資本結構趨勢、四季度盈余管理動機與管理操縱

顧曉安 趙菁菁

(上海理工大學管理學院，上海200093)

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資本結構趨勢、四季度盈余管理動機與管理操縱

顧曉安 趙菁菁

(上海理工大學管理學院，上海200093)

本文選用2009—2014年滬深兩市927家上市公司的季度財務數據，將其按照三季度資產負債率的大小分為“低”、“中”、“高”三組，從時間差異的角度分組研究上市公司三季度資本結構的變化趨勢對四季度實施盈余管理操縱的影響。研究發現：(1)四季度的應計盈余管理與三季度的負債比例呈“U形”關系，拐點為0.29。(2)四季度的真實盈余管理與三季度的負債比例呈正相關關系；其中，四季度銷售性經營現金流量操縱與負債比例呈“U形”關系，拐點是0.24；而生產性成本操縱和酌量性費用操縱與三季度資本結構的變化呈正相關關系。研究證實了盈余管理行為存在時間差異性，四季度實施盈余管理行為的動機與三季度的資本結構趨勢有關，可以為資本市場的監管提供借鑒。

資本結構趨勢；時間差異性；盈余管理動機；管理操縱

一、引言及研究對象

盈余管理一直是會計學的重要研究領域，已有研究主要集中于探討盈余管理的動機、目標和工具。就動機而言，隨著現代市場環境、監管環境的日益復雜化，公司盈余管理的動機也呈現多樣化的趨勢，主要包括契約動機、資本市場動機、稅收動機以及政治動機等。其中，契約動機又可分為債務契約和管理層薪酬契約等。

在債務契約中，債權人為維護自身利益，通常在契約中約定一些以會計數據定義的保護性條款，如資本結構的限制等，并以此判斷公司未來的財務風險。公司管理者很可能會根據資本結構所反映的信息籌劃盈余操縱，以便降低違約風險。由于薪酬契約的存在，管理層有可能為了獲取理想的薪酬而根據對資本結構變化趨勢的判斷進行盈余操縱。

徐焱軍等[1]的研究進一步發現，上市公司實施盈余管理行為的動機還存在明顯的時間差異特征，發生在四季度的盈余管理行為比其他三個季度更多。例如，源自于契約動機的盈余管理主要發生在第四季度，其動機可能是因為前三個季度的實際經營情況與債務契約或薪酬契約的要求不符。由于上市公司三季度的資本結構數據偏離債務契約條款的規定越大，則四季度發生違反債務契約的風險也越大，因此

有可能促使管理層在四季度實施債務契約動機的盈余管理。可見，三季度的資本結構狀況有可能是管理層在四季度實施盈余管理的動機之一。

根據盈余管理活動是否對公司經營活動現金流產生影響，盈余管理可以分為應計盈余管理和真實盈余管理兩類。前者只影響會計盈余的期間分布，不影響會計盈余的總額和現金流量；后者通過實際的交易活動操控經營、生產成本和酌量費用從而操縱盈余，手法較多且不易被識別。因此，近年來真實盈余管理越發受到管理層的青睞。

本文嘗試從時間差異的角度入手，分組研究上市公司三季度資本結構趨勢對四季度實施盈余管理操縱的影響及其差異。具體的研究思路為：首先根據債務契約和管理者薪酬契約理論，引入修正的Jones模型來衡量應計和真實盈余管理行為，建立三季度資本結構與四季度應計及真實盈余管理之間相互關系的假設；選取2009—2014年的數據，嘗試將樣本公司按照三季度資產負債率的大小分為“低”、“中”、“高”三組，對上述假設進行分組實證檢驗；最后根據實證結果，并結合我國盈余管理的時間差異特征對我國上市公司盈余管理操縱的監管策略提出相應的意見與建議。

本研究試圖回答以下三個問題：(1)三季度資本結構的“低”、“中”、“高”三組對四季度實施盈余管理行為的影響是否存在差異；(2)三季度資本結構的變化趨勢是如何影響四季度實施盈余管理行為的，應計與真實盈余管理行為受到的影響是否存在差異性及差異可能存在的原因；(3)四季度實施的真實盈余管理行為中，三種不同的行為方式所帶來的效果是否相同。

