人民幣貶值對中國短期國際資本流動的影響研究

韓強

摘 要：2014年11月21日，央行意外宣布降息，至此拉開了人民幣貶值的序幕。2015年2月4日，央行宣布降準，進一步加劇了人民幣匯率下行的壓力，人民幣匯率由此進入貶值通道，隨之而來的是短期國際資本密集、大規模的雙向流動。在分析2014年末至2015年初人民幣匯率和短期國際資本流動狀況的基礎上，重點探索人民幣匯率對短期國際資本流動經常項目和資本項目的影響機制。

關鍵詞：人民幣貶值；短期資本流動；經常項目；資本項目

中圖分類號：F820 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）30-0148-02

一、人民幣貶值問題探析

（一）匯率彈性理論

所謂彈性匯率制，即市場是匯率的主要決定因素，政府不會左右或設定特定的匯率。在政府不干預外匯市場的情形下，該制度稱為純粹的浮動匯率制。

2005年7月起，我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。我國現行的匯率制度實際上是一種介于固定匯率制與浮動匯率制之間的中間匯率制，即在國家進行匯率干預的條件下，保持人民幣匯率幣值在一定波動幅度內的基本穩定[1]。

（二）2014年11月至2015年2月人民幣匯率貶值

2014年11月，央行宣布降息，至此拉開人民幣貶值序幕。2015年2月，央行宣布普降存款準備金率0.5%，消息宣布后，兩分鐘內瞬間貶值100多個基點，進一步加劇了人民幣匯率下行壓力。興業銀行魯政委表示，這意味著中國對全球寬松的貨幣政策做出反應，人民幣匯率也將進入貶值通道。

（三）人民幣匯率貶值的原因

1.從國際環境看，因為中國仍在保持人民幣對美元匯率浮動在一定范圍之內，人民幣一直與美元緊密掛鉤。所以當美元對全球其他貨幣匯率快速上升時，人民幣對中國各貿易伙伴的匯率也會上升。

2.從經濟層面看，境外投資者對中國經濟前景持悲觀態度。2014年多項宏觀經濟指標顯著回落，GDP、CPI和M2等重要經濟指標低于年初目標。與此同時，美國經濟和就業狀況持好轉趨勢，美國政府及國會對美國經濟保持樂觀預期，美聯儲加息臨近。

3.從金融市場看，境內外價差擴大，促使境內市場人民幣貶值。在國際市場流動性趨緊的驅動下，出現境內外套利空間，促使投資企業將美元調至境外結匯增多，境內美元供給減少，導致境內市場人民幣對美元快速貶值。

二、中國短期國際資本流動狀況分析

（一）短期國際資本流動理論

國際資本流動是指資本跨國界、到別的國家或地區進行生產方面或金融方面的投資或者投機活動。按照期限來劃分，可分為長期資本流動和短期資本流動。短期資本流動是指期限為一年或一年以內的資本的流入與流出，即投資者在短時間內改變或扭轉資本在國際間流動的方向。

（二）短期國際資本流動的渠道

1.經常項目渠道。在當前環境下，我國的資本管制依然比較嚴格，導致進出我國的短期國際資本成本依然較高。短期國際資本進出我國，主要通過經常項目途徑，其中包含貨物貿易和非政府部門經常轉移。貨物貿易是短期國際資本通過經常項目流入我國的主要方式。短期國際資本通過貨物貿易流入我國，主要是通過偽報價格的方式；非政府部門經常轉移此部分資本，其流動的主要體現形式包括僑匯、捐贈款等。在目前的法規框架下，捐贈款沒有數額和用途的限制。如果是企業作為捐贈款受讓者的情形下，該資產的用途確認為資本公積后需要納入所有者權益范疇。

2.資本項目渠道。短期國際資本通過資本項目渠道進入我國的主要方式包括：政府和國際金融組織以及國外銀行及其他金融機構的短期貸款、短期國際貿易信貸、貨幣市場工具投資、國外貨幣與存款以及其他類短期投資負債等。短期國際資本通過貿易信貸流入中國，一般通過“結售匯的提前錯后”的方式；貨幣市場工具投資主要是投資于期限小于或等于一年的債務工具。特別注意的是，由于貨幣市場工具較高的流動性，通過貨幣市場工具投資渠道進出我國的短期國際資本波動性強，方向經常逆轉；其他投資項下的跨境短期貸款也是短期國際資本流動的渠道之一，其中包括國際金融組織短期貸款以及海外金融機構提供的短期貸款等。

（三）中國短期國際資本流動狀況

根據2014年《我國國際收支平衡表初步數據》顯示，第四季度，我國經常項目順差611億美元，其中，貨物貿易順差1 693億美元；資本和金融項目逆差912億美元，創下至少自1998年以來最大季度赤字[2]。此前，市場預言資本外流速度加快得到了數據支撐。分析人士表示，這顯示出2014年四季度資本外流情況十分嚴重，未來這種情況仍將持續。

