基于委托-代理視角的保險公司私募股權投資博弈分析

王 良，劉 瀟

（西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710048）

基于委托-代理視角的保險公司私募股權投資博弈分析

王 良，劉 瀟

（西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710048）

無論是財務性股權投資還是戰略性股權投資，資本市場的現狀及目前的政策障礙使得保險公司私募股權投資業務選擇股權投資管理機構的直接投資模式成為必然。在此過程中，保險公司、所投公司、監管機構及中央政府等其它主體間為追求自身效用最大化而存在著多方博弈關系。對此文章以博弈論作為理論基礎，基于委托代理的視角，對我國私募股權投資過程中各利益主體之間的關系進行博弈分析，探究博弈沖突的緣由和影響，為各方達到較為理想的博弈均衡提供一定的借鑒，在此基礎上進一步提出相應的政策建議。

保險；股權；博弈；委托-代理

一、研究背景

為調整及優化保險資產的配置結構，從而進一步拓寬保險資金的運用渠道，國務院于2008年11月正式批準2 000億元人民幣的保險資金用于投資優質非上市公司股權，并對購買中國非上市公司股權的保險資金額度做出限制，保險資金在進行股權投資時上限為8%，且債權及股權的投資額度均為1 000億元，這標志著醞釀多年的保險資金開展私募股權投資業務已經啟動。2010年10月，中國保監會制定了《保險資金投資股權暫行辦法》，對保險資金投資行為、投資規范等作出詳細規定，2014年4月，《中國保險監督管理委員會關于修改〈保險資金運用管理暫行辦法〉的決定》的頒布對保險資金可投公司做出明確規定，可投公司必須是在中國境內依法注冊登記并尚未在證交所公開上市的有限責任或股份有限公司。截至2016年3月末，剩余保險資金為119 942.74億元，相對于年初增長了近7.3%，且原保險保費收入同比增長近42.2%，達到11 979.12億元。面對保險資金逐年激增的局面，同時本著為國家經濟振興計劃增援的戰略目的，在經濟全球化的大背景下，保險行業同其它行業一樣面臨著眾多的機遇與挑戰，而關鍵在于保險資金能得到保值甚至不斷增值，最終可以為我國社會主義市場經濟健康發展做出積極貢獻。

根據保險公司投資于私募股權的金額在所投公司總股本中所占比重的不同，可將占比小于5%的視為財務性股權投資，而占比大于5%可視為戰略性股權投資[1-2]。首先，不同的投資模式下，保險公司的投資目標是不同的，當保險公司采用戰略性股權投資時，其主要目的是與被投資企業間進行長期合作，進而雙方實現互贏互利，而不僅僅是為了獲取短期的投資收益，二者的合作關系一旦形成，保險公司成為被投企業董事會成員的可能性增強[3]。由于戰略性股權投資的金額較大，這也使得其在投資過程中面臨更大的風險，所以此類投資在進行審核時應本著審慎的原則進行。但是在投資初期，戰略性股權投資并非將投資收益作為主要目的，這與委托投資的量化考核模式是相悖的。其次，對于財務性股權投資，保險公司理論上可以選擇委托投資模式。伴隨著保險資產管理公司的出現，有80%的保險資金在進行私募股權投資時選擇了較直接投資更有優勢的委托投資模式，但就政策層面而言，目前采用委托投資模式尚存在一定的阻礙[4]。首先，根據保監會頒布的《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》文件中相關條款的規定，不論財務性投資還是戰略性投資，均需通過保險公司的董事會進行批準審核，但現實的委托投資實際決策過程并非如此。其次，鑒于償付能力的考慮，國家相關政策規定，股權投資不能全部作為保險公司的認可資產，而如果采用委托投資模式，資產管理公司在進行投資決策時則不會重點關注償付能力的問題。