與以往研究相比，本文可能的貢獻在于：(1)國內外研究資本結構與盈余管理關系的文章大都直接采用年報數據，本文從盈余管理行為動機發生的時間差異特征入手，選取季度數據對管理層實施盈余管理行為的動機進行較為深入的分析；(2)嘗試將樣本公司按照三季度資產負債率的大小分為“低”、“中”、“高”三組，分組研究上市公司三季度資本結構的變化趨勢對四季度實施盈余管理行為影響的差異性；(3)與以往參考Roychowdhury[2]的方法度量真實盈余管理不同，考慮到公司“削減資本投資，以減少資金占用，從而減少財務費用”也是一種真實盈余管理行為，本文在使用此模型時加入了“財務費用”變量；(4)最終以STATA擬合圖形式呈現三季度資本結構的變化趨勢與四季度實施應計及真實盈余管理操縱的關系。

二、文獻回顧及研究假設

目前，關于資本結構對應計盈余管理行為的影響研究并未得到統一結論。一方面根據Watts和Zimmerman[3]提出的債務契約假說，當公司有高額債務時，管理者為了避免公司偏離契約條款或違反債務契約，有實施應計盈余管理行為的動機，將屬于公司未來的盈余調至當前的會計年度。根據DeFond和Jiambalvo[4]的研究顯示，大部分公司在違反債務契約的前一年會過度使用操控性應計利潤。

另一方面，Jensen和Meckling[5]的研究指出，債務的存在會促使公司將現金用于還本付息，從而限制公司過度投資，對管理層支配自由現金流起到了約束作用。同樣，Chung[6]和Lee等[7]也分別發現債務融資程度與盈余管理呈負相關關系，表明通過債務融資的公司會受到債權人的監控，抑制了管理者的盈余管理行為。

針對這兩方面的不同影響，也有學者考慮到資本結構與盈余管理的關系為非線性關系。Ghosh和Moon[8]研究債務融資水平和盈利質量的關系時發現，美國上市公司的盈利質量會隨其債務的增加，呈現出先上升后下降的變化，拐點在資產負債率為0.41左右。國內學者薄瀾[9]的研究發現，應計和真實盈余管理隨著債務融資規模的增加而呈現先下降后提高的特征，且應計與真實盈余管理發生變化的臨界點不同，這一現象在國有控股公司中更為明顯。

隨著會計準則的日益完善，應計盈余管理的操縱空間在逐步減小，管理層更傾向于進行真實盈余管理行為。資本結構的狀況會對真實盈余管理產生影響。Bartov[10]發現，公司杠桿越高，管理層越可能通過出售資產等真實盈余管理行為將盈余從未來調整至當期，以避免違反債務契約中對公司盈利性的規定。國內學者薄瀾[11]的研究結論表明：上市公司應計和真實盈余管理行為會隨著債務融資規模的增加而呈現非單調變化趨勢。

在負債融資中，債權人簽訂債務契約時不僅會關注借貸之前的評審，也會考慮到債務人后續的經營情況，因此會在債務契約中增加對企業經營者的約束和相關資本保全的條款，包括對未來債務增加的限制。如果公司為了增加可用資金而繼續采用債務融資，就會導致公司資本結構中的債務比例和財務風險增加，對公司原有債權人的破產保護則會減少。因此債權人在簽訂債務契約時就會對資本結構加以限制。管理層則會基于債務契約的動機，為了降低違約風險而進行盈余操縱。這說明，債務契約的存在可能增加盈余管理操縱。

當然，管理者實施的盈余操縱也并非不受限制。當上市公司持有一定債務時，公司需要自由現金流量進行還本付息，那么管理者可支配的現金流量就會受限而減少，那些能夠進行盈余操縱的工具，如真實盈余管理行為下的銷售性經營現金流量操縱等也將受到約束，盈余管理操縱會因此而減少。

由此可見，債務契約的存在可能會限制盈余管理行為，但有時也會助長盈余管理行為，因而呈現出“先抑后揚”的“U”型特征。已有研究債務契約動機下管理層實施盈余管理操縱的文獻中，學者們通常采用年報數據中的資本結構作為四季度管理層實施盈余管理的動機進行分析。然而，在具體研究實施盈余管理動機的“因”和“果”時所采用的相關數據均為四季度的數據，忽視了產生因果關系內在的固有的時間順序，即“先有因，后有果”的時間差異特征。因此，考慮到盈余管理的動機應該先于盈余管理行為，即動機應該產生在四季度之前。而三季度最接近四季度，對四季度及全年數據的影響更大，更有可能成為四季度實施盈余管理的動機。有鑒于此，本文將三季度的資本結構狀況作為上市公司四季度是否實施盈余管理行為的動機進行分析。

