地方政府債券發行制度探究

●毛 暉 張勝楠

地方政府債券發行制度探究

●毛 暉 張勝楠

構建完善的地方政府債券發行制度，是從源頭上防控地方政府性債務風險的有效手段。新《預算法》實施以后，我國地方政府債券發行取得突破性進展，但尚未形成規范的發行管理制度，地方政府性債務管理和風險防控依舊面臨挑戰。本文分析了我國現行地方政府債券發行制度存在的問題，并從優化發行主體結構、逐步改革債務限額管理制度、豐富發行期限品種、提高發行市場化程度和完善相關配套制度等多個方面，提出了相應的政策建議。

地方債券 發行制度 風險防控

2015年1月1日起，隨著新《預算法》的正式實施，地方政府進入自主發債元年。為此，中央出臺了一系列政策措施，明確限定了發債主體和發債方式，并規定債務實行限額管理，以進一步規范地方政府自主發債制度，加強對地方政府性債務的風險管控。

為平滑債務償還期限，滿足地方政府融資需求，財政部近年采取了同時發行置換債券與新增債券的模式。2015年，我國地方政府共發行新增債券6000億元，置換債券31871億元，節約利息負擔約2000億元。此舉有效優化了債務到期結構，緩解了地方政府的償債壓力，并在一定程度上改善了銀行系統資產質量，降低了金融風險。但由于我國地方政府自主發債還處于發展初期，地方政府債券市場尚不健全，債券發行制度也存在相應的問題。

一、現行地方政府債券發行制度存在的問題

（一）發行主體范圍有待進一步擴大

按照“一級政權，一級財權”的原則，地方政府債券的發行主體應是各級地方政府。我國共有省（自治區、直轄市）、市、縣、鄉（鎮）四級地方政府。關于發債主體的資格，新《預算法》明確將其限定為省一級政府（包括省、自治區、直轄市），并規定市、縣、鄉一級政府確需舉借債務的，應由省、自治區、直轄市政府代為舉借。這一限定范圍是綜合考慮了債券監管難度和債務償還能力的權衡結果。在地方政府自主發債的起步階段，這是有效防控債務風險的正確選擇。

但從長期來看，該限定范圍與債券發行資金的需求存在明顯的脫節。2015年，我國城市化率達到56.1%，根據納瑟姆曲線（Northam Curve）①所反映的城市化發展規律，正處于加速發展階段。這一階段的突出特點是，隨著城市規模的急劇擴張，城市人口日益增長，城市公共基礎設施建設需求大幅增加。地方政府作為推動我國新型城鎮化建設的主體，承擔著大量的支出責任。而在地方政府中，市縣級政府是城鎮化建設的重點，承擔了絕大部分公共服務的供給任務。審計署的數據顯示，2013年，在地方政府負有償還責任的債務中，市、縣級政府所占的比例高達80.1%。若只把發債主體限定為省級政府，一方面會導致債券發行量與實際資金需求脫節，另一方面會造成債券資金在市、縣政府間的分配難題。因此，從長期來看，應將債券發行主體擴大至市縣級政府，并同時完善債務風險管控制度。

（二）債務限額管理機制有待進一步完善

新《預算法》規定對地方政府性債務實行限額管理。財政部《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號），明確規定了應合理確定地方政府債務總限額，逐級下達分地區地方政府債務限額。

從限額的決策機制來看，我國實行的是自上而下的“中央控制型”，即由中央決定省級地方政府的債務限額，省級政府確定各市縣政府的債務限額 （市縣級政府確需舉債的，在該限額內由省級政府代為舉借）。這種程序控制從宏觀調控以及控制財政風險的角度來說，確屬必要。但由于存在信息不對稱現象，極易導致債務限額的確定與債券發行量的實際需求產生錯位。而從發達國家的經驗來看，一般并未設置具體的限額作為債務規模的控制標準，而是通過指標來衡量，如紐約市的一般性債務余額不得超過當年全市房地產市值的10%。

