創新型企業治理結構與成長能力關系研究
——基于創業板上市公司的經驗證據

牟 璐，遲旭升

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

創新型企業治理結構與成長能力關系研究
——基于創業板上市公司的經驗證據

牟 璐，遲旭升

（東北財經大學，遼寧 大連 116025）

近年來，企業治理結構與成長能力的關系一直備受關注。企業治理結構是決定企業能否提升價值、保持持續發展的關鍵。我國創業板上市公司大多屬于高科技、創新型中小企業，其成長能力關系到我國戰略性新興產業的未來的興衰。本文以2012-2014年我國創業板上市公司為樣本，從股權結構、董事會特征、高管激勵3個方面對創新型企業治理結構與公司成長能力的關系進行實證檢驗，并根據研究結論提出相關建議。

創新型企業；治理結構；成長能力

1　創業板上市公司股權結構與成長能力

1.1 股權集中度與成長能力

根據Johnson 等的隧道挖掘理論，大股東的存在，對小股東和公司價值來說，具有兩面性。在股權相對集中的情況下，大股東可以通過非公平關聯交易、資金占用、現金股利、股價操縱等方式來攫取控制權收益，損害中小股東的利益，而這種利益沖突很可能會降低公司價值。但基于創業板上市公司第一大股東往往就是公司主要經營者的情況，股權集中可能會使大股東產生動力，充分利用財務杠桿，爭取企業價值的最大化。

1.2 股權制衡度與成長能力

現代公司理論普遍認為，股權制衡可以在一定程度上降低由于信息不對稱導致的代理成本，均衡控股股東的持股比例，是提升監督作用的一種有效手段，合理利用股權制衡可以達到大股東相互監督的目的。

1.3 機構投資者持股比例與成長能力

機構投資者是證券市場上一類特殊的主體投資者，可以通過三個方向參與上市公司的治理：一是著重于一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經理層關系和關聯交易、信息披露等方面；二是著重于與行業相關的公司治理，探尋適應于所屬行業的最佳公司治理行為；三是著重于監察公司內部的執行和控制系統。對于現階段的中國市場來說，機構投資者之于治理結構的積極效益正逐步顯現。

2　創業板上市公司董事會特征與成長能力

2.1 董事長與總經理兩職分離與成長能力

董事長和總經理是公司治理結構的基本組成部分，圍繞是否應該兩職分離一直存在激烈的爭論。根據Jensen和Meckling的代理理論，總經理其實只是“掛名”在這一家公司做事，是虛銜的領導人，不一定全心全意地去領導和管理這家公司。理論上，董事長和總經理兩職分設可以有效避免權力集中于一人，將董事會的領導作用與公司日常管理區分開來，保證董事會有足夠權力考察總經理的管理能力，確保對管理層進行績效評估的客觀性和管理層薪酬制度的透明。

2.2 董事受教育程度與成長能力

Simon的有限理性決策理論認為，決策者的理性是處于完全理性和完全非理性之間的一種有限理性。決策者通常是憑經驗、習慣和慣例去辦事，很容易產生“路徑依賴”效應，在有限理性的情況下，如果其知識儲備不足、創新意識不強，勢必影響決策效果。由于創業板上市公司大都為高新技術領域中初創期的中小企業，具有高科技、高風險的特性，這就要求公司的董事必須具備高超的專業技能、足夠的知識儲備及高效的學習能力。

2.3 董事會活躍程度與成長能力

衡量董事會活躍程度的指標通常是董事會會議次數。當公司需要進行決策時，董事會會議就好比人的大腦，而當公司發生重大或緊急事項時，董事會會議則會扮演“消防車”的角色。董事會會議的召開有利于董事規范自己的行為，推動公司業績的提升。但在實務中，過高的董事會會議次數又是否真的有必要，這值得進一步探究。

2.4 獨立董事比例與成長能力

在現代企業制度中，獨立董事的作用主要是利用自己的專業知識，對公司決策作出獨立的判斷。獨立董事的存在可以防止公司的董事或者經理為了自己的利益或者疏漏，決議出不恰當的方案，是確保所有者權益的一層“保護傘”。從理論上看，增加獨立董事人數是遏制“內部人控制”的一種方式，在一定程度上保護股東尤其是中小股東利益，對公司成長能力有正向推動作用。

3　創業板上市公司高管激勵與成長能力

3.1 高管持股比例與成長能力

代理成本假說認為高管持股可以降低代理沖突，提高公司風險承擔水平，當高管持股比例超過某一臨界點時，壕溝效應出現。風險規避假說則認為高管持股使高管的人力資本集中于某個公司，財富分散程度降低，加重了管理者的風險規避負擔。

3.2 高管薪酬與公司成長能力

高管薪酬激勵是高管激勵的一個重要方面。薪酬激勵作為一種管理手段，其最顯著的特點就是直接涉及員工的個人利益。薪酬激勵不僅可以激發人們的工作熱情和興趣，還可以提高人們對自身工作的認識，使成員對本職工作產生強烈的積極的情感，有利于充分發揮員工的能動性。

