SDR債券與國際貨幣制度改革

文/孫杰 編輯/孫艷芳

SDR債券與國際貨幣制度改革

文/孫杰 編輯/孫艷芳

借助發行SDR標價債券來擴大SDR使用，并以此推動國際貨幣體系的改革，才是中國央行的真正目的，也彰顯了中國負責任大國的形象。

從全球金融危機后周小川行長提出以超主權貨幣改革國際金融體系引起全球關注開始，到去年12月國際貨幣基金組織批準人民幣SDR貨幣籃子，再到今年4月中國人民銀行開始發布以SDR作為報告貨幣的外匯儲備、國際收支和國際投資頭寸數據，直到最近世界銀行獲準在中國銀行間債券市場發行總規模為20億SDR計價的債券，都給人以環環相扣，穩步推進，又有些眼花繚亂的感覺。通過對相關問題的回顧和梳理，我們不難發現，這些都是中國積極作為，兌現承諾，推動國際貨幣體系的改革，彰顯了負責任大國的形象。

SDR在不斷發揮著作用

毋庸置疑，SDR從誕生之日起就與國際貨幣制度問題與改革緊密相聯。在此后近50年的時間中，盡管國際經濟環境一直都在變化，但是SDR作為完善國際貨幣制度工具的地位始終沒有發生變化。過去如此，今天也一樣。改變的只是它在這個過程中角色、作用和影響。但是也必須看到，如何找到一個切實的抓手，利用SDR來真正推動國際貨幣制度改革仍是一個問題。只有了解這一點，才有助于我們認識這次發行SDR計價貨幣債券的意義。

SDR主要是為了解決布雷頓森林體系時代國際清償手段和國際儲備手段不足，同時緩解美元所面臨的“特里芬難題”而人為創設的一種用于補充國際貨幣基金組織成員國官方儲備的國際儲備資產。因此，SDR并不是一種可以在市場上流通的貨幣，也不是IMF資產負債表中的債權，更不能看成是IMF發行的一種貨幣。從國際貨幣職能的角度看，SDR只發揮了價值標準、價值儲藏和記賬功能，而且在儲藏功能上也受制于缺乏以SDR標價資產的限制而淪為紙黃金，在使用范圍上，其只是可用于償還國際貨幣基金組織債務、彌補國際貨幣基金組織會員國政府之間國際收支逆差的賬面國際儲備資產，即所謂官方SDR（O-SDR），并不能直接用于貿易或非貿易的支付。所以，IMF是分配而不是發行SDR。在經過1970、1971和1972連續三年的分配以后，布雷頓森林體系解體，固定匯率制崩潰，美元不再面臨“特里芬難題”， SDR作為補充性國際儲備資產的作用也隨之降低，O-SDR開始沉寂。

盡管SDR缺乏國際貨幣作為流通手段和支付手段的基礎職能，但是布雷頓森林體系崩潰后浮動匯率制度增大的市場風險仍提升了其重要性。一方面，各國政府不愿意增持美元資產，IMF又先后共發行了120億單位SDR；另一方面，SDR的應用也從官方向市場擴展，市場SDR（M-SDR）的概念脫穎而出。1975年，首次出現了以SDR計價的資產，并在上世紀80年代初期達到巔峰，SDR計價債券的發行總額達5.36億SDR，以SDR標價的銀團貸款總額也達到了9.08億SDR，并有一些銀行準備接受和管理SDR存款。顯然，以SDR作為計價貨幣的金融工具，已被市場當作抵御浮動匯率風險的工具。

但上世紀80年代初美元的持續升值，使得美元再次成為安全資產，SDR的避險功能被削弱，M-SDR市場的交易也迅速沉寂下來。值得注意且令人遺憾的是，上世紀80年代中期廣場協議后的美元貶值，卻沒有使M-SDR再次繁榮。究其原因，可能是貨幣互換等對沖工具的創新能夠有效管理匯率風險，而金融自由化也使得利用SDR進行監管套利的必要性下降了。在這個意義上我們可以說， M-SDR的一度繁榮主要是對市場風險自發反應的結果。

