民間投資下跌解析

文/鄭聯盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資下跌解析

文/鄭聯盛 武傳德 編輯/孫艷芳

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強化的資產負債表風險。這是未來經濟增長以及固定資產投資領域最為重大的風險。

2016年二季度，我國經濟增長保持在6.7%的水平，好于市場預期0.2—0.3個百分點。這主要得益于各地區和各部門積極適應經濟發展新常態，通過實施適度擴大總需求，著力推進供給側結構性改革，保障了經濟平穩發展。其中，積極的財政政策和穩健的貨幣政策發揮了重要作用。

過去兩個季度相對平穩的經濟增長中，結構性特征較為明顯，最為突出的是兩個趨勢：一是消費對經濟增長的貢獻不斷加大，其對經濟增長的貢獻達到了73.4%，創出了階段性的歷史新高。二季度經濟好于市場預期主要得益于居民消費保持了良好的態勢。二是民間投資呈現加速下滑的態勢。一季度以來，民間固定資產投資呈現持續下滑甚至是加速回落的態勢。1—6月，民間投資累計同比增長2.8%，比1—5月份回落了1.1個百分點；而2015年，民間固定資產投資累計同比增長10.1%。

更值得注意的是，民間投資加速下滑是否已經觸底仍然有待觀察。2016年二季度，民間固定資產投資完成額實際當季同比增長僅為0.91%，而2013年、2014年和2015年同期分別增長19.84%、17.63%和12.4%：民間投資已成為固定資產投資中下滑最為厲害的領域。更值得關注的是，對比過去幾年的下跌趨勢，民間固定資產投資完成額實際當季同比增長可能已陷入負增長的困境。

雖然，民間固定資產投資完成額累計比重從最高峰的65.4%（2015年5月）下降至2016年7月的61.4%看似不大，但是，比重如此之大的領域如果出現負增長，對于整個固定資產投資將帶來巨大的負面沖擊。民間投資增速下降帶來的一個重大關切就是去年底以來的經濟企穩復蘇是否可以持續，固定資產投資能否為保增長繼續提供有效的支撐。

下跌的根源

一季度以來，工業增加值增速有所回升，并保持在6%左右的增速，反映了工業部門需求略微回暖及其價格下跌趨勢有所緩解。但是，工業部門需求的回升主要基于基礎設施及房地產部門的帶動，而民間投資則持續下行，固定資產投資面臨較大的下行壓力。受制于民間投資的快速下跌，固定資產投資在二季度僅增長8.2%，較一季度回落2.5個百分點。

民間固定資產投資一路向下，且是否到了底部仍然存在重大的疑問。那么，是什么原因造成了民間投資的快速回落呢？整體而言，民間投資的下滑是新常態下中國經濟增長速度下滑、經濟結構轉型、增長動力切換等的典型表現，具體而言，民間投資的快速下降主要有以下三個方面的原因：

一是民間投資對于總需求的變化最為敏感。一方面，民間固定資產投資會受制于經濟下滑過程中的總需求下降影響：我國此前的增長模式是投資驅動的，需求下滑會導致整體投資需求下滑，民間投資隨之下行；另一方面，民間投資對需求變化更為敏感：由于民間投資主要集中在制造業領域，而且是附加值相對較低的制造業部門，從而使得民間投資對于產品價格的敏感性很強，價格持續下跌會導致民間投資陷入無利可圖甚至無法覆蓋邊際成本的困境。在宏觀經濟的基本面約束下，受需求和價格的雙重擠壓，企業部門仍然存在較大的去庫存和去產能壓力，工業品價格又長期低迷，民間投資及其相關產業整體呈現嚴重的產能過剩狀態，產品需求不足、價格持續下跌。由于一、二季度經濟總需求雖有所企穩但仍然沒有實質性復蘇，使得民間投資不敢貿然擴大。民間投資對總需求不足及其反應的敏感性強，應是民間投資快速下滑的宏觀原因。

二是民間投資存在資產負債表整固的壓力，去杠桿嚴重制約了民間投資。由于產能過剩、需求不足，民間微觀主體的收入端和資產端持續惡化。特別是工業品出廠價格（PPI）連續50余個月負增長，使得民間企業的產品價格經歷了大幅的下跌，甚至是低于成本價。與此同時，民間投資相關的企業主體對于資金獲取、債務置換、債轉股等卻缺乏足夠的金融可得性，相關企業的負債率保持在高位甚至還在繼續升高，其負債的壓力并沒有明顯下降。這使得民間微觀主體面臨收入端縮水、資產端減值、負債端壓力累積的多重壓力。由于需求不足、產能過剩、負債高企，使得民間投資主體的資產負債難以匹配，這應是導致民間投資持續下滑甚至是加速下跌的微觀機制。