一般而言，希望向市場傳遞經營狀況良好信息的上市公司，所進行的盈余操縱手段主要是通過調增盈余提升公司的短期業績水平，從而達到改變甚至誤導投資者的判斷，提升公司股價的目的。然而，隨著外部審計力量的加強以及監管部門對于盈余管理行為的抑制，部分上市公司逐漸減少通過年度定期報告進行盈余管理，轉而利用季度報告或中期報告操縱盈余。事實上，三季度的資本結構可以幫助管理層預測全年的債務水平狀況，當公司三季度的負債比例過高或是接近于債務契約中的限制時，就會觸發盈余管理。這也為投資者或債權人判斷管理層是否會在四季度實施及如何實施盈余管理操縱提供了依據。

綜合以上分析，本文嘗試將樣本公司按照三季度資產負債率的大小分為“低”、“中”、“高”三組，分組探討上市公司三季度資本結構的變化趨勢可能會對四季度實施盈余操縱行為的影響，并提出以下兩個研究假設，分組進行實證分析。

假設1 三季度資本結構中的負債比例與四季度實施應計盈余管理行為呈“U形”關系，存在拐點；當三季度負債比例低于拐點時，隨著負債比例的增加，四季度實施的應計盈余管理行為會不斷減少；當超過拐點后，應計盈余管理行為開始增加。

假設2 三季度資本結構中的負債比例與四季度實施真實盈余管理行為呈“U形”關系，存在拐點；當三季度負債比例小于拐點時，隨著負債比例的增加，四季度實施的真實盈余管理行為會不斷減少；當大于拐點后，真實盈余管理行為開始增加。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文的研究數據主要來源于“國泰安數據服務中心”的“上市公司研究系列”，并采用STATA10.0統計軟件對數據進行分析，樣本區間為2009—2014年。

樣本選取的原則如下：考慮到2007年開始啟用新會計準則，而本文所用的盈余管理模型需要用到之前連續兩年的財務報表數據，因此，最終選取的樣本起始年份為2009年。此外，考慮到本文以瓊斯模型計量盈余管理程度，為避免樣本出現選擇性偏誤，需要選用滬深兩市A股全部上市公司的樣本數據進行回歸得出殘差值，從而有效度量全體上市公司的盈余管理程度。

基于此，本文的研究剔除了下述公司：(1)創業板上市公司(其資產規模與主板上市公司存在差異)；(2)金融業上市公司；(3)被標記為ST，*ST及S的上市公司；(4)年度行業數據少于30個的上市公司(鑒于回歸的有效性)；(5)無法獲取連續完整數據的上市公司。最終獲得了927家上市公司連續6年(2009—2014)內的5 562個觀測值。為避免極端值對本研究的影響，對變量進行了WINSORIZE縮尾處理。

(二)變量選擇

1. 被解釋變量(1)——應計盈余管理

國內外現有的文獻顯示，學者們普遍采用可應計項目利潤操縱作為應計盈余管理的代理變量。Dechow[12]對計量應計項目利潤操縱的多個模型進行了比對，發現用修正的Jones模型估算更為準確。Kathari等[13]又在Jones模型中引入了資產收益率(ROA)作為控制變量，以便控制公司業績與應計利潤之間的相關性。

本文亦使用修正的Jones模型(如式1)進行應計盈余管理的計量分析，采用分年度、分行業進行OLS回歸得到Jones模型的殘差值，作為應計盈余管理的代理變量，記為DA，如式(2)。樣本公司的行業分類參照《證監會行業分類2012版》中的制造業二級分類和其他行業一級分類

(1)

DA=εdai,t

(2)

其中，TA表示營業利潤與經營活動現金流量之差；A表示資產總額；ΔREV表示營業收入的變化額，即上一年的營業收入減去當年的營業收入；ΔREC表示應收賬款的變化額，即上一年的應收賬款減去當年的應收賬款；PPE表示固定資產凈值*由于固定資產原值取值困難，這里使用固定資產凈值代替。；ROA表示資產收益率，即凈利潤與資產總額的比值。

2. 被解釋變量(2)——真實盈余管理

在對真實盈余管理行為的分析中，將參照Roychowdhury[2]、Cohen等[14]、Zang[15]所使用的度量方法，以修正的Jones截面模型為基礎，借鑒Cohen和Zarowin[16]提出的方法，構建能夠有效測量銷售性經營現金流量操控、生產性成本操控和酌量性費用操控這三種真實盈余管理行為總體情況的模型。相關綜合指標的定義如下