2008年全球金融危機以后，美聯儲在貨幣政策決策中將美元作為國內貨幣的做法固然無可厚非，但是卻給國際貨幣體系的穩定帶來了極大的不確定性風險，弱化美元的國際貨幣地位遂成為全球共識。于是，IMF在2009年又創造了1826億SDR，并根據每個成員國在IMF的份額分配給各成員國。這是歷史上的第三輪，也是規模最大的一輪SDR分配。雖然這一次與國際貨幣制度動蕩有關的SDR興起，使全球各國持有的SDR總額達到創紀錄的 2041億，但是如何進一步強化SDR的作用來改革國際貨幣體系，仍缺少有效的抓手。

人民幣入籃提供了新的機遇和手段

改革開放是中國的基本國策，而隨著中國經濟的增長和世界影響的增強，在國際舞臺上積極作為，已成為中國的國際責任。早在2010年IMF對SDR貨幣籃子進行例行審核時，就已經考慮人民幣入籃的問題了。事實上，在2000年歐元取代德國馬克和法國法郎后, SDR貨幣籃子的構成一直沒有變更，已經不能反映世界經濟力量格局與各貨幣國際使用與交易情況的變化。而從中國的角度講，人民幣加入SDR不僅有利于中國進一步履行維護全球金融穩定的國際責任，也有利于中國金融市場進一步開放，并用開放倒逼改革。更重要的是，從IMF自身的業務需要看，人民幣入籃也變得越來越重要。

除了在全球范圍內充當國際儲備資產，SDR的另一大用途是充當IMF的記賬單位。IMF貸款就通常是以SDR計價的。這使得受援國實際上會按照SDR貨幣籃子的權重形成對所有籃子貨幣的負債。不論是在使用貸款還是在歸還貸款的過程中，SDR籃子貨幣的外匯市場必須有足夠的深度，使受援國能在不顯著改變市場交易價格的前提下進行外匯交易。隨著中國越來越深入而廣泛地參與世界經濟，受援國對人民幣的需求也在增加。根據IMF提供的數據，目前有38個國家和地區的中央銀行宣布持有人民幣資產，總額約為7800億元，占目前全球官方外匯儲備的比例大約為1.1%，且增長勢頭不減，發展空間很大。這一方面要求人民幣市場要有足夠深度，有足夠的人民幣資產可進行交易；另一方面，也要求人民幣市場上匯率風險的對沖工具豐富有效。

為了讓人民幣匯率形成機制更加市場化，使人民幣資產收益率曲線更加合理，中國做了大量的努力。“8·11”匯改、2016年10月24日的利率市場化改革，以及財政部開始發行3個月期的短期國債等舉措，都是為了讓匯率和利率形成更加有效、透明、連續和公允。由市場決定的匯率為人民幣入籃后的SDR操作創造了有利條件。此外，開通中國國際支付系統（CIPS）并覆蓋包括歐洲在內的人民幣業務主要時區；銀行間債券市場及外匯市場對境外主權機構（中央銀行、國際金融組織和主權財富基金）完全開放等等，也都是擴大金融市場雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣的具體措施。

2016年4月7日，中國人民銀行宣布，將分別發布以美元和SDR作為報告貨幣的外匯儲備數據。這在世界各國中央銀行中是非常罕見的，在大國中央銀行中更是絕無僅有。由于SDR的貨幣籃子按一定權重包含了美元、歐元、人民幣、日元和英鎊，SDR的價值也就由籃子中5種貨幣的當期匯率加權平均，所以SDR的匯率變動也比單一貨幣更為穩定。以SDR作為外匯儲備的計值貨幣，有助于降低主要國家匯率波動引發的外匯儲備的估值變動，可更為客觀地反映外匯儲備的綜合價值。SDR并不是公眾熟知的計價單位，但隨著其在外匯儲備統計中的應用，市場會越來越關注并了解它。而當時也許很多人還沒有看到，在增加SDR的使用和擴大外界對它的了解后，可以為未來發行以SDR計價的債券創造條件。

為改革國際貨幣制度創造條件

2016年8月12日，中國人民銀行發布公告稱，世界銀行已經獲準在中國銀行間債券市場發行SDR計價債券。不同于以往市場化的發行，也不同于以往小國政府的行為，這一次是一個世界經濟中的大國政府行為，其意義和影響自然非比尋常。我們可以從兩個角度來理解和認識。從國際角度看，這是推動特別提款權金融工具市場化的重大嘗試，有利于進一步促進擴大特別提款權的使用，從而增強國際貨幣體系的穩定性和韌性；從國內角度看，SDR計價債券能夠規避單一貨幣工具的利率和匯率風險，可以多元化境內投資者以及國際投資者的資產配置，也有利于豐富中國債券市場交易品種，促進債券市場的開放與發展。

