新三板交易制度改革“箭在弦”

姜懿翀

備受關注的新三板交易制度改革已箭在弦上。近一段時間以來，多位監管層人士在不同場合，提及新三板交易制度改革，并表示要認真研究和積極推動。

作為業內的重要期待，新三板交易制度改革的影響非同小可。那么，即將推出的新三板交易制度改革將遵從什么原則？將從哪些方面率先進行突破？相關改革方案何時能夠出臺？

監管層官員密集表態

從10月末至今，包括證監會副主席、股轉公司副總經理在內的多位監管層官員，在多個場合談及了新三板下一步要進行的改革，并對公眾高度關注的交易制度改革有所闡述。

10月末，全國中小企業股份轉讓系統副總經理隋強在接受央視記者采訪時表示，目前股轉系統正在進行一攬子綜合交易制度改革的方案制定，預計年底前將推出。他稱，至于市場非常關心的競價交易制度以及大宗交易制度，都將在這個改革方案內有所涉及。

11月22日，中國證監會副主席姜洋在第九屆中國·武漢金融博覽會暨中國中部（湖北）創業投資大會上表示，下一步將加快多層次股權市場建設，提升服務科技創新企業的覆蓋面。在發展壯大交易所市場的基礎上，進一步規范發展新三板，完善掛牌融資、交易和退出機制。

同日同場合，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司市場總監孟浩表示，股轉系統下一步將完善現有交易制度，引入私募做市，加快發展多元化機構投資者隊伍。他說，近期做了充分市場調研，聽到了市場上關于改革的一些建議，包括提出在現有交易制度當中引入競價因素，在做市交易方式下配合推出盤后大宗交易，這些建議都在認真研究和積極推動中。

僅僅一天之后的11月23日，中國證監會副主席趙爭平在2016新浪金麒麟論壇上表示，證監會注意到，新三板市場在發展過程中也不可避免地存在許多局限性，各方對于提高公司質量、改善市場流動性、完善融資功能等有許多迫切期盼。作為一個獨立市場，新三板起步晚，發展時間短，市場基礎建設還有許多工作要做，相關的制度安排還需要細化完善，這些都是發展中的問題、成長中的煩惱，我們將和市場各方一道，綜合施策，妥善解決。

對于如何解決流動性問題，他強調，提高市場流動性是促進市場功能發揮的重要保障，同時，新三板是定位于以機構投資者為主的證券交易場所，嚴格的投資者適當性制度，對于新三板市場起好步、穩發展至關重要，實踐證明這是行之有效的，必須持續堅持。改進流動性必須堅守現有的合格投資者制度，在此基礎上，推進制度建設，研究改革交易方式，豐富做市商類型，優化激勵約束機制。

機構投資者仍將唱主角

流動性不足一直是新三板備受輿論指責的問題。目前每個交易日新三板的成交額不足10億元，這與整個新三板3.6萬億元的市值相比簡直可以忽略不計。另外有數據顯示，新三板半數以上的股票掛牌至今沒有成交，儼然成了僵尸企業。對此，很多人將原因歸咎于監管層對投資者參與交易的門檻設置過高，限制了很多投資者進入新三板投資。

根據新三板的有關規定，無論是機構投資者還是個人投資者，開戶條件均設置了一個500萬元的門檻。機構投資者要求是注冊資本500萬元以上的法人機構或實繳出資總額500萬元以上的合伙企業。個人投資者要求其本人名下前一交易日日終證券類資產市值在500萬元以上。

對于500萬元的門檻，輿論一直存在分歧和爭論。贊成的觀點大多數從增加新三板的流動性來考慮。反對者認為，當前新三板掛牌公司多為處于初創期和成長早期的創新創業成長型中小微企業，新經濟、新模式特征明顯，業績分化現象突出，要求投資者應當具備較高的風險識別和承受能力。如果降低投資門檻，將大量的散戶引入新三板，帶來的社會風險監管層不得不予以重點考慮。此外，還會對主板市場的投資資金造成分流，這可能也是一些人不愿意看見的現象。

綜合監管層的表態來看，“改進流動性必須堅守現有的合格投資者制度”，短期大幅降低投資者的參與門檻，比如從500萬元降低到100萬元，甚至更低，短期內可能性不大。繼限制墊資開戶，券商自查投資者賬戶合規性之后，11月9日，股轉系統又通知各家券商，在報送掛牌公司股票發行備案材料時，在主辦券商合法合規性意見和股票發行法律意見書中，就本次股票發行是否存在“股權代持”情形需發表明確意見。這也表明了監管層嚴守投資者門檻的態度。

不過，隨著新三板相關制度的逐漸完善，以及從新三板的長遠發展進行考慮，修改投資者的門檻，引入增量資金和投資者，肯定是未來政策制定者必須做出的抉擇。這從近幾天幾位監管層領導的講話中也可以明顯地感覺到，只是在降低門檻，增加投資者方面，應該采取什么節奏，是一件需要很好拿捏的事情。

從最近得到的消息來看，監管層可能率先引入私募機構參與做市試點。近日，全國中小企業股份轉讓系統先是召開了私募機構做市業務試點工作部署會，隨后又在11月14日發布了《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》。這被市場解讀為私募機構做市業務試點工作正式啟動。

據媒體報道，新三板私募機構做市部署工作正在加速推進，首批10家入選機構已基本確定，近期或公布。中科沃土基金管理有限公司董事長朱為繹表示，私募機構開展做市業務有利于下一步引入公募基金等機構投資者參與新三板投資。私募機構開展做市業務，前期或許會在創新層企業實施，這樣將有助于改善創新層企業流動性，也有利于吸引優質企業進入創新層。

