基于中國外匯市場背景下中間匯率制度存在的市場條件探析

張珺瑩

摘 要：本文借鑒行為金融理論下的匯率模型研究思路，匯率是由外匯市場參與者的交易權重及其對匯率的預期決定的。外匯市場參與者的行為能夠對中間匯率制度下匯率的波動產生影響，并且匯率的波動情況也能夠反映出中間匯率制度實施的成果。本文認為應通過外匯市場的角度來研究中間匯率制度可維持性所需的條件，匯率的動態是基本面交易者和噪聲交易者間復雜的相互作用的結果。

關鍵詞：中間匯率；行為金融；匯率

一、外匯市場的基本狀況

2005年7月21日，中國人民銀行宣布實施人民幣匯率形成機制的改革，人民幣不再與美元掛鉤，采取將市場供求作為基礎并參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度。在人民幣匯率機制改革的影響下，外匯市場呈現出了較高的流動性，并且增加了廣度和深度初步實現了人民幣匯率形成機制的市場化。類似于布雷頓森林體系崩潰后西方發達國家的外匯市場，“匯改”后的人民幣外匯市場也出現了匯率預期的異質性特征。

我國的外匯市場經過“匯改”之后，市場的框架已經初具規模，市場結構擺脫了原來較為單一的體系結構而轉變成為基礎產品和衍生產品共存的體系。人民幣的匯率形成機制也在可控性、漸進性和可控性的原則中逐步完善，爭取早日達到市場供求成為人民幣匯率的形成基礎和資本項目下可兌換的目標。

二、我國外匯市場存在的不足

我國的外匯市場正在成長中，與發達國家成熟完善的外匯市場相比還是存在較大差異和不足的。首先，我國的外匯市場并未完全建立外匯經紀人制度，限制了交易者自由選擇的實現，降低了市場效率；發達國家的外匯市場中卻存在大量的外匯經紀人促成買賣雙方的交易。其次，我國的外匯市場對企業參與外匯交易有著嚴格的資格標準和審批，并且限制他們的投機和套利活動；在發達國家的外匯市場上，企業可以根據自己的交易目的自由地進行外匯交易，受到的政策限制較少。再次，我國外匯市場交易者主要是由國內企業組成，尤其是國有企業占有大部分的比例，風險意識和自我約束意識較弱；發達國家的外匯市場中，非居民企業尤其是跨國公司都是重要的交易者，具有豐富的風險防范和操作經驗。最后，我國的外匯交易工具雖然不斷增加，但是品種較為單一，金融創新程度有待發展和提高；發達國家的外匯交易品種和功能都十分豐富，尤其是衍生品的創新能力很高。央行宏觀調控的過多干預也是阻礙外匯市場發展的重要因素之一。外匯市場上真正的主體是各類交易者而不是中央銀行，中央銀行只是外匯市場上擔任宏觀調控角色的媒體。央行在外匯市場上的職能應該是被動性的市場干預，即只有在市場出現較大幅度的突發性波動才主動進行干預。但是，中國人民銀行扭曲了自己的職能，采取了過多干預市場的行為，成為外匯市場上最大的買主，不利于外匯市場供求機制的形成。

綜上所述，中間匯率制度存在所需的主客觀條件在我國外匯市場上并不完善和成熟。自2005年“匯改”以來，匯率彈性有所增大，對匯率波動幅度的控制也有所放寬，人民幣呈現緩慢升值的趨勢。2008年全球金融危機爆發后，美元的大幅貶值以及存在我國外匯市場的大量投機者給人民幣帶來了巨大的升值壓力。但是，貨幣當局又重新采取了緊縮的匯率管理措施，人民幣匯率并沒有受到較大的影響，在較為穩定的波動幅度下，人民幣升值態勢更加緩慢?？梢娙嗣駧艆R率的形成并不是完全由市場交易者的行為決定，央行的宏觀調控仍然起著較大影響作用。由于我國的宏觀經濟一直保持著良好狀態和強勁的發展勢頭，并且自1997年亞洲金融危機以來有力的履行著人民幣不貶值的承諾，所以我國在維持匯率政策公信力方面具有強大的實力。由此可見，我國基本上具有了中間匯率制度存在的主觀條件，卻并不具備中間匯率制度存在的客觀條件。

