新三板老股轉讓“套路”

李欣

2016年四季度以來，新三板做市指數在1073-1090低點問徘徊，即便是新三板中的優質企業，想定增募集資金也不容易。而對那些沒有進人創新層的企業，賣股權、賣殼，已經成了其生存法則。

“在低估值的大環境下，企業對于定增已不熱衷，新一輪定增價格也要給上一輪定增股東一個交代。”一家新三板企業董秘對《財經國家周刊》記者表示，為此，賣老股，成了企業解決資金問題的策略之_。

券商、私募機構、市場中介成為這一業務的載體。低于市場價、成長性、甚至IPO預期，這些理由對于至今仍在新三板市場門口打轉的投資人不乏吸引力。

“老股轉讓是私募機構關注的一個業務重點。但對個人投資者來說，老股轉讓要慎重。”新鼎資本董事長張馳對《財經國家周刊》記者表示。

他進一步指出，機構投資人依其專業判斷能力參與老股轉讓固然沒問題，但如果是自然人，因其缺少專業分析判斷能力，貿然參與可能會落入‘圈套，本想投資獲利，結果卻可能永遠都不能收回投資。

老股轉讓成風

新三板高凈值群體經常會碰到機構對其推介新三板掛牌公司的老股。投資人G先生是新三板市場第一批投資人，2014年底開始重點投資新三板。

據他介紹，新三板股票老股推薦轉讓在投資人交流群中時有發生，大致分為兩類情況：

一類是一些新三板公司在這些目標客戶交流群中“路演”。此后，為了對群中的投資人表示感謝，公司董事長會通過定向方式給予群中投資人一個買入老股的機會（通過是幾百股-1000股不等，價格通常低于市場價）。

由于是協議轉讓，價格、買入方、買入數量都是點對點交易，這種交易資格類似“發紅包”，數量雖然不多，但能保證買入者能賺錢。特別是2016年下半年以來，市場融資越來越難，轉讓方也可以借此增加公司股東和活躍公司股票交易。

另一類則是有中介機構業務人員潛伏在交流群中，并推薦一些新三板公司的股票，當有投資人詢問或表現出購買興趣后，業務人員會單獨向投資人介紹并安排投資人與新三板公司對接，價格大致在市場價的5-8折。

相比第一種帶有推廣勝質的老股推薦，第二種方式的風險更高。

據G先生介紹，中介機構會和投資人描述如下圖景（以醫藥板塊為例），主板醫藥板塊平均市盈率40倍，目前擬轉讓老股的某新三板企業大股東愿意以20倍、甚至10倍的價格轉讓該公司老股，如果未來該企業能夠IPO，那么投資人將有一到二倍的利潤空間。

而G先生打開該新三板公司的公開轉讓說明書發現，此醫藥類的新三板企業與醫藥行業主業并無關聯，甚至只能說是“沾邊”（做醫藥流通）。

對此，有券商新三板業務分析師表示，這類老股轉讓的企業股票很少有參與做市交易，大都通過是協議轉讓。由于股東少，股份轉讓清淡，市場上流動的籌碼并不多，為此，只需要少量的股份轉讓交易即可將公司股價鎖定在某個價格區間。

他還指出，股價并不能真實地反映公司的經營情況，投資價值更是空談，如此價格下的老股轉讓，有欺詐投資者之嫌。

據了解，確實有投資人已通過上述方式持有了新三板公司的股票，有些價格非常高，但從自然人角度，則覺得直接持股，踏實，股權也更容易控制。

有券商人士坦言，監管層雖比較早地意識到了相關風險，但2016年新三板市場流動性問題一直沒能解決，投資者更多寄希望于新三板擬IPO、轉板又或資產重組等“故事”，使得這一階段老股轉讓熱情不減，一些不法機構仍然通過“原始股”轉讓等方式向投資者高價出售掛牌公司股票獲取巨額利潤。

2016年3月18日，全國股轉系統轉讓意向平臺上線運行。該平臺適用于全國股轉系統所有掛牌證券品種，為注冊用戶提供轉讓意向信息的發布和查詢服務。通過該平臺，投資者可以更低成本、更大范圍的尋找交易對手方，提升市場整體價格發現水平。

9月20日，全國股轉公司發布的風險提示，要求投資者注意非法銷售風險。全國股轉公司明確提醒投資者，謹慎查證中介機構信息，通過正規渠道獲取并認真研判掛牌公司相關信息，綜合各方信息審慎作出投資決策，不信謠、不受騙。

需求始然

有券商經紀業務部負責人對記者表示，老股轉讓熱是市場需求的直接體現。

首先是買方退出需求。其中包括主動退出需求和被動退出需求。主動退出通常是原始股東在投資期限屆滿后尋求退出；被動退出主要是原來從二級市場上買入的股東、定增的股東，這些往往是財務投資者，也是滿足投資期限和收益預期退出。

再就是賣方退出需求。考慮到市場2014年年末和2015年上半年成立了不少新三板基金，這些基金存續期大都是1+1或2+1形式，即從上述時間算起，這類基金將于2016年底又或2017年集中到期，由于展期可能性比較低（市場估值沒起來，價格不好），投資者有退出需求。另外也有一些滿足時間期限要求或基于戰略選擇需退出，即便價格合理也不繼續持有。