真實盈余管理行為綜合指標(RM)=(-銷售性經營現金流量操縱指標)+生產性成本操縱指標+(-酌量性費用操縱指標)。

上述三種真實盈余管理行為分別由綜合指標中的三項操縱的計量模型公式中的殘差值逐一衡量。因此，真實盈余管理行為的綜合指標(RM)也可以用符號表示，如式(3)

RM=-R1+R2-R3

(3)

其中，R1表示銷售性經營現金流量操縱指標，R2表示生產性成本操縱指標，R3表示酌量性費用操縱指標。

真實盈余管理三種具體行為指標的計量模型分述如下。

(1)銷售性經營現金流量操縱是指公司在當年試圖通過暫時的價格折扣或寬松的信貸條件，加速銷售或產生額外的銷量，第二年再調整回原來的價格，那么之前由于限時折扣而增加的額外銷量在第二年就會削減，現金流會隨著利潤的下降而更低。而當年的總盈余則會由于額外的銷量而提高，以達到管理層所需的目標。又如，為汽車制造商和零售商提供低息甚至無息貸款的政策來刺激銷售，這不僅可以控制經營活動的現金流入量，而且只要公司不提供匹配供應商的折扣信息，就能夠同時控制生產成本。因此，銷售性經營現金流量操縱可以導致短期經營活動現金流量的減少以及生產成本的增加。

參照Roychowdhury[2]所使用的方法，以Dechow[12]的修正模型為基礎，使用如下模型(式4)，分年度、分行業進行OLS回歸，計算得到模型的殘差值εxs，即為銷售性經營現金流量操縱指標，記為R1，如式(5)

(4)

R1=εxsi,t

(5)

其中，CFO表示經營活動現金凈流量；S表示營業收入；ΔS表示營業收入的變化額，即上一年的營業收入減去當年的營業收入；A表示資產總額。

(2)生產性成本操縱是指公司為了調增盈余，過量生產產品，固定制造費用會被較大的產量所稀釋分攤，從而降低了產品的單位固定成本。當公司實施了生產性成本操縱后，其經營性現金流會低于正常銷售水平。在其他條件不變的情況下，由于額外的庫存成本而增加的邊際成本產生導致當年生產成本高于正常水平。使用式(6)，分年度分行業進行OLS回歸，計算得到模型的殘差值，即為生產性成本操縱指標，記為R2，如式(7)

(6)

R2=εcbi,t

(7)

其中，PROD*PROD=當年營業成本+(上一年存貨值-當年存貨值)表示生產成本，Roychowdhury[2]將生產成本定義為銷售成本與存貨變化之和；S表示營業收入；ΔS表示營業收入的變化額，即上一年的營業收入減去當年的營業收入；A表示資產總額。

(3)酌量性費用操縱是指公司通過削減研發支出、廣告費、員工培訓費等支出，或是推遲研發、營銷活動，減少當期報告中列示的費用，調增當期盈余。管理層也可能通過減少資本投資的方式進行真實盈余管理活動。資本投資相應減少后，資金占用也會隨之減少，債務融資需求降低，從而在財務費用科目中有所體現出較少的利息支出。一般而言，酌量性費用以現金形式支出，如果當年減少費用的支出就會導致經營活動現金流出的減少，進而導致未來存在經營活動現金流量過低的風險。使用如下模型(式8)，分年度分行業進行OLS回歸，計算得到模型的殘差值，即為酌量性費用操縱指標，記為R3，如式(9)

(8)

R3=εfyi,t

(9)

其中，DISEXP表示酌量性費用，本文取銷售費用、管理費用與財務費用之和。

3. 解釋變量——資本結構

由于本文是以第三季度資本結構作為盈余管理行為的動因，研究其對第四季度應計和真實盈余管理行為的影響，因此以資本結構作為解釋變量。資本結構一般采用長期負債與所有者權益之比進行度量，本文考慮到短期資金也可能是盈余管理操縱的動因之一，因而選用總負債與總資產之比作為衡量資本結構的具體指標。

4. 控制變量

在控制變量的選取中，考慮到公司經營業績是進行盈余管理行為的主要動因之一，首先選取收益率作為控制變量；其次，從公司治理的角度，選取股東控股的持股比例作為控制變量；此外，還選取了公司規模、公司成長性及年度和行業等控制變量。

