“逃離”新三板：羊群效應(yīng)還是理性抉擇？

劉輝

維持較高的投資門檻可以降低新三板市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，倡導(dǎo)價(jià)值投資的理念。這種觀點(diǎn)看似具有一定的合理性，但這是對(duì)證券市場(chǎng)功能和運(yùn)作機(jī)理的一種錯(cuò)誤解讀。降低投資者門檻是做大做強(qiáng)新三板的必然選擇。

自今年5月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》暨新三板實(shí)施分層制度正式實(shí)施以來，多家掛牌企業(yè)放棄新三板。

有媒體前不久總結(jié)，從2007年以來，我國新三板累計(jì)已成功“轉(zhuǎn)板”11家，目前更是處于“轉(zhuǎn)板”輔導(dǎo)、報(bào)審的高峰期。數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年，新三板已有90余家公司對(duì)外發(fā)布“轉(zhuǎn)板”計(jì)劃，中科軟（430002）、金山頂尖（430064）、中航新材（430056）、現(xiàn)代農(nóng)裝（430010）等公司更是準(zhǔn)備充分，來勢(shì)洶洶。不容小覷的是，這些準(zhǔn)備摘牌新三板而登陸A股的公司中，不乏有望成為新三板創(chuàng)新層成員的優(yōu)質(zhì)公司。

為什么如此多的企業(yè)要逃離新三板？《分層管理辦法（試行）》與之前向社會(huì)征求意見稿核心指標(biāo)要求差異懸殊，是一部分公司決定“轉(zhuǎn)板”的直接原因，再融資困境惡化是新三板公司選擇“轉(zhuǎn)板”的根本原因，而流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)估值的提升則是選擇“轉(zhuǎn)板”的根本動(dòng)力所在。

分層標(biāo)準(zhǔn)高開低走

2015年11月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，其中對(duì)于創(chuàng)新層規(guī)定的三大標(biāo)準(zhǔn)之“（一）”，即“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”標(biāo)準(zhǔn)明確要求：1最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）：2最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）：3最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人。

該標(biāo)準(zhǔn)中，特別是“最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人”的要求對(duì)不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說依然顯得望而生畏。而恰恰，到今年5月份《分層管理辦法（試行）》出臺(tái)之時(shí)，又刪除了上述要求。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，因不符合《分層征求意見稿》對(duì)近3個(gè)月日均股東人數(shù)的最低要求而公告“轉(zhuǎn)板”的公司多達(dá)約40家，而這些公司又是完全符合《分層管理辦法（試行）》的分層標(biāo)準(zhǔn)的。這就造成這些公司在公開宣布“轉(zhuǎn)板”之后，陷入進(jìn)退兩難的尷尬境地。

這種現(xiàn)象實(shí)際上折射出現(xiàn)有監(jiān)管制度并未盡可能保護(hù)市場(chǎng)主體對(duì)監(jiān)管的信賴?yán)妗＠碚撋险f，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布征求意見稿的方式能夠更加廣泛地傾聽市場(chǎng)的聲音，從而制定出更加科學(xué)的分層標(biāo)準(zhǔn)。但問題是，從征求意見稿的發(fā)布到正式的《分層管理辦法（試行）》出臺(tái)，長達(dá)數(shù)月的期間，足以使掛牌公司對(duì)征求意見稿明定的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生較大程度的信賴，該信賴對(duì)其做出下一步?jīng)Q策將產(chǎn)生重大影響。因此，從意見稿的出臺(tái)方來說，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在制定意見稿的時(shí)候就應(yīng)當(dāng)最大限度開展市場(chǎng)調(diào)查和研究，并在意見稿發(fā)布的同時(shí)，對(duì)可能做重大調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)予以闡明，從而盡可能給予掛牌公司充分的表達(dá)意見的機(jī)會(huì)。同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)縮減征求意見的期間，縮短該期間并不必然意味著無法充分收集市場(chǎng)主體的意見，適當(dāng)?shù)目s減反而有利于盡快確定監(jiān)管制度，保護(hù)掛牌公司的信賴?yán)妗?/p>

價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能弱化

從根本上講，融資環(huán)境不佳是不少掛牌企業(yè)選擇離開的重要因素。今年新三板交易情況表明，新三板的發(fā)行次數(shù)和融資規(guī)模總體走勢(shì)趨于惡化。比如，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的公開數(shù)據(jù)顯示，2016年8月，掛牌公司股票發(fā)行次數(shù)僅為175次，融資金額僅為575260.77萬元，再次刷新從去年以來的單月最低發(fā)行次數(shù)和融資金額。低發(fā)行次數(shù)和低融資金額是新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的重要反映。流動(dòng)性不足的重要原因之一是，新三板主要是機(jī)構(gòu)投資者，且投資者門檻過高。隨著國家對(duì)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的支持和對(duì)新三板幫助中小企業(yè)融資的鼓勵(lì)，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量正大闊步向10000家的目標(biāo)邁進(jìn)。然而，新三板市場(chǎng)的投資者數(shù)量依然保持在20萬左右徘徊。投資者數(shù)量與掛牌企業(yè)數(shù)量的嚴(yán)重不匹配是導(dǎo)致后者發(fā)行和融資難的重要原因。因?yàn)榉蠗l件的投資者相對(duì)固定，而相反掛牌企業(yè)的數(shù)量的飛速增長。二者的強(qiáng)烈反差和失衡還導(dǎo)致新三板市場(chǎng)的企業(yè)并購過于冷清和新三板整體市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的弱化。