近年來，私募股權投資在中國金融體系中占據著越來越重要的地位，成為僅次于銀行貸款、公開上市發行的重要融資手段[5-6]。現階段，在政策允許情況下，保險資金進行私募股權投資主要有兩種模式，分別為委托投資模式與直接投資模式。私募股權投資基金（Private Equity Fund）為委托投資模式，渤海產業投資基金就歸于此類，直接投資模式多以一種業務形態存在于金融性組織中，例如中金公司的私人股權投資業務即為該種形式[7]。但是，無論是財務性股權投資還是戰略性股權投資，根據資本市場的現狀及現階段的政策阻礙，股權投資管理機構的直接投資模式已經成為保險公司運用保險資金進行私募股權投資時的主要模式選擇。這是因為與傳統投資過程相比，私募股權投資具有金額大、流動性差、風險高等特點，而這些特點會進一步降低保險公司的償付能力。因此，保險公司可自己成立具有一定獨立財務權或決策權的專業股權投資管理機構來完成私募股權投資。那么，在此過程中，各相關利益主體之間究竟存在著怎樣的博弈關系，這些關系如何影響它們之間的經營行為都是值得研究的問題。對此本文將以博弈論作為理論基礎，基于委托代理的視角，對我國保險公司私募股權投資過程中各利益主體之間的關系進行博弈分析，為各方達到較為理想的博弈均衡提供一定的借鑒。

二、保險公司私募股權投資博弈分析

區別于傳統的投資行為，私募股權投資為保險公司提供了一個重要的投資領域。為了降低股權投資過程中的相關風險，應對保險公司、股權投資管理機構的經營行為進行深入剖析[8-9]。因為股權投資管理機構、保險公司的決策行為會根據金融、經濟等環境的變化進行相應調整，而保險公司以其經濟補償功能來促進社會關系和諧，繼而保證整個社會良性運行和有效管理，所以中央政府代表國家將對保險公司的經營行為等在制度層面進行規范（例如制定相關法律法規等），這是我們在討論中加入中央政府的原因。股權投資管理機構作為私募股權投資過程中的核心組織[10-12]，分別與保險公司構成直接的委托 -代理關系、與中央政府構成間接的委托-代理關系（見圖1）。因此，在既定的制度體制安排下，中央政府、保險公司及股權投資管理機構等的行為就是一個以自身效用最大化為目標、與委托-代理關系相關各方展開的重復博弈過程[13]，特別的，中央政府將著重基于國家的投融資戰略、社會就業等方面進行利益考慮。下面將對私募股權投資過程中各利益相關方之間的博弈關系進行深入分析。

（一）中央政府和保險公司

中央政府作為最高行政機關首要考慮的是全局利益，而保險公司作為股權投資管理機構的上級部門主要考慮局部利益，因此必然會導致其在利益取向上存在一定的差異。在市場化經濟體制下，中央政府和保險公司主要在是否采用私募股權投資的具體制度安排上進行博弈，例如，保險公司采用私募股權投資是否有效，私募股權投資業務采用股權投資管理機構的直接投資模式的制度安排是否合理，是否需要通過國家立法來規范其行為等，但中央政府可能不會過多的對保險公司具體經營過程進行干預。因此，中央政府和保險公司將對采用私募股權投資的這種制度安排是否合理進行博弈。基于中央政府及保險公司的非對稱信息靜態博弈模型，后文將對二者的博弈過程進行深入分析。

圖1 保險公司私募股權投資中的委托代理關系

假設當面對股權投資管理這種策略的選擇時，保險公司可以做出兩種戰略選擇：其一，選擇股權投資制度；其二，不選擇股權投資制度。對此中央政府可以做出三種戰略選擇（態度）：反對、默認、贊同。此外，在保險公司投資初期，其在進行戰略選擇的進程中并不清楚中央政府的決策行為，只能參考歷史經驗來推斷政府選擇三種戰略選擇的概率，分別為P1、P2、P3，從而得到保險公司與政府博弈的支付矩陣，具體如表1所示。