（三）債券發行期限結構仍存在錯配風險

根據 《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64號），地方政府一般債券的發行期限為1年、3年、5年、7年和10年，但單一期限債券的發行規模不得超過一般債券當年發行規模的30%。而根據《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號），專項債券的發行期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期債券的合計發行規模，不得超過專項債券全年發行規模的50%。

據統計，2015年發行債券的平均期限為6.4年，其中，1年、3年、5年、7年、10年期的占比分別為 0.03%、17%、31.5%、27.5%、24%。而2013年底審計署報告的結果顯示，我國地方政府的債務資金投向主要為交通運輸、市政建設、生態保護等基礎設施建設和公益性項目，投入金額占已支出的政府負有償還責任的債務余額的86.77%。根據這些行業的投資額、平均總資產回報率和年收益額，可粗略計算出其平均投資回報期為20年左右。顯然，與債券資金投資回報期相比，地方政府債券的期限仍顯短促，債務期限錯配問題仍然突出。

（四）債券發行市場化程度較低

實現債券發行市場化是防范債務風險的根本途徑。其中，靈活豐富的發行方式、多元化的投資者結構、市場化的定價機制是實現債券發行市場化的重要因素。

就地方政府債券發行方式而言，我國地方政府債券發行目前采用的是定向發行與公開發行相結合的方式。其中，定向承銷方式僅用于置換存量債券的發行，與成熟國家的債券發行方式相比，存在一定的局限性。

就債券投資者結構而言，從國際經驗來看，地方政府債券的投資者主要包括商業銀行、保險機構、基金類集合投資人、個人投資者和境外投資者。其中，個人投資者是美國市政債券的重要組成部分。截止至2013年底，個人投資者間接或直接持有美國75%以上的市政債券。而從2015年我國地方債券的投資結構來看，如圖1所示，基本以“政治任務”的形式由商業銀行包攬，債券持有者過于集中，極易引發流動性風險。在今后的債券發行中，應拓寬投資者的范圍，確保債券的高流動性。

圖1 2015年地方政府債券投資者結構

從債券發行定價來看，根據《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》的規定，我國地方政府債券的利率主要采取盯住國債利率的方法，行政干預的色彩較為濃厚。2015年發行的地方政府債券的中標利率普遍偏低，甚至存在著低于國債利率的現象。低利率不僅沒有反映其風險成本，并且嚴重壓縮了銀行利潤空間，導致債券二級市場流動性匱乏。數據顯示，按照三年期地方平均利率和同期貸款基準利率計算，截止至2016年第一季度末，全國銀行系統平均年損失利息收入約為1075億元，達到2015年銀行總利潤的6.7%左右。

（五）債券發行相關配套制度尚不完善

1、地方政府債務信息披露制度尚不完整。雖然新《預算法》出臺以后，相關部門陸續制定了相應的政策規范地方政府性債務的信息披露，如《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）提出，應完善地方政府性債務統計報告制度，加快建立權責發生制的政府綜合財務報告制度；地方政府一般債券和專項債券的管理辦法也規定，各地應及時披露一般和專項債券的基本信息、財政經濟運行及債務情況等。但上述規定都處于較為籠統的層面，未對地方政府債務信息披露作出具體的規定。現行地方政府債務信息披露，依舊存在著披露方式不統一、披露信息不完整、披露信息質量不高、披露監管機制和法律體系不健全等問題。

2、地方政府債券信用評級制度不健全。這主要體現在三個方面：一是地方政府債券信用評級缺乏專門的法律規定。目前，對于信用評級，我國并沒有專門的法律規定，只零散地體現于 《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》、《可轉換公司債券管理暫行條例》、《貸款通則》等法規中。針對地方政府信用評級的制度尤為缺乏，這在一定程度上與我國長期限制地方政府發行債券的制度規定相關。二是信用評級市場監管制度仍待完善。目前，我國信用評級市場仍處于多頭監管的格局，監管主體包括中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會、中國發展和改革委員會等多家機構，多頭監管容易導致監管局面混亂以及部分領域的監管缺位。三是地方政府債券信用評級業務模式存在一定弊端。我國目前采用的是“發行方付費”的業務模式，其在一定程度上影響了評級的獨立性和客觀公正性，從2015年的地方政府債券信用評級結果全部為AAA級來看，評級結果的可靠性有待商榷。