我們首先應該明確的是，以SDR計價的債券盡管在初期可能對官方投資者更有吸引力，但卻是一種M-SDR，與IMF分配的官方SDR無關，也無需IMF批準，可隨時由市場中的任何一方，不論是私人還是官方部門持有和發行，且發行利率、結算貨幣也由發行方決定。因此，市場上的一些擔心，如認為SDR計價債券的利率是籃子貨幣的短期（3個月國債利率）加權平均利率，不一定適用于債券長期融資；認為在當前國際金融市場低利率的環境下，SDR計價債券利率雖然可能低于某些籃子貨幣的基準利率，但也會導致SDR計價債券收益率缺乏吸引力等等，都是對M-SDR的誤解。所謂的五國加權利率僅適用于O-SDR，而當前發行的SDR債券屬于M-SDR，因此它的利率應該是由市場決定的。考慮到目前SDR計價債券的市場規模可能較小，流動性也較差，以及當前的低利率環境，因此發行方完全可以根據需要提高收益率來增強SDR標價債券的吸引力。就目前情況而言，SDR計價債券的利率很可能，也應該高于正常的市場利率。SDR貨幣籃子5年一次的調整也因此不會對以SDR計價的債券收益率產生直接影響。

事實上，與使用SDR計價公布外匯儲備的數據類似，對于投資者來說，持有以SDR計價的債券比單一貨幣計價的債券所面臨的利率和匯率風險更低，因為SDR的價值是根據倫敦市場每天中午的匯率報價，按四種籃子貨幣（10月1日后則為五種）以美元計值的具體數額之和來計算的。這樣，債券市值的波動性更低，可以實現一定的避險功能。另外，對資本賬戶尚未完全開放的中國而言，購買SDR計價資產還相當于幫助投資者，特別是國內投資者實現外匯資產配置的多元化。這同樣有助于降低投資者的風險敞口。

除了對市場投資者的優勢，更應該引起我們關注的是，發行SDR計價債券體現了中國在人民幣入籃以后積極推進國際貨幣制度改革的努力和履行承諾的決心。

2016年3月31日，央行行長周小川在法國巴黎出席二十國集團國際金融架構高級別研討會時指出，SDR有助于增強國際貨幣體系的穩定性和韌性。但是增強SDR的作用是一項長期工作，需要采取切實措施，積極擴大SDR的使用。在擔任G20主席國后，中國順勢而為，重啟國際金融架構工作組，與各方攜手完善國際金融架構。在2016年7月成都財長和央行行長會后，G20在《邁向更穩定、更有韌性的國際金融架構的G20議程》中也特別提出SDR的創設旨在緩解依賴單一主權貨幣的內在風險。由于在分配機制和使用范圍上的限制，SDR的作用未能得到充分發揮。而全球金融危機的爆發則再次暴露了國際貨幣體系的內在缺陷，也引發了國際社會對于增強SDR作用的積極討論。隨著中國金融部門的不斷開放和人民幣國際化的快速發展，人民幣入籃既是國際社會對人民幣作為國際儲備貨幣地位的權威認可，也增加了SDR的代表性和吸引力。因此，中國也有了新的機遇和手段，以便更積極地推動擴大SDR的使用，包括更多地使用SDR作為報告貨幣以及發展SDR債券市場，以進一步完善現行的國際貨幣體系。

有不少媒體認為，中國發行SDR計價債券是為了推進人民幣國際化，并減輕資本外流的壓力。但事實已經證明：人民幣國際化主要是一個市場驅動的過程，政策的驅動力是有限的，發行SDR計價債券，更直接的影響是提高了SDR的資產市場及其影響，人民幣國際化搭車只是間接收益；至于應對資本外流，中國人民銀行更是有豐富的經驗和工具選擇，也不必非要寄托于發行SDR計價債券。當然，SDR計價債券的發行有利于豐富中國債券市場交易品種，促進債券市場開放與發展，但是從央行的一貫言論看，利用人民幣入籃的有利條件，主動作為、順勢而為，借助發行SDR標價債券來擴大SDR使用，并以此來推動國際貨幣體系的改革，才是其真正的目的。這也彰顯了中國負責任大國的形象。

作者系社科院世經政所研究員