表1 中央政府和保險公司的博弈

其中，R為保險公司因采用股權投資制度而產生的收益增量。C1表示保險公司在選擇股權投資制度過程中支付的相關費用，例如前期市場調研費、制度可行性論證的相關費用等。C2表示當中央政府對該制度持反對意見時，保險公司為了得到中央政府的認可而支出的博弈費用或成本，例如為推介該制度所進行的宣傳及游說的成本支出。在中央政府和保險公司博弈支付矩陣中，中央政府的支付為前面的數字，保險公司的支付為后面的數字，且P1+P2+P3=1。此外，中央政府因該創新制度而獲得的收益用r表示，r也可看作該制度的社會福利收益。r可能大于0、等于0或者小于0。在博弈過程中，中央政府與保險公司間會產生相互影響，前者的態度必然會對后者的選擇產生影響，而后者的選擇又會影響前者的預期凈收益。當P1×（R-C1-C2）+P2×（R-C1）+P3×R＞0，即P1×（C1+C2）+P2×C1≤R時，保險公司選擇進行私募股權投資。由此可知，當預期收益越低、付出成本越高時，中央政府的戰略將越傾向于反對，這無疑會打擊保險公司在進行私募股權投資制度選擇時的積極性，最終導致其收益可能更小。

（二）保險公司和股權投資管理機構

為了便于研究，我們可將保險公司視為所有者，將股權投資管理機構視為經營者，作為所有者——保險公司可以做出雇傭及解聘經營者兩種行為選擇，作為經營者——股權投資管理機構也可以做出盡職及不盡職兩種行為選擇。盡職是指經營者將所有者（即保險公司）的收益最大化作為主要目標，而不盡職是指經營者行為存在逆向選擇的風險，即背離所有者的愿望，通過損害所有者利益來增加自己的經濟收益。作為所有者保險公司有權解聘經營者，所以經營者選擇盡職或不盡職，對所有者的最低收益W0均不會產生影響，而經營者此時的收益為0。它們的支付矩陣如表2所示，當所有者選擇雇傭時，（1）如果經營者選擇盡職，那么所有者可獲得的投資收益為Wm，其高于最低收益W0，即Wm＞W0，此時經營者獲得的報酬為W1。（2）如果經營者選擇不盡職，則所有者遭受的損失為Wl，此時經營者和所有者可獲得的收益分別為W1+Wl和Wm-Wl。

表2 保險公司和股權投資管理機構

從以上的分析可以看出，所有者只有選擇雇傭才可能獲得高于W0的收益，它們之間唯一的納什均衡是所有者選擇雇傭與經營者選擇不盡職，此時雙方的收益為（Wm-Wl，W1+Wl）。此外，在保險公司與股權投資管理機構構成的利益主體關系中，股權投資管理機構采取何種行為，保險公司并非完全知情，因而二者又處于基于不完全信息條件下的靜態博弈狀態。此外，因經營者對于自身經營及財務狀況的了解程度高于所有者許多，所以其在博弈過程中具有一定的信息優勢。另外，為了更好的激勵經營者盡職，所有者還需構建合理有效的薪酬激勵策略，以達到對經營者的激勵約束目的。

（三）引入監管機構后的三方博弈

在引入代表中央政府利益的監管機構后，股權投資管理機構有不違規和違規兩種選擇。假定監管機構發現股權投資管理機構違規后采取征收罰金F，而后者由此能夠獲得額外凈收益ΔU。假定股權投資管理機構獲得的收益I（d）為所投公司努力程度d的函數，當所投公司努力程度d增加時，其邊際收益呈現出先增后減趨勢。所投公司的支出是C=C（d），它是努力程度d的單調遞增凸函數，所投公司獲得的收益為U。由于股權投資管理機構不知道所投公司的努力程度d，假定雙方約定根據I（d）進行收益支付，即U=U[I（d）]，則股權投資管理機構的凈收益為I（d）-U[I（d）]，所投公司的凈收益為U[I（d）]-C（d）。基于此，股權投資管理機構凈收益有以下三種情況（見表3）：（1）不違規經營時為I（d）-U[I（d）]；（2）違規經營被發現并受到懲罰時為I（d）-U[I（d）]+ΔU-F；（3）違規經營沒有被發現時I（d）-U[I（d）]+ΔU。