(三)模型建立

根據上文提出的研究思路，為了具體研究三季度資本結構對四季度應計及真實盈余管理的影響，分別建立了模型(1)和模型(2)檢驗上文提出的2個假設。

模型(1)中將所有樣本公司按照資產負債率的數值從小到大進行排列，然后平均分為數量相等的三組，即資產負債率分別為“低”、“中”、“高”的三組，分別進行檢驗。模型(2)中加入了解釋變量資產負債率(Tlev)的二次項

模型(1)

模型(2)

表2 主要變量整體的描述性統計

①表2中的觀測值指2009—2014年連續6年的1017家樣本的合計數。

②表2中的均值指2009—2014年所有觀測值的平均數。

③本文研究盈余管理的行為程度,不區分調增或調減盈余的行為,因此取其絕對值為研究對象。

四、實證研究

(一) 描述性統計

表2為主要變量整體的描述性統計結果。根據上文理論分析，上市公司存在調增或調減公司盈余的動機。本文采用修正的Jones模型來衡量盈余管理行為，當變量為正數時，表示公司調增盈余；當變量為負數時，表示公司調減盈余。

由表2的數據可以得出以下結果：

應計盈余管理(DA)和真實盈余管理(RM)的均值與中位數都小于0，可知樣本公司在觀測期內盈余管理的目標主要為調減盈余，原因可能在于平滑利潤。真實盈余管理行為中的銷售性經營現金流量操縱(R1)和酌量性費用操縱(R3)的均值大于0，表明這兩種行為方式適用于調增盈余。

(二) 相關性分析

為了衡量各變量之間的相關程度，表3作了整體變量的Pearson相關性系數檢驗。從表中可得，三季度資產負債率與四季度真實盈余管理呈正相關，且在1%水平上顯著，這初步證明了：三季度資本結構與四季度實施的真實盈余管理行為之間存在相關性。而三季度資產負債率與四季度應計盈余管理之間沒有顯著關系，說明兩者的關系還需要有其他控制變量的影響，后文中會進一步探討。

由于Pearson相關系數是在沒有其他變量影響下，得出變量兩兩之間的相關系數，所以與前文中所提出的假設2：三季度資本結構中的負債比例與四季度實施的應計和真實盈余管理行為呈“U形”關系并不矛盾。此外，表中顯示應計盈余管理與真實盈余管理之間呈正相關，且在1%水平上顯著，表明兩者之間并不存在替代關系，管理層并非是以權衡兩種方式的相對成本而做出盈余管理行為的選擇。

表3 主要變量整體的Pearson相關性系數表

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%顯著性水平。

表4 模型(1)的分組回歸結果

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%顯著性水平。

(三) 回歸分析

1．根據資本結構變化趨勢的分組回歸分析

為了研究三季度不同的負債水平對四季度管理層做出盈余管理決策的影響差異，模型(1)中將資產負債率按照觀測值的數值從小到大排列順序，并按觀測值數量的多少平均分為“低”、“中”、“高”三組，每組各1 854個觀測值。其中，“低”組的資產負債率觀測值范圍約為：0.070-0.434；“中”組的資產負債率觀測值范圍約為：0.434-0.627；“高”組的資產負債率觀測值范圍約為：0.627-0.988。

根據表4的回歸結果，可以得出如下結論。

表4 模型(1)的分組回歸結果 續表

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%顯著性水平。

(1)四季度實施應計盈余管理(|DA|)與真實盈余管理指標下的銷售性經營現金流量操縱指標(|R1|)的分組實證結果相似，“低”組符號為負，“中”組和“高”組符號為正，且系數顯著。因此，推測三季度資本結構中的負債比例與這兩種盈余管理行為可能呈現“U形”關系，即三季度資產負債率未到拐點值時，該盈余管理行為不常發生，而超過拐點值后，管理層就有較大動機實施該行為來掩蓋其負債較高的財務風險。

(2)四季度實施的真實盈余管理(|RM|)及其指標下的生產性成本操縱指標(|R2|)和酌量性費用操縱指標(|R3|)的分組結果相似，“低”、“中”、“高”三組中只有一組的系數顯著。因此判斷這三個指標與三季度資本結構的負債比例不呈“U形”關系。這三種盈余管理行為已然成為一種“常態”，無論公司是否背負著高額負債，真實盈余管理行為都會一直存在著，只是會隨著三季度負債的增加而更為明顯。