從2014年全年來看，資本和金融項目逆差960億美元，其中，一季度順差940億美元，二季度逆差162億美元，三季度逆差90億美元。相比去年三季度90億美元的逆差，四季度資本和金融項目逆差額擴大十余倍[3]。

三、匯率對短期國際資本流動的影響

（一）匯率對經常項目的影響

1.匯率與貿易余額理論。人民幣匯率上升，意味著本幣貶值，單位外幣能夠兌換到更多的本幣，在國內物價不變的情況下，單位外幣可以購買到更多的本國商品，使商品出口競爭力增大，出口量增大。相反，匯率上升，單位本幣可兌換到的外幣數量減少，進口需要更多的本幣，增加進口成本，不利于進口。

2.經常項目流動狀況。根據2014年四季度及全年我國國際收支平衡表初步數據顯示，2014年四季度，我國經常項目順差611億美元，其中貨物貿易順差1 693億美元，服務貿易逆差733億美元，收益逆差244億美元[4]。

通過前面的分析，人民幣名義匯率與出口貿易余額呈負相關關系，即人民幣貶值，會導致貨物貿易順差壓力增大，進而影響到短期國際資本流動的經常項目，但由于商品的需求彈性多樣化，人民幣匯率只對商品需求彈性大的作用性比較強。所以，經常項目下的貨物貿易資本流動會對人民幣貶值做出相應的反應，從而引起貨物貿易順差微弱增大，但反應不敏感。

（二）匯率對資本項目的影響

1.匯率與資本流動理論。匯率主要通過影響本幣和外匯資產未來收益的差值實現對資本項目的影響。在國際資本流動存量調整模型中，境外投資者所持有的金融資產會在本幣資產和外幣資產之間進行抉擇和配置。在預期本幣貶值的情形下，投資者以追求資產收益為目的，傾向于拋售本幣資產，購入其他幣種的資產，在此驅動下導致國際資本的凈流出。與此同時，大規模國際資本流出進一步加劇市場對貨幣貶值的預期。馬賽洛、多柏思等對匯率與資本流動關系的研究表明，兩者具有顯著的統計相關性。資本流動匯率對短期國際資本流動和中長期資本流動都會產生影響，與此同時短期國際資本密集地、大規模地雙向流動無疑又會加劇匯率市場的波動[5]。國際資本流動與本國貨幣幣值波動預期兩者相互作用，互相影響，直到達成國際資本流動與匯率的均衡狀態。

2.資本項目流動狀況。最新數據印證了人民幣持續貶值之下，資本外流趨勢正在顯現。根據國家外匯管理局2014年公布的數據，四季度，資本和金融項目逆差達912億美元，創下1998年以來的新高。2014年我國資本和金融項目已經連續3個季度出現逆差，且逆差規模從三季度的556億元人民幣猛增至5 595億元，為2010年以來最大逆差。專業人士指出，在人民幣貶值和雙向波動預期的環境下，資本和金融項目的逆差開始逐漸顯現。在這背后，一部分是資本加快走出去的緣由，另一部分因為國際熱錢正在加速外流。

通過前面的分析，人民幣預期收益率與短期國際資本流動呈正相關關系。在分析人民幣匯率變化對短期國際資本流動的影響作用時，除考慮名義匯率水平外，人民幣預期因素也不可或缺。當人民幣預期貶值時，會伴隨著短期國際資本大規模外逃現象。持續的人民幣貶值會增加人民幣貶值預期，從而資本市場做出反應，熱錢外逃、資本的流出又加劇了人民幣貶值預期，在雙重效果的作用下，資本流出對人民幣貶值的反應迅速而敏感。

四、結論

在短期資本流動的經常項目上，人民幣名義匯率與出口貿易余額呈負相關關系。人民幣貶值，致使國內商品價格相對便宜，出口增加，進口減少出口貿易順差增大，進而通過經常項目影響國際短期資本流動，但反應比較微弱且不敏感；在短期資本流動的資本項目上，人民幣預期收益率與短期國際資本流動呈正相關關系。人民幣貶值，致使國際投資者增加人民幣貶值預期，資本市場短期內迅速做出調整，熱錢出逃，反應迅速而敏感。

參考文獻：

[1] 譚雅玲.理論創新 措施務實——人民幣匯率改革周年述評（上）[J].河南商業高等專科學校學報，2007，（4）.

[2] 趙月若雪.“貿易順差、資本流出”常態化[N].中國經濟時報，2015-02-05.

[3] 錢秋君，劉飛.降準的痛點[N].華夏時報，2015-02-05.

[4] 陳光.2014年四季度及全年我國國際收支平衡表初步數據[N].國際商報，2015-02-04.

[5] 江東.人民幣升值對中國短期國際資本流動的影響研究[D].南昌：江西財經大學，2013.

[責任編輯 李曉群]