表3 股權投資管理機構凈收益

假定股權投資管理機構違規經營被發現的概率為p，那么，股權投資管理機構選擇違規的預期凈收益RI為：

RI={I（d）-U[I（d）]+ΔU-F}*p+{I（d）-U[I（d）]+ΔU}*（1-p）=I（d）-U[I（d）]+ΔU-F*p

其中，ΔU-F*p為因違規經營而帶來的額外凈收益與可能遭受的罰金間的差值。當I（d）-U[I（d）]+ΔU-F*p≥H時，違規是股權投資管理機構的最優選擇。當 I（d）-U[I（d）]＞0時，如果ΔU＞F*p，則股權投資管理機構違規預期凈收益增加，反之則減少。

從以上分析可以看出，在股權投資管理機構和監管機構的博弈中，決定股權投資管理機構行為的主要因素有它自身獲得的收益大小、監管機構的懲罰力度、股權投資管理機構選擇違規時能夠獲得的額外收益、所投公司的努力程度、所投公司接受委托的機會成本等。

三、保險公司私募股權投資博弈關系的進一步分析

下面對保險公司私募股權投資過程中各利益主體之間的博弈關系進行進一步分析。

（一）中央政府和保險公司的博弈

前已述及，基于自身效用最大化的基本原則，中央政府和保險公司會根據自身狀況做出決策并進行博弈。在完全市場條件下，保險公司若不依據中央政府要求和規定履行其應盡的義務，則中央政府必然因此進行問責。鑒于此，保險公司會對中央政府的利益優先考慮，在此基礎上中央政府和保險公司將通過博弈達到納什均衡。此外，在私募股權投資過程中，保險公司在信息獲取方面有更多的優勢，但其與中央政府又是不同的利益主體，因此在不違背中央政府相關政策的前提下，保險公司會盡力實現自己收益的最大化。

（二）保險公司和股權投資管理機構的博弈

保險公司作為股權投資管理機構的上級機構，其對股權投資管理機構的人力資源、資金和實物資產有著一定程度的控制權，且在行政方面保持著一定的領導權，而這種控制權和領導權主要體現為有權對股權投資管理機構的經營成果和績效進行評判和考核。保險公司想要維持和保證其對股權投資管理機構的領導權和控制權，則需要求股權投資管理機構遵循保險公司的戰略目標，且嚴格監管所投公司的經營狀況。然而，出于自身利益的考慮，保險公司會通過建議、減持等一系列措施來影響股權投資管理機構對于所投公司的戰略決策，而且雙方極易形成合謀來獲取更大的利益，也可能進一步觸及中央政府的利益。

（三）股權投資管理機構和所投公司的博弈

保險資金運用“長錢短用”的現實窘境，加大了其資產負債匹配風險。在此種情況下，股權投資管理機構可能面臨較高的財務成本，這也進一步導致股權投資機構可能更偏向于高風險的經營方式，因而加劇了風險的產生。在股權投資管理機構具有一定獨立決策權的情況下，投資對象選擇的重要依據是股權投資管理機構對所投公司的預期收入的判斷。因此，作為委托人的股權投資管理機構在進行決策時，可能更多的關注預期收入的高低，這樣使得一些高風險、預期收入較高的公司較一些經營穩健但預期收益較低的公司更易獲得股權投資管理公司的青睞。但股權投資管理機構與所投公司之間可能存在一定的信息不對稱性，這也為投資的未來預期收入帶來了更多的不確定性。從委托代理的視角來看，如果股權投資管理機構僅根據所投公司的年報或自薦而作出取舍，那么則無法在事前準確地甄別作為代理人的所投公司的真實經營管理能力。另一方面，由于以投資收益的高低確定所投公司的經營業績屬于事后判別，如果投資收益低于股權投資管理機構的預期和意愿，那么即使低利潤率真實地反映了所投公司是一個“劣質”的企業，但由此造成的損失可能已經徹底無法挽回，這就是逆向選擇風險。