但老股轉讓一定便宜嗎？便宜的老股一定具有投資價值嗎？不一定。業內人士稱，如果基本面不好，價格再低也不建議投資者購買。不能以絕對價格衡量價值。

北京地區有券商人士坦言，目前市面上有一些理財機構打著老股轉讓的噱頭，低價賣原始股。這讓一般投資者很難辨別，投資者甚至不知道公司是做什么的，只知道原始股代表低價。

他還介紹說，如果說一般投資者對于原始股的概念是1元錢，那么這些原始股叫賣大都是有每股3、4元錢甚至幾十元不等。

也有南方某中型券商表示，其接觸的老股轉讓其實更接近協議轉讓，轉讓價格和二級市場平價，但二級市場買量不能滿足投資者，故投資者選擇通過協議轉讓方式吸收籌碼。

他透露，相較目前新三板平均20倍定增市盈率看，其經手的協議轉讓案例中也有30倍PE完成轉讓的案例。

也有券商直接表示，雖然有企業找到他們希望進行老股轉讓，但是考慮到2016年是新三板監管大年，從風控標準要求看，每次轉讓不亞于一次定增的盡調和相關服務。在這種背景下，券商鮮有選擇非督導企業進行協議轉讓業務。

此外，相比2015年，券商不光考核企業質量，還增加了考核企業股票價格、行業研究等。他表示，如果價格過高，就算是好項目，也會考慮放棄，更不要說企業質量不夠好的了。

新鼎資本張馳還提醒市場說，自然人參與老股轉讓時，沒有辦法判斷企業的真實價值，導致股票成交價格存在水份。所以不建議自然人直接與新三板股東進行老股轉讓，而是要去購買新三板基金間接參與新三板私募股權投資。

亦有投資咨詢機構表示，當前市場環境下，除了遇到特別好的項目會考慮現金投資外，“用咨詢換股權”成為其參與新三板機構的一種安全方式。

各路資本的算盤

中信建投證券董事總經理李旭東坦言，過去幾個月以來，新三板市場融資金額和融資能力都在快速下降，這里面有理性回歸的情形，因為過去融資受到市場的影響太多，也有受到市場交投不暢的影響。

如果說老股轉讓盛行是2016年新三板市場“較冷”的反映，那么此時也是各路資本入場的黃金時刻。

相較一般投資人，機構們也有自己的算盤。有券商對記者坦言，2015年年初發行的一批新三板基金理財產品正面臨到期贖回的問題。這些基金產品有不少都是通過券商“搭線”向投資人推薦的。現在投資人要求“合理回報”，券商不得不找下家接盤。

亦有業內資深人士對記者表示，除了找下家，對于券商而言，找投資人推薦新三板老股，或是醉翁之意不在酒。畢竟新三板市場活躍度有限，交易新三板股票賺錢的并不多，券商更希望借此渠道打通資本市場投資，特別是挖掘定增與A股潛在的關系。考慮到新三板個人投資者大都是A股大戶，A股的定增同樣需要投資人，這種形式為將來的產品銷售、發行基金都有鋪墊。

文化傳媒行業投資人曹海濤稱，新三板市場經過一年半左右的冷靜期，市場各方特別是企業方已經有了新的心理預期，以文化行業為例，其估值已經逐漸回歸理性，當下正是投資機構布局的佳期。在基礎層布局一些有潛力的擬IPO企業也有較大的操作空間。

安信證券統計顯示，在定增募資的寒冰期，新三板企業定增發行的要價也隨之降低，新三板定增市盈率趨于合理，產業并購動力正在提升。

新三板市場的低迷，讓個股價格更接近一級市場價格，也因為價格較低，所以出現了A股上市公司踴躍并購新三板公司的現狀，亦有新三板公司選擇“出逃”IPO。

安信證券新三板研究負責人諸海濱表示，今年大量的PE、VC在新三板市場上不但不減持，反而是在增持，一個重要的原因是他們已經看到了這個市場的底，從中國資本市場的結構來看，已經壓到足夠低了。

截至10月末，新三板市場定增預案的平均市盈率已從此前的43倍，降到20-25倍之間。

前述業內人士還指出，作為財務投資人，以創投公司、私募股權投資公司和產業基金為代表，已成為新三板定增認購新主力。尤其是以有限合伙為主的私募股權投資公司認購勢頭不減，表現出一定的上升趨勢，且仍有上升潛力。

龍薩資本執行事務合伙人王翼飛也表示，很多新三板企業估值是不固定的，當估值下降到一定水平的時候，產業資本和股權投資資金都會介入。特別是對于新三板市場上擬IPO的潛力企業，投資機構希望能幫助企業整合產業鏈，在產業與資本之間進行一個新的融合，讓企業能夠在IPO排隊的時間里實現爆發性增長。即—方面實現了企業增長帶來的收益，另—方面則是新三板與主板間的套利收益。