2. 基于分組研究結果的整體回歸分析

從上文中的分組實證結果中可以初步得出，盈余管理行為存在時間差異性，四季度的應計盈余管理行為及真實盈余管理指標下的銷售性經營現金流量操縱與三季度資本結構的負債比例為非線性關系，且可能呈“U形”關系，為進一步驗證，在模型(1)中加入資產負債率的二次項，構建模型(2)，整體回歸結果如表5所示。

根據表5回歸結果，可以得出如下結論。

(1)當被解釋變量為四季度應計盈余管理(|DA|)時，三季度資產負債率的一次項(Tlev)的回歸系數為-0.050，在10%水平上顯著，同時資產負債率的二次項(Tlev2)的回歸系數為0.104，符號為正，在1%水平上顯著。該結果表明，三季度資本結構與四季度應計盈余管理之間存在非線性的“U形”關系，即隨著三季度負債比例過高或過低都會影響四季度實施的應計盈余管理行為，且存在一個拐點，可能是管理者所預測的股東和投資人所接受的最優資本結構所代表的資產負債率數值，與假設1吻合。

(2)當被解釋變量為銷售性經營現金流量操縱(|R1|)時，資產負債率的一次項(Tlev)的回歸系數為-0.075，在1%水平上顯著，資產負債率的二次項(Tlev2)的回歸系數為0.131，在1%水平上顯著為正，該結果表明，三季度資本結構與四季度實施的銷售性經營現金流量操縱(|R1|)之間存在非線性的“U形”關系。當公司三季度負債比例較高時，資金成本提高，風險增大，因此公司四季度的經營狀況將會備受股東和債權人的關注。管理層為了使公司業績有增無減，通過預售或者年終促銷的形式吸引消費者的銷售性經營現金流量操縱是一個優效選擇。對于公司而言，雖然現金流量沒有增加，但預期可以為企業帶來經濟利益流入的、成本可有效計量的“收益”滿足收入確認條件，即可以大幅調增公司當年盈余。

表5 模型(2)的整體回歸結果

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%顯著性水平。

(3)由表5的回歸系數計算可得，四季度應計盈余管理行為與三季度資本結構產生的拐點值為三季度的資產負債率等于0.29，大于真實盈余管理指標下銷售性經營現金流量操縱的拐點值(資產負債率為0.24)。其原因可能在于銷售性經營現金流量操縱一般采用暫時的價格折扣或寬松的信貸優惠政策，對銷售量進行控制從而影響公司盈余。作為公司內部的銷售政策較難被審計或外部監管部門發現，而應計盈余管理操縱方法單一，操縱空間小，普遍采用會計政策或會計估計變更、關聯方交易、收入或費用提前確認的手段，被識別的可能性較大。因此，當存在四季度盈余管理的動機時，管理層為降低操縱行為被發現的風險，會先實施真實盈余管理行為下的銷售性經營現金流量操縱，而后才實施應計盈余管理操縱。

3. STATA擬合圖

為進一步驗證三季度資本結構與四季度實施的應計盈余管理行為之間的非線性關系是否是“U形”，本文通過STATA繪圖功能實現了兩者的散點圖及非線性圖的擬合。為剔除控制變量影響，構建模型(3)和模型(4)

模型(3)

Tlevi,t=β0+β1Sizei,t+β2Roai,t+β3Growthi,t+β4Top5i,t+ΣIndustryi,t+ΣYeari,t+εi,t

模型(4)

將模型(3)得到的殘差值作為縱坐標衡量四季度應計盈余管理行為，模型(4)得到的殘差值作為橫坐標衡量三季度資本結構。

通過STATA的繪圖功能作出了圖1，圖中灰色線條是STATA自動擬合的曲線，該線的趨勢呈現了三季度資產負債率與四季度實施的應計盈余管理行為之間呈“U形”關系。

圖1 三季度資本結構與四季度應計盈余管理之間的關系圖

同理，根據前文方法通過STATA繪圖功能實現了三季度資本結構與四季度真實盈余管理的散點圖及線性圖的擬合。為剔除控制變量影響，得到三季度資本結構與四季度真實盈余管理之間的關系圖。構建模型(5)

模型(5)