二、完善我國地方政府債券發行制度的政策建議

（一）優化地方政府債券發行主體結構

為有效防控地方政府債務風險，優化發行主體結構主要應包含以下三個層面的內容。

表1 地方政府債券發行主體資格評價指標體系

1、適度擴大地方政府債券發行主體范圍。從長期來看，隨著城鎮化水平的進一步加快，市縣級地方政府承擔了大部分的支出責任，應給予其一定的舉債權，以保障其資金需求。因此，我國地方政府債券的發行主體應逐步向市縣級轉移，其擴大方式可遵循“計劃單列市—地級市—縣級”的路徑，其進展速度應與我國資本市場的完善程度、財政管理體制的健全程度相適應。

2、構建發債主體資格評價體系。值得強調的是，賦予市縣級政府舉債權，并不意味著其可以隨意舉債。為了控制基層財政風險，未來可考慮建立舉債主體資格評價指標體系，以嚴格確定一定期限內各地方政府的發債資格。指標選取，應著重考察地方政府的經濟綜合實力、財政收支狀況、債務風險和政府信用以及地方償債能力，具體指標設置如表1所示。

3、完善相應的發行主體約束機制。在明確地方政府債券發行主體范圍的同時，也應對相關政府層級，建立起相應的制約機制，以防范債務風險，具體包括以下兩個方面：（1）實行上級政府對下級政府不救助的原則。現行《預算法》規定了中央對省級政府債務風險的不救助原則，由省級地方政府自行承擔債務還本付息責任。在舉債主體擴大到市縣級以后，也應堅持這一原則，明確舉債主體與償債主體的一致性。（2）完善黨政干部考核制度，將地方政府性債務風險納入其考核體系中，完善責任追究制度。

（二）逐步改革債務限額管理制度

針對現行債務限額管理存在的問題，應在長期內逐步改革地方政府債券發行規模的決策機制。具體而言，可分為以下兩個階段。

第一階段，改“自上而下”為“自下而上”，將基層政府的實際需求考慮在內。應由各縣市根據自身經濟建設需求和財力狀況，制定自身的債券發行需求量，上報省級政府作為參考，省級政府再整合本省的總體債券發行需求，按照本省的整體債務存量進行一定的調整，上報國務院作為參考，最終由全國人大確定當年的債券發行限額。另外，為防止地方政府在限額管理機制下再次出現變相舉債的現象，應盡快全面推進財稅體制改革，構建地方稅體系，賦予地方政府足夠的財源，并建立起完善的債務風險防控體系。

第二階段，逐步放松限額管制，借鑒發達國家的經驗，通過設置合理的債務控制指標實現對債務規模的控制，增加政府債券發行的靈活性，推進地方政府債券市場的發展。具體指標可設置如表2所示。

表2 我國地方政府性債務規模控制指標體系

在表2中，總量指標著眼于赤字和地方政府性債務占地方整個國民經濟總量的比重，強調了政府債務的經濟調節功能，從宏觀經濟的角度對其進行限定；財政指標則強調財政預算的平衡，從政府本身的角度對其發債行為進行限制。兩類指標相輔相成，共同為地方政府性債務規模控制提供標準。但具體指標的上限界定，還需結合具體情況，進行嚴謹縝密的計算才能得出。