來自官方的統計數據顯示，截至今年10月底，登記的私募基金管理人共1.73萬家，備案基金合計4.23萬只，認繳規模9.13萬億元，實繳規模7.26萬億元。如此巨額的資金規模，如果有一部分能夠穩步地進入新三板創新層，又將會掀起什么樣的風暴呢？這唯有監管層放行后才能知道答案。

競價交易還有多遠？

據了解，全國股轉系統擁有最全面、最復雜的交易系統，退市公司和兩網系統組成的老三板是集合競價交易，新三板基礎層大部分采用的是協議轉讓方式，創新層采用的是做市商交易機制。

可以說，新三板主要采用協議轉讓方式和做市商交易機制兩種交易方式。這兩種方式各有利弊。理論上來說，協議轉讓方式可以讓企業有效地控制股東的數量；做市轉讓將會在估值與流動性上帶來助益，給公司一個公允的估值。

不過，協議轉讓方式和做市方式的弊端也顯而易見。協議轉讓方式一方面易出現極低或極高的成交價格，股票價格波動大；另一方面總體成交量較少。做市轉讓方式由于目前只存在單向交易（投資者只能和做市商之間進行成交，投資者之間、做市商之間無法成交）、報價信息不透明（投資者只能看到做市商提供的報價）等因素，導致流動性在一定程度上受限。

在實際操作中，對于一家成長較快、短期內有較大融資需求的公司來說，過早選擇做市交易方式可能會面臨股權過于分散、股東人數急劇觸及200人的尷尬。對于當前的新三板掛牌企業來說，可能更多的還是面臨流動性匱乏、交投不活躍的問題。目前有近半數的掛牌企業至今沒有進行過一筆融資。

作為向美國納斯達克看齊的中國新三板，引入競價交易等方式則是完善新三板交易制度的題中之義。只有當新三板自身發展成為一個各種交易方式能夠順暢的運行，新三板才能真正成為多層次資本市場中承上啟下的紐帶，真正發揮推動中小企業、創新型企業發展的作用。

但就目前而言，在新三板實施競價交易的條件還不太成熟。競價交易作為市場競爭的基本制度安排，需要建立相應的基礎制度和技術標準，但新三板在這些制度和標準層面還不太完善。全國股轉系統公司總經理謝庚曾表示，新三板在下一階段要采取更加高效的競價方式，尚需更大的股權分散度、更高質量的信息披露以及系統的投研體系三大條件支持。

有業內人士認為，本質上來講，有“信息意向平臺”的“協議轉讓方式”和競價交易沒有本質的區別，依然遵守“價格優先，時間優先”的原則。但是，脫離流動性談競價沒有太大的意義，關鍵還是500萬元交易門檻的問題。沒有流動性基礎，一切交易制度都是紙老虎，解決不了根本問題。只有解決了門檻問題，有大量的交易主體（包括公募、私募基金）入市，才能解決新三板市場交易不活躍的根本難題，這時候的競價交易才能真正地活躍起來。

盡管如此，但好消息是，監管層已經率先在私募參與做市進行部署和推進，相信在不久的將來，公募基金、資產小于500萬元的個人投資者等也將逐漸地放行，到那時候，整個市場將有足夠的資金去支撐競價交易，再推出競價交易制度可能更為水到渠成。

與此同時，新三板掛牌公司在公司治理結構、信息披露等方面進行進一步的規范，還需要一個不斷完善的過程。以信息披露違規為例，從不少公開的信息來看，造成這種結果的原因很多是掛牌公司相關人員信披意識淡薄，對股轉系統規則熟悉度不高所致，大都屬于無意違規。因此，有分析人士估計，競價交易模式至少還需要兩年左右的時間才有可能推出。

那么，在競價交易無法推出的這一段時間，全國股轉系統可能會擇機試行不連續的競價交易方式。10月18日，全國股轉系統監事長鄧映翎表示，要研究創新層的交易模式。目前有兩種思路：一種是把所有的創新層都由現在用的傳統做市商制度，變成混合型的做市商交易；另一種思路是實行不連續的競價交易，比如每半個小時做一次競價。如果推出的話，很可能會在創新層企業中率先試行。

至于未來的競價交易模式，全國股轉系統會否借鑒海外市場的經驗還不得而知。據了解，海外市場大多數采用的是混合交易制度。比如，納斯達克在年OHR規則實施后實行的是“競價制度+競爭性做市商制度”的混合交易制度。歐洲Ruronext、法蘭克福、倫敦證券交易所、日本加斯達克等場外交易市場實行的均是“競爭做市商+連續競價交易”并存的混合交易制度。不過分析人士認為，今后的交易模式肯定會兼容現有的交易模式。對于新三板的改革來說，誠如全國中小企業股份轉讓系統公司市場部總監孟浩所言，新三板市場自身已經到了發展的關鍵期和改革的攻堅期，現在是黎明前最寂靜的時刻，很快就會迎來雄雞報曉。隨著各方面條件的逐漸成熟，競價交易離新三板其實并不太遠。因此，我們要有耐心，要靜待條件的成熟，千萬不要過于急于求成，甚至因為輿論的壓力而揠苗助長。

此前全國中小企業股份轉讓系統副總經理隋強在接受央視記者采訪時透露，年底可能會公布包括競價交易制度在內的一攬子綜合交易制度改革的方案。我們也希望，交易制度改革的時間表和路線圖能夠盡快與公眾見面。