三、中間匯率制度存在的主觀市場條件

除基本面風險之外，穩定交易者和破壞穩定交易者的相互作用會被主觀市場條件（或制度設置）所影響。匯率市場上最重要的制度設置就是適當的匯率制度。

在外匯市場上，噪聲交易者的進入以某種方式改變了風險和收益的結構。這證實了他們對高風險溢價的預期，同時也因此吸引了更多其他的噪聲交易者。匯率行為的關鍵是由基本面交易者的風險厭惡系數來決定的。這個系數的減少誘使基本面交易者同破壞穩定的交易者進行更加激烈的博弈以確保匯率處于基本面均衡的水平。

匯率市場上的參與者間的相互作用根本上是由他們對風險的主觀感知而形成的。匯率的行為不是直接由宏觀基本面因素決定的，是由參與者間的相互作用決定的，這一點對匯率政策有重要的影響。市場結構是內生的而不是外在給定的，可以被政府政策改變。這里所說的政府政策能夠通過在市場上的實施來影響交易行為和交易者的構成。根據這個觀點，一個穩定的匯率不僅是在較高的基本面波動中傳遞，而且能夠提供無成本的穩定性作為市場條件，市場結構因此而改變。

適當的匯率制度在有效地改變市場結構的同時也可能帶來其他的影響。貨幣當局防止匯率波動的公告有足夠的能力來威懾破壞穩定的交易者尋找風險溢價的行為，還能夠迫使經濟體對均衡的低水平波動采取措施。盡管穩定匯率的承諾約束了均衡狀態下貨幣政策的反應功能，但是我們卻沒有發現由貨幣自主帶來的其他方面的犧牲。政府對匯率的管理是依據未來匯率波動而變化的。在浮動匯率制或不可信的固定釘住匯率制中，匯率的預期波動是非零的，從而匯率是由貨幣市場或實物市場以外的因素來決定。中間匯率制度下匯率的波動不僅是由市場決定的，而且預期的波動水平是較低的，因此政府能夠穩健的管理匯率。

Williamson（2000）提出了中間“目標區間”匯率制度，該制度是由BBC理論支配的，優先于浮動制或硬釘住制成為更適合于新興市場國家的匯率制度。新興市場國家選擇帶狀區間體系而不是浮動制度的基本原因在于：（1）帶狀區間制度下的外匯市場對何時會產生均衡匯率有預期功能，并且預期在跟有影響的市場行為有關的時間范圍內是穩定的。（2）帶狀區間制在限制匯率波動方面有顯著地作用，它能阻止噪聲交易者特別是想要阻止損失的交易者在匯率市場制造噪音獲取利益。跟傳統的目標區間制不同，市場參與者是理性的，這個觀點中的目標區間是不穩定的。但是，目標區間使得市場更加理性，所以非理性交易者在幾乎沒有波動的市場環境中生存下來變得更加困難。

De Grauwe和Grimaldi（2006）在沒有建立事前公信力的情況下得出了一個簡單的結論：目標區間的存在加強了匯率的均值回復行為，從而增加了基本面交易者事后交易的收益率。盡管文章強調了外匯儲備的可持續性，但我們認為這種反應性的理論低估了抵御投機性攻擊的成本和持有大量外匯儲備的機會成本。另外，在自我實現危機的條件下，問題不僅僅是投機者是否增加了匯率的波動，還包括他們是否會導致匯率遠離基本面而失調。這些失調即使僅是臨時的，也可能會有毀滅性的影響。

因此，目標區間制有價值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驅使破壞穩定的交易者離開市場且使得邊緣化的高代價干預成為沒有必要的行為。正如“自我實現”危機模型強調的那樣，危機機制是通過投機者對政府在緊張的危機局勢中選擇的預期來運作的。如果匯率波動沒有被可靠地控制，噪聲交易者就不會被阻止進入市場。

從這個意義上說，我們認為政府在保護匯率帶狀波動范圍上堅定的承諾降低了基本面交易者對風險的厭惡，鼓勵了他們跟有破壞性作用的圖表分析交易者進行更激烈的博弈，從而進一步保證了匯率較低的波動水平。因此，持續任何中間匯率制度的關鍵在于決策者在匯率制度方面承諾的公信力。