（四）中央政府和股權投資管理機構的間接博弈

中央政府對股權投資管理機構的管理是通過間接方式來實現的。首先，中央政府會指定或委派行業部委等來實施行政管理，其次可通過監管機構來進行第三方監管。但是，無論采用何種方式，中央政府與股權投資管理機構之間都是一種間接委托的關系，而這種非直接方式直接降低了中央政府對于股權投資管理機構的監督和管理效果。此外，前已述及，當保險公司和股權投資管理機構合謀時，尤其是當保險公司、中央政府的利益存在巨大差異時，那么中央政府的監督效果及管理效果會大打折扣。這也導致了在實際的私募股權投資過程中，中央政府對股權投資管理機構的監督和制約可能是低效率的。

四、結論

通過以上的分析，本文認為：首先，在中央政府和保險公司的博弈中，保險公司在私募股權投資制度選擇過程中的支付成本，以及為爭取中央的同意保險公司支付的博弈費用或成本都是影響雙方博弈結果的主要因素。中央政府的選擇策略越傾向于反對，保險公司在進行私募股權投資制度的選擇時積極性更低，收益越小；其次，在保險公司和股權投資管理機構的博弈過程中，它們之間唯一的納什均衡是保險公司選擇雇傭與股權投資管理機構選擇不盡職，由于股權投資管理機構對自身的經營情況等的掌握程度遠遠多于保險公司，所以其在博弈過程中具有一定的優勢。保險公司要想使股權投資管理機構最大限度的為自己作出貢獻，那么就要建立有效的薪酬合約激勵機制來加以約束；另外，在引入監管機構后，影響股權投資管理機構行為的主要因素有它自身獲得的收益大小、股權投資管理機構違規時能夠獲得的額外收益、監管機構的懲罰力度、所投公司的努力程度、所投公司接受委托的機會成本等。

為了使私募股權投資真正發揮其融資功能，本文提出以下建議。首先，制度的完善性是私募股權投資的基本保障。在我國資本市場制度供給欠缺的現狀下，私募股權投資中制度供給缺陷可能會進一步成為導致私募股權投資中相關各方行為異化的外在因素，相應配套制度的缺乏也可能成為保險公司私募股權投資發展的主要障礙。因此，國家應盡快頒布有關的配套制度，尤其是相關政策法規的盡快出臺，建立完整適用的保險公司私募股權投資制度體系。在前期對保險資金運用過程中，保監會相繼出臺了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》（2004年）、《保險資金境外投資管理暫行辦法》（2007年）、《保險資金投資股權暫行辦法》（2010年）、《保險資金投資不動產暫行辦法》（2010年）、《保險資金投資股權和不動產有關問題通知》（2012年）、《中國保險監督管理委員會關于修改〈保險資金運用管理暫行辦法〉的決定》（2014年）等一系列政策規定，這些規定一方面通過放寬股權和不動產等投資范圍來拓寬保險資金的投資領域，另一方面也增加了更多的投資品種，但是保險資金“投資渠道窄及投資收益低”的問題依舊十分突出。私募股權投資作為一項創新型業務，國家相關部門應該在實際調研的基礎上，出臺切實適用的法規和政策，為這項業務的開展做好鋪墊。另外，保險公司私募股權投資中科學、合理的委托代理關系構建是保障參與各方行為規范的內在制度因素。委托主體應對私募股權投資的長期性及戰略性有充分的認識，私募股權投資不僅僅只是一個融資的平臺或手段，更重要的是它能夠緩解保險資金運用的困境，為保險資金保值增值，為國家經濟做出更多的貢獻。因此，國家相關部門的支持是前提，監管機構的引入是保障，運營主體間合理的激勵機制設計是獲得收益的基礎。與此同時，借鑒西方發達國家成熟市場有關的制度設計和組織安排更能使得這項業務健康開展。

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（責任編輯：C 校對：T）

F840.3

A

1004-2768（2016）09-0033-04

2016-06-12

國家自然科學基金資助項目（71171155）；西安理工大學高學歷人員科研啟動經費資助項目（107-211211）

王良（1974-），男，西安理工大學經濟與管理學院副教授、碩士生導師，西安交通大學經濟與金融學院應用經濟學博士后流動站博士后（全日制），西北工業大學博士（全日制），研究方向：金融工程；劉瀟，西安理工大學經濟與管理學院碩士研究生。