

（3）從表2看出債權類資產收益率、債券投資比例與股權類資產收益率對總收益率的貢獻都為正，但不同類型的基金貢獻程度有差異，如在戰略型主權財富基金中，股票投資收益率對基金整體收益率的貢獻程度最大；而在平滑型主權財富基金當中，則是債券投資收益率對基金整體收益率的貢獻程度最大。這一方面有可能是資產配置比重的不同所造成的貢獻程度的差異，另一方面也有可能是其具體投資標的的風險和收益呈現特征的不同，有待我們進一步研究。

四、我國主權財富基金投資的啟示

從狹義上理解，中投公司是中國唯一的主權財富基金。但國家外匯管理局、華安基金、全國社保基金、絲路基金等也被從廣義上認為是另一種形式的準主權財富基金。這些基金的來源基本都是中國多年人口紅利所帶來的貿易順差積累的外匯儲備資產。此外，不同于新加坡、挪威等國家，中國外匯儲備累積較多，在全球金融市場影響較大，因此更適宜將中國的巨額外匯儲備分散到具有不同投資目標的主權財富基金中。可以將中投公司與絲路基金定義為針對不同目標市場的戰略型主權財富基金，中投公司可以針對發達國家市場，提高股權投資比例，絲路基金針對發展中國家市場，重點以“一帶一路”上節點國家或地區的基礎設施投資為主。

國家外匯管理局負有穩定匯率、防范金融市場乃至經濟波動的責任，其管理的外匯儲備資產最多，應定義其為穩定性主權財富基金。從上面的分析來看，固定收益類資產應該是其投資重點。因此，保有一定比例的美國等成熟市場的國債或公司債依然是我國外匯儲備資產投資的一個必選。

全國社保基金顯然應該被定位為平滑型主權財富基金。中國人口紅利逐步趨于消失，代之而來的是人口老年化比例不斷攀升，因此全國社保基金應該未雨綢繆，在保證流動性和安全性的同時，采取更為積極的投資策略，逐步增加國內外股權市場投資比重，尤其應該尋找新興市場投資機會。

此外，挪威政府養老基金選取組合型投資模式將投資充分分散化，以組合形式投資于各個項目并保證持股比例不高于5%，這被視為市場程度較高的投資行為并不涉及主權等。因此，建議中國主權財富基金選取組合策略，既規避他國敵對情緒，又進行市場化程度較高的投資。可考慮將對單個公司的持股比例10%設為上線即可。新西蘭養老基金對本國具有良好發展前景的小企業和林業資源進行投資，目前來看投資收益頗高。我國主權財富基金也可借鑒，如我國糧食安全問題日漸突出，可選擇一些農業中高新產業進行投資，在保障收益的同時降低了國家與社會面臨的風險，也從實際操作層面貫徹了中投公司的設立初衷。

參 考 文 獻

[1] Fernandes.N. “The Impact of Sovereign Wealth Funds on Corporate Value and Performance”. in Journal of Applied Corporate Finance，2014，（1）.

[2] Megginson.W.L.， You.M. and Han，L. “Determinants of Sovereign Wealth Fund Cross-Border Investments”. In Financial Review，2013，（48）.

[3] Lee.B.S. “Sovereign Wealth Funds： Are They Informed Investors？”. In SERI QUATERLY，2013 April.

[4] 張留祿、張鈺：《略論中國主權財富基金的戰略選擇》，載《經濟問題》2012年第8期.

[5] 衣長軍、胡婷婷：《中國主權財富基金對外投資的新特點及發展對策》，載《經濟縱橫》2014年第1期.

[6] 謝平、陳超：《論主權財富基金的理論邏輯》，載《經濟研究》2009年第2期.

[7] 黃梅波、熊愛宗：《全球主權財富基金的發展經驗與啟示》，載《國際論壇》2009年第5期.

[8] 國際貨幣基金組織（IMF）：《解決危機遺留問題，迎接金融穩定的新挑戰》，載《全球金融穩定報告》2014年4月.

[責任編輯 國勝鐵]