（三）豐富地方政府債券期限品種

根據金融風險的跨期風險分散理論，合理分散債券的到期結構有助于平滑債務償還期限，減輕地方政府償債壓力，降低債務風險。債券發行期限應充分考慮債券資金投資收益周期和債務到期結構。從國際經驗來看，美國市政債券的平均期限均在15年及以上，而日本地方公債的期限基本在10年左右，與我國地方政府債券平均6.4年的發行期限相比，債券發行期限普遍較長。

未來可借鑒發達國家市政債發行與管理的經驗，允許地方政府發行20年及以上的長期債券，一方面使基礎設施投入與收益的周期相匹配，化解債務的流動性風險，平滑債務償還期限，緩解地方政府的償債壓力；另一方面可滿足養老基金、保險公司等長期資金投資者的需求，促進債券投資者多元化發展，推動地方政府債券市場的建設。

（四）提高地方政府債券發行的市場化程度

1、豐富地方政府債券發行方式。從成熟國家的發行經驗來看，一般都采取較為靈活多樣的發行方式，如美國市政債券的發行方式有公募和私募發行，其中，公募發行又包括競價承銷和協議承銷；日本地方公債則主要采用證書借款、公募、私募、銷售和支付債券等發行方式。地方政府債券發行方式的選擇，應綜合考慮債券發行規模、發行成本、發行速度和發行目的等因素。

具體來說，若發行規模較小，應選擇私募發行方式，更多地向養老基金、保險基金等機構定向發行，以提高發行速度，降低發行成本。若發行規模較大，則應選擇公募方式。另外，結合地方政府債券發展的不同時期，選擇具體的債券發行方式。在初期，可采用特定承銷商協議方式發行，通過組建承銷團，以全額包銷的形式發行，以降低發債主體的融資風險。待債券市場進一步完善，承銷機構與投資機構發展成熟之時，則可采用競爭性投標的方式，選取發行效率高且成本低的承銷商，以降低融資成本。

2、構建多元化的投資者結構。合理的投資者結構，是健全地方政府債券發行市場的重要標志。短期內，我國地方政府債券投資者可以機構投資者為主力，同時引導個人投資者進入地方政府債券市場。其中，機構投資者包括商業銀行、保險公司、社會保障基金等各類基金、投資公司、證券公司等，以提高債券的流動性。

長期內，逐步擴大個人投資者的比例，尤其鼓勵發行主體本地的個人投資者進入地方政府債券市場，按照“誰投資、誰受益、誰監管”的模式，形成對發債主體的有效監管約束。此外，還應適度吸引境外投資者，在吸收國外資金的同時，推動地方政府債券市場的創新進程。

3、推進地方政府債券發行定價市場化。債券定價的關鍵在于利率的確定。總體來講，市場化利率的影響因素包括三個方面：一是收入因素，即債券期限的長短、稅收待遇和息票收益率等；二是風險因素，如流動性、違約可能性等；三是期權因素，如提前贖回規定等。綜合這三方面來講，債券的價格應是無風險利率與風險溢價、期權價格的總和。未來，我國應建立以國債作為無風險利率，涵蓋流動性風險溢價、信用風險溢價等的地方政府債券定價體系。

具體而言，首先，以國債收益率作為地方政府債券定價的基準利率。地方政府債券利率應在國債利率的基礎上進行合理的利差調整，即等于國債利率與稅收利差、信用利差、流動性利差、功能利差、發行時機利差等的總和。其次，對地方政府債券進行信用評級，由此確定市場風險利率。此外，推廣簿記路演詢價定價方式，提高債券定價的市場化程度。

（五）完善地方政府債券發行的相關配套制度

1、構建完善的債務信息披露制度。綜合現行債務信息披露存在的問題，以及未來對地方政府債務實現規范、透明管理的要求，應制定專門針對地方政府性債務信息披露的法律法規，明確債務信息披露的主體、方式、內容、監管體制及法律責任等。具體包括以下幾個方面：