三是民間投資缺乏有效的新資產配置，“資產荒”使得民間投資“走投無路”。民間投資相關微觀主體在經濟轉型壓力加大的情況下已經意識到自身轉型的必要性、重要性和急迫性，并試圖進行重要的轉型嘗試，尋找新的資產及相關的業務模式。民間投資微觀主體轉型遠景有三個基本訴求：第一，轉型后的業務運行能夠帶來穩定的現金流，對于利潤率高低的要求反而成為次要因素；第二，轉型后的業務需求能保持相對穩定，特別是希望往民生消費服務等領域轉型；第三，轉型過程盡量避免有硬約束或諸多軟約束。國內利潤率較高、現金流較為穩定、貼近居民消費等領域的資產，很大一部分仍然是國有經濟為主體的格局，民間資本很難進入，民間資本面臨更大的“資產荒”問題，導致轉型發展、業務拓展、模式升級等缺乏資產基礎。比如，第一批開業的5家民營銀行，由于分支機構設置等存在實質性約束，仍然無法真正進入銀行業體系與原有銀行機構進行市場化競爭。在通訊、交通、石化、電力、水務等與居民相關的基礎設施領域，目前民營企業進入仍面臨較大的限制。而這其中還有以基礎設施為支撐的公共部門投資部分擠占民間投資的成分。

存在的風險

民間投資加速下跌可能正在演繹自我強化的資產負債表風險。這是未來經濟增長以及固定資產投資領域最為重大的風險。由于經濟總需求擴張可能難以有效迅速擴大，產能過剩和工業品價格低迷可能將繼續維持。這將使得未來一段時間內，民間投資缺乏有效的需求、收入和利潤的支撐。更為嚴重的是，兩端受壓使民間投資微觀主體加速去庫存、去產能和去杠桿，可能會引發自身的資產負債表風險。比如資產（包括庫存）加速削減，會使資產價格進一步下跌，負債率提升，加大去杠桿壓力，最后導致日本式的資產負債表衰退。

民間投資加速下跌還可能引發整個固定資產投資以及經濟增長失速的風險。雖然在近期，消費對于經濟增長的邊際貢獻已經達到了70%，但是，固定資產投資仍然是經濟增長最核心的支撐之一。2015年全年，固定資產投資總額超過55萬億元，2016年可能是60萬億元左右，很大程度上，我國仍然沒有擺脫投資驅動的增長模式。二季度，基礎設施投資增速反彈，但房地產部門投資增速下降，整個制造業部門投資增速大大下滑。民間投資是整個固定資產投資最敏感亦是相對前端的領域，如果該領域出現較大的下滑，后續的重化工業等相關投資亦將隨之下滑，最后可能會傳導至消費部門，使得整個經濟面臨較大的下行壓力，甚至是失速風險。

民間投資快速下挫亦可能引發金融體系的風險。由于我國金融體系銀行主導的特征尤為明顯，民間投資微觀主體的主要金融服務可能仍然是來自銀行部門，特別是信貸服務。在民間投資下跌加速的情況下，銀行部門為了控制不良貸款余額和不良貸款率，最為合理的行為選擇就是減少對民間投資的信貸投放，甚至是加速回收民間投資的信用規模。這將加大民間投資微觀主體的去杠桿壓力。2016年7月，人民幣新增貸款投放為4636億元，但個人中長期貸款達到4773億元（主要是住房貸款），比新增信貸投放更高。這表明，銀行部門對其他部門為凈抽貸，實體投資被進一步疲弱化，實體經濟也進一步地產化。由于總需求支持不力，面臨更大去杠桿壓力的微觀主體，最后的選擇就是信用違約。這將直接造成銀行部門的風險，加速不良貸款的暴露。由于上下游的關系，民間投資微觀主體與其他經濟主體會存在信用延伸以及信用傳遞的秉性，民間微觀主體的信用違約最后可能引發產業鏈層面的信用風險，間接地加大了銀行部門的風險。信用違約的加速顯性化，會使得整個市場的風險溢價提升，最后使得信用可得性更差，流動性管理更難，整個金融體系的風險將加速累積。