我們認(rèn)為，降低投資者門檻是做大做強(qiáng)新三板的必然選擇。盡管有學(xué)者認(rèn)為，維持較高的投資門檻可以降低新三板市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，倡導(dǎo)價(jià)值投資的理念。這種觀點(diǎn)看似具有一定的合理性，但這是對(duì)證券市場(chǎng)功能和運(yùn)作機(jī)理的一種錯(cuò)誤解讀。

首先，建立證券市場(chǎng)的基本目的是為證券交易提供基礎(chǔ)條件，而證券交易的基本功能是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。那么，如何才能提升交易的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能呢？最基本的要求就是必須增加交易的自由度和活躍度。因?yàn)橹挥懈嗟慕灰祝拍馨雅c證券價(jià)值相關(guān)的切信息反映于證券價(jià)格本身。其次，證券交易（場(chǎng)）所的另一個(gè)重要功能是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資。比如新三板市場(chǎng)，作為自律機(jī)構(gòu)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過制定規(guī)則，允許符合條件的投資者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，允許符合條件的公司進(jìn)行掛牌融資，買賣雙方只有平衡發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)交易的合理增長。目前，由于個(gè)人投資者很難直接投資于新三板，投資門檻高企導(dǎo)致整體市場(chǎng)的買方不足，只有降低投資門檻，才能從根本上活躍新三板市場(chǎng)。此外，降低投資者門檻并不直接等同于加大投機(jī)氛圍。實(shí)際上，降低投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，一方面需要加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理制度，保持投資者自身資產(chǎn)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的協(xié)調(diào)：另一方面，作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要加強(qiáng)對(duì)掛牌公司信息披露和違法違規(guī)行為的監(jiān)管，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

另起爐灶還是堅(jiān)守？

目前，新三板市場(chǎng)依然沿襲的是2014年8月25日新三板做市商落地以來的制度，即完全由主辦券商壟斷做市。由于這些券商本身對(duì)新三板做市投入的資金限制以及對(duì)新三板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，新三板市場(chǎng)從建立做市商伊始便面臨流動(dòng)性不足的問題。如今，新三板掛牌企業(yè)已接近10000家，但市場(chǎng)上的做市商卻只有不足90家。在新三板擴(kuò)容，掛牌企業(yè)猛增的背景下，原有掛牌企業(yè)本身就面臨著制度紅利稀釋的情況，加之不少企業(yè)無法進(jìn)入分層后的創(chuàng)新層，這更進(jìn)一步削弱了做市商對(duì)其的興趣和投入。因此，這部分本身資質(zhì)一般的企業(yè)抱著投機(jī)的心態(tài)也嘗試沖刺一下登陸A股IPO。

因此，進(jìn)一步豐富做市主體，增加做市商的數(shù)量，完善做市機(jī)制是新三板改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)所在。2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司發(fā)布了《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》，對(duì)私募機(jī)構(gòu)參與做市的總體要求、基本條件、評(píng)審機(jī)構(gòu)、評(píng)審流程、評(píng)審及驗(yàn)收內(nèi)容等作出了詳細(xì)規(guī)定，這標(biāo)志著私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市正式進(jìn)入實(shí)際操作階段。據(jù)悉，目前已有32家私募機(jī)構(gòu)申請(qǐng)成為新三板做市商，其中私募股權(quán)基金21家、私募創(chuàng)投基金4家、私募證券投資基金6家、私募基金子公司1家。

總之，隨著個(gè)人投資者獲準(zhǔn)進(jìn)入新三板市場(chǎng)以及做市商制度的完善，新三板的活躍度一旦提升，掛牌企業(yè)的再融資能力得以強(qiáng)化，其市值和社會(huì)影響力必然進(jìn)步增強(qiáng)。對(duì)于目前已掛牌的企業(yè)，尤其是有望進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)來說，堅(jiān)守新三板或不失為一理性的選擇。畢竟，目前的所謂“轉(zhuǎn)板”，其實(shí)質(zhì)仍是另起爐灶，重新排隊(duì)，而這其中，摘牌等待的時(shí)間成本和融資能力全失的風(fēng)險(xiǎn)值得審慎評(píng)估。