四、中間匯率制度存在的客觀市場條件

噪聲交易者進入市場的決定跟基本面因素的方差和風險溢價（匯率波動性）是正相關的關系。當基本面因素波動性較低時，噪聲交易者不活躍的地方會產生單一均衡，從而導致了匯率的低波動性。相反，當基本面因素波動性較高時，數量眾多的噪聲交易者會進入市場，導致了匯率的高波動性。當波動性處于中等程度時，匯率市場上能夠實現多重穩定的平衡，并且取決于尋找風險溢價的噪聲交易者的數量。

一旦匯率市場處于泡沫平衡中，圖表分析交易者就會擁有較高的盈利能力，從而繼續驅使匯率偏離基本價值。這使得我們對此存在疑問：支持泡沫發展的潛在市場條件是否從一開始就是存在的？匯率市場多重平衡的發展關鍵要依靠初始條件，也就是匯率的初始沖擊。匯率的初始沖擊越大，圖表分析交易規則的收益就越多，能夠引起投機者注意的價格脫離基本匯率也會越遠。因此，某種“潛在的波動”有必要在泡沫均衡的情況下引入到經濟體當中。盡管如此，在中等程度的波動情況下，決定匯率最終結果的因素仍不確定，因為并不是任何匯率上的沖擊都會導致泡沫均衡。

行為金融學理論和實證的研究重點都放在了噪聲交易者的行為上，幾乎沒有提及過基本面作用的復雜性，并且沒有質疑基本面理論的假設。這些文獻多數是深深地嵌入了貨幣方式的匯率決定理論。但是，如果市場參與者的預期和行為成為研究的首要問題，并且預期終止的形成是理性地，那么就不需要一套獨特的基本面交易原則來保持能夠讓匯率變動的永久動力。

匯率市場的參與者是多種多樣的，他們用來形成對未來匯率預期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一個。在這個模型中，基本面的嚴重失衡是匯率變動的“替罪羊”，投資者由于對匯率波動根源的困惑而使用基本面交易原則。該模型表明了基本面因素在匯率波動中的重要性。在匯率動態的決定中，盡管金融市場參與者的重要性被認可了，但傳統匯率理論中的匯率基本面因素--主要是貨幣因素，仍然被維持著。

后凱恩斯主義長期以來一直批評遍歷世界的假設。在這個假設里，潛在基本面因素未來的狀況可以用過去的數據進行推測，因此該假設被基本面交易者緊緊地壓制著。在凱恩斯理論中，我們通常是在不確定的基本面、預期、心理上的信心和事物現有的狀態會無限期的持續下去的假設下來管理投資行為。但是，如果這種慣例決定了貨幣市場價格和預測未來的習慣，市場的心理就成為保持投資組合價值的關鍵。理性套匯者或者“啞巴”反饋交易者的存在不僅導致了短視和風險，還會導致了潛在的不確定性和產生凱恩斯選美理論的原因--價格體系缺乏真正的錨。

盡管我們贊同凱恩斯在匯率變動方面的假設：基本面不確定性、預期的重要性和信心的存在。但是，拒絕基本面思想本身在理論上是難以令人滿意的。確實，如果資產市場參與者的預期和行為被承認是匯率變動的趨勢因素，就會產生理解資產持有者預期和動機的構成的嘗試。這個嘗試超出了現有的主流基本面并且指定了用來驅使投資者行為的可替代基本面。

五、總結

綜上所述，外部市場條件能夠影響交易者間的相互作用，并且交易者間的市場結構隨著市場條件的變化進行轉換。例如，交易者能夠依據市場條件把自己從套匯者轉變成為穩定的投機者。因此，基本面交易者和噪聲交易者間的相互作用是非線性的。中間匯率制度是介于固定匯率制度與浮動匯率制度之間的一種匯率制度。該制度下，匯率短期內在一定的幅度范圍之內自由波動，長期內呈現升值或貶值的趨勢，政府根據需要對匯率進行干預和指導。行為金融理論下的匯率模型指出，匯率是由外匯市場參與者的交易權重及其對匯率的預期決定的。外匯市場參與者的行為能夠對中間匯率制度下匯率的波動產生影響，并且匯率的波動情況也能夠反映出中間匯率制度實施的成果。因此，本文通過外匯市場的角度來研究中間匯率制度可維持性所需的條件。本文對外匯市場條件研究的重點既應該放在客觀市場條件上也要放在主觀市場條件上。客觀市場條件主要涉及的是基本面因素在多種交易者間相互作用形成中產生的作用；主觀市場條件則涉及到影響交易者風險參數的體制框架和交易規則各自的優勢。

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