（1）披露主體應為地方一級政府，可由財政部門進行編制，并予以披露。

（2）披露方式可采用編寫專門的地方政府債務年度報告的形式，納入政府綜合財務報告體系之中。根據《權責發生制政府綜合財務報告制度改革方案》（國發〔2014〕63號）的要求，未來應建立涵蓋政府資產負債、收入費用、運行成本、現金流量等財務信息的權責發生制政府綜合財務報告制度，以全面反映地方政府整體財務狀況。地方政府性債務作為其財務管理的重要組成部分，應成為政府綜合財務報告的披露重點。因此，地方政府債務年度報告可作為地方政府綜合財務報告的子報告，全面反映地方政府的債務信息，為地方政府債務管理和財政風險評估提供依據。

（3）披露內容應涵蓋各類直接統計數據和評價性信息，以滿足多元化的信息需求。具體而言，可包含以下幾點：一是債務舉借背景與概況，此部分主要披露本地債務限額、地區發展規劃、債務資金計劃投向等概括性的一攬子數據；二是債務預算會計報表，在將地方政府性債務信息納入全口徑預算以后，應編制相應的債務預算會計報表，全面反映債務總額及結構、償還情況和償還資金來源、債務資金收支情況等；三是債務分析報告，用于對債務預算會計報表中的描述性統計信息的解讀，主要分析債務的規模及結構的變化趨勢、債務管理水平、償還能力指標的評估以及債務舉借過程中的問題及解決對策等；四是債務風險評估及績效評價，應按照一定的債務風險評價指標計算相應的債務風險，并從債務資金的舉借和使用層面，對其進行績效評價。

（4）監管體制應包含法律監管、會計監管和社會監管三個方面，貫穿債務的舉借、使用和償還等一系列環節，全方位地監控地方政府債務風險。

（5）實行主要負責人問責制，違反信息披露的責任包括民事責任、行政責任，乃至刑事責任。

2、完善我國地方政府債券信用評級制度。一方面，我國應加快針對地方政府債券信用評級的相關立法，完善信用評級機構法律責任追究制度。當前首要的是，加快地方政府信用評級的專門性法律法規建設，對地方政府信用評級業務許可、評級業務人員準入進行立法規制。同時，明確相關信用評級機構及評級人員行為的民事責任、行政責任甚至刑事責任，以此從整體上規范地方政府信用評級業務的開展。另外，還應當在法律層面對評級機構的信息披露作出要求，包括信息披露的內容、方式等。

另一方面，提升地方政府性債券信用評級公信力，確立統一的信用評級市場監管主體。在信用評級機構層面，應建立契合我國實際的地方政府債券評級體系，規范評估過程，加強專業人才的儲備及專業技能的培育。另外，應明確信用評級市場監管主體，制定統一的信用評級行業監管規則，在各相關部門間建立有效的溝通協調機制。在嚴格的監督與檢驗之下，逐步提高債券信用評級結果的公信力，為地方政府性債券的發行定價、債券市場運行提供參考，有效防控地方政府性債務風險。

（本文得到國家社會科學基金青年項目 “地方政府環境治理的驅動機制與減排效應研究”<項目號：13CGL106>和國家社會科學基金重大項目 “地方政府性債務管理和風險防范研究”<項目號：12&ZD047>的資助）

（作者單位：中南財經政法大學財政稅務學院/中南財經政法大學收入分配研究中心）

注釋：

①納瑟姆曲線，是 1979年由美國城市地理學家 Ray.M. Northam首先發現并提出的。它表明，發達國家的城市化大體上都經歷了類似正弦波曲線上升的過程。這個過程包括兩個拐點：當城市化水平在30%以下，代表經濟發展勢頭較為緩慢的準備階段，這個國家尚處于農業社會；當城市化水平超過30%時，第一個拐點出現，代表經濟發展勢頭極為迅猛的高速階段，這個國家進入工業社會；城市化水平繼續提高到超過70%之后，出現第二個拐點，代表經濟發展勢頭再次趨于平緩的成熟階段，這時，這個國家也就基本實現了現代化，進入后工業社會。

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