將模型(5)得到的殘差值作為縱坐標衡量四季度真實盈余管理，模型(3)得到的殘差值作為橫坐標衡量三季度資本結構。

通過STATA的繪圖功能做出了圖2，圖中灰色線條是STATA自動擬合的直線，該線的趨勢呈現了兩者的正相關關系。

圖2 三季度資本結構與四季度真實盈余管理>之間的關系圖

五、結論與建議

本文根據債務契約動機的相關理論，研究資本結構變動對管理層實施盈余管理操縱的影響。同時，考慮到因果關系中的“先有因，后有果”的時間差異特征，選用三季度的資本結構狀況作為解釋變量，實證分析四季度管理層進行盈余管理的情況。并且按照三季度樣本公司資產負債率的高低將2009—2014年927家上市公司分為“低”、“中”、“高”三組，分組研究上市公司三季度資本結構狀況及趨勢對四季度管理層進行盈余管理操縱的影響。

結果表明，三季度資本結構是四季度盈余管理的動機來源之一。三季度資本結構趨勢對四季度應計盈余管理操縱呈先抑后揚的“U形”關系，其拐點是資產負債率為0.29；其與四季度真實盈余管理操縱呈正相關關系。在具體的真實盈余管理指標中，三季度資本結構對四季度銷售性經營現金流量操縱呈先抑后揚的“U形”關系，其拐點是資產負債率為0.24；其與四季度生產性成本操縱和酌量性費用操縱呈正相關關系。

根據上述結論，本文證實了三季度資本結構趨勢是四季度盈余管理動機來源之一，因此提出如下幾點管理和政策建議。

(1)監管部門可以針對三季度資本結構中負債比例處于拐點附近的上市公司，加強對其應計盈余管理操縱的監督和控制，對存在風險的上市公司進行盈余分配的控制性測試，檢驗其是否存在刻意調整盈余分配的操縱情況。對于應計盈余管理與銷售性現金流量指標對應不同的拐點值，可以設定獨立的監管指標進行監督。同時進一步完善我國的審計體系，加強披露上市公司內部試圖隱藏的操縱方式。

(2)從本文的描述性統計和實證結果中可以看出，我國上市公司實施真實盈余管理的行為較為普遍，其手法相比應計盈余管理行為也更為靈活，并且與公司生產、銷售、市場等部門緊密相連。常用的修正Jones模型中體現的真實盈余管理操縱方式仍舊有限，為了更有效地控制真實盈余管理行為，需要進一步完善計量模型或是設立更準確的監管工具，如測試或情景分析等方式，測試范圍需要拓展到財務以外的其他相關部門，以甄別出更隱蔽的操縱手法。

(3)三季度的資本結構趨勢是管理層實施四季度盈余操縱的動機之一，作為投資者或債權人，便可將其視之為預警，警惕管理層出于債務契約動機可能實施的四季度盈余操縱，合理預估公司未來會計信息失真的風險，做出穩妥的商業決策。

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責任編輯 楊萍

The Trend of Capital Structure, the Motivation of the Earnings Management of the Fourth Quarter and Manipulation

GU Xiao-an, ZHAO Jing-jing

(Business School, University of Shanghai for Science and Technology, Shanghai 200093, China)

：Using a panel dataset of Chinese A-shared listed companies from 2009 to 2014, this study examines how the capital structure in the third quarter affects the earnings management in the last quarter. The samples are divided into “low”, “medium” and “high” three groups by the size of the asset-liability ratio in the third quarter. The results show: (1) The trend between the third quarter capital structure and the accrual earnings management of the fourth quarter effect is featured a “U-shape”, the inflection point is 0.29; (2) The earnings management behavior of the third quarter and the ratio of debt capital structure are positively correlated. The results of this study is beneficial for the supervision of the capital market. Besides, the cash flow of business sales in the fourth quarter exhibits “U-shaped” relationship, the inflection point is 0.24; the changes of the capital structure in the third quarter and the manipulation of expenses in the fourth quarter are positively correlated. In this paper, empirical evidence indicates the existence of time difference of the earnings management and the relation between the the capital structure in the third quarter and the motivation of the fourth quarter earnings management, which is beneficial for the supervision of the capital market.

capital structure; time difference; motivation of earnings management; manipulation

2016-06-12

顧曉安，男，上海理工大學管理學院副教授，博士，主要從事財務管理與會計、區域投融資管理等研究；趙菁菁，女，上海理工大學管理學院碩士生，主要從事管理會計與公司理財研究。

F830.9

A

1005-1007(2016)12-0050-11