應對建議

第一，民間投資微觀主體的市場化待遇需要確實公平化。在經濟政策的執行和經濟體制的改革過程中，民間投資微觀主體和國有資本成分的主體都被界定為是同等重要的市場主體，但是，民營資本的主體一定程度上沒有獲得公平、對等的責任與權利關系。在現代國家治理體系的構建和全面深化經濟體制改革進程中，讓民營資本獲得與國有資本同等的市場地位，是穩定民營資本的政策預期、市場預期和盈利預期的基礎工作。比如，民營銀行的引入是為了形成市場化競爭，讓金融要素市場化配置，而不是僅僅多設立幾個有屬性差異而無業務差異，無法開展公平競爭的營業場所。比如，民營企業要獲得融資，需要有比國有企業更高的抵押、擔保和費用水平，就有違市場化主體和市場化競爭的公平性。

第二，確實放開民營資本的準入門檻，加快對內開放，完善市場機制。一方面，要設置相對合理的準入門檻，讓更多的民營企業有參與其他領域投資、拓展業務、創新模式的機會，即準入門檻設置需要考慮機會公平；另一方面，放開準入門檻不是無限制降低準入門檻，需要考慮參與者增加后的市場機制完善問題。在市場機制的完善上，政府應該發揮引導作用，通過產業引導基金、信用擔保機制、市場保險手段，以及真正的公私伙伴關系，來引導更多的民營資本進入新的領域，盤活相關產業，提升競爭水平，增強產業效益。當然，民間投資下跌是“三去”的自然表現，也是市場機制發揮作用的結果，政府部門應該冷靜看待、合理應對，重在防范風險，避免大量干預或刺激。

第三，繼續適度擴大總需求，推進供給側結構性改革，引導良好的發展預期，特別是繼續保持逆周期調控的政策框架，繼續實施積極的財政政策和貨幣政策。作為總量工具，貨幣政策應對結構性問題的有效性相對較弱，歐洲、日本等施行負利率都未能挽回經濟頹勢，但寬松的貨幣政策卻是經濟復蘇、結構轉型和民間投資獲得信用支持的必要基礎。未來，財政政策應該加大擴張力度，以基礎設施和公共服務投資為支撐，對沖“三去一降一補”的負面影響，發揮“三去一降一補”的積極效應，強化財政政策保增長、調結構、促發展的功能，逐步改善民營資本和民間投資的政策預期和市場預期。

第四，加快經濟體制機制改革，防范經濟地產化、地產金融化，引導資源配置更多聚焦于實體經濟。民間投資下跌，房地產價格暴漲，個人住房貸款暴漲，實際上是資本和其他經濟要素“脫實向虛”的重要表現。政府應該認清資源“脫實向虛”的本質，大力推進金融體系改革，打破金融體系的“玻璃門”，加快金融要素市場化，強化金融監管體系建設，防止金融體系空轉，防范金融部門和地產部門的資金虹吸效應，促使經濟要素“由虛入實”，使金融與產業更好地融合，真正實現產融結合，提升資源配置的效率和產業發展的效益。當然，“脫實向虛”問題與經濟增長對地產的依賴、土地財政對地產的依賴、金融體系對地產的依賴等是緊密相關的，這種錯綜復雜的依賴性又與土地、人口、資本等要素配置機制是緊密相關的。因此，民間投資增速下跌需要從頂層設計、全面改革和系統性開展的視角加以應對。

第五，警惕民間固定資產投資下滑的衍生風險，重點防范金融風險。民間投資增速的下滑或保持較低的增速可能是趨勢性的，難以在短期內有效改變。對此，政府應該避免出臺強力刺激的政策，但也應該警惕民間投資加速下滑的風險。一是穩健實施逆周期的宏觀調控政策，防止民間投資出現劇烈的下跌，導致經濟失速風險。二是警惕民間投資下滑對于整個固定資產投資、工業產出、最終消費等的潛在影響，擴大開放、完善競爭、加快融合、提質增效。三是重點防范民間投資下滑與房地產投資、信用體系以及整個金融部門的風險傳遞，防范出現重大的信用風險，加強對金融風險的有效控制，保證經濟金融體系的穩定發展。

作者鄭聯盛系中國社會科學院金融研究所副研究員

作者武傳德系中國電力財務有限公司發展策劃部副處長