4　實證檢驗

4.1 模型設定

本文選取2012-2014年在創業板上市的356家公司為樣本，采用全部納入法，構建多元線性回歸模型，設定被解釋變量與各解釋變量進行回歸擬合，進行數據分析，并采用標準參數檢驗來確定其相關顯著性。

4.2 變量定義

4.2.1 解釋變量

①股權集中度：公司前十大股東持股比例平方和。②股權制衡度：第二至第十股東持股比例之和/第一大股東的持股比例。③機構持股比例：機構持股數/流通A股數。④兼任情況：董事長是否兼任總經理，如果兼任為0，不兼任為1。⑤董事受教育程度：董事會成員碩士及以上學歷人數/董事會人數。⑥董事會活躍度：報告期內董事會召開次數。⑦獨董比例：獨立董事人數/董事會人數。⑧高管持股比例：高管持股數/總股數。⑨高管薪酬：高管前三名薪酬總額的自然對數。

4.2.2 被解釋變量

可持續增長率：凈資產收益率×收益留存率/（1-凈資產收益率 ×收益留存率）。

4.2.3 控制變量

①公司規模：總資產額的自然對數。②資產負債率：負債/資產。③行業特征：高新技術行業為1，其余為0。

4.3 回歸分析

由相關性分析發現自變量相關系數均小于0.5，可知以上選取的解釋變量所構造的回歸模型不存在多重共線性問題。可持續增長率模型的F檢驗值為9.062，具有統計學意義。回歸分析結果表明：股權集中度、機構持股比例、董事受教育程度、董事會活躍度、高管薪酬通過了顯著水平為99%的檢驗；兼任情況、高管持股比例通過了顯著水平為90%的檢驗。

就股權結構對公司成長能力的影響而言，股權集中度與可持續增長率在99.62%水平上顯著正相關。說明在創業板上市的公司中，相對集中的股權結構有助于治理結構的構建和完善，能夠充分調動大股東的積極性，確保實施有利于公司發展的決策。機構持股比例與可持續增長率在99.2%水平上顯著正相關，說明在創業板上市的公司中，較高的機構持股比例可以提高對經理人的監督效率，完善治理結構，對公司的成長起到積極作用。股權制衡度沒有通過顯著性檢驗，原因可能是在剛剛成立的創新型企業中內部治理結構還不完善，股權結構的分散易造成實力相當的股東為一己私利你爭我奪，反而會導致企業代理成本的增加。

就董事會特征對公司成長能力的影響而言，董事長與總經理兩職兼任情況與可持續增長率在93.4%水平上正相關、董事受教育程度、董事會活躍程度與可持續增長率分別在99.2%、99.1%水平上顯著正相關，這與代理理論和有效決策理論相吻合。獨立董事比例沒有通過顯著性檢驗。但本文認為這并不意味著獨立董事的設立可有可無，出現這種情況一方面可能是由于創業板上市公司引入獨立董事制度的時間不長，設定獨立董事大多是為了迎合相關法律法規的要求，導致獨董制度本身就存在缺陷。另一方面，許多公司聘請一些沒有企業運作經驗的學者或政府名人出任獨立董事，其目的僅僅是提高企業的知名度，不能作出有效的商業判斷，于公司成長無益。

就高管激勵對公司成長能力的影響而言，高管持股比例和高管薪酬與可持續增長率分別在91.7%、99.14%水平上呈正相關。美國哈佛大學的W.James教授也在對員工激勵的研究中發現，按時計酬的分配制度僅能讓員工發揮20%～30%的能力，如果收到充分激勵的話，員工的能力可以發揮出80%～90%，兩種情況之間60%的差距就是有效激勵的結果。通過高管激勵政策，可以留住人才，開發管理人員的潛在能力，促進其充分的發揮其才能和智慧。

5　研究結論與建議

5.1 創新型企業角度

第一，適當提高股權集中度和機構持股比例。本文的研究表明，創業板上市公司股權集中度和機構持股比例與公司發展能力顯著正相關，而股權制衡度與發展能力無關。因此，本文建議：大股東應在股市的低迷期適當增持公司股份，這既可以給中小投資者以持股信心，遏制公司股價的非理性下跌，又能降低增持成本。此外，公司還應通過定向增發等途徑，吸收境內外機構投資者的投資，從而提高機構持股比例。當然，提高股權集中度并非意味“一股獨大”，優化股權結構是一個動態調整的目標模式，在創業板上市公司發展到一定規模時，為抑制大股東的武斷專行，構建由幾個大股東相互牽制的股權制衡機制就顯得愈發重要。

第二，逐步實現董事長與總經理兩職分設模式，并為董事的繼續學習創造條件。從本文的研究結論來看，創業板上市公司董事長與總經理兩職分設，以及董事受教育程度和董事會活躍程度與公司發展能力顯著正相關，而獨立董事比例與發展能力無關。基于此，本文建議：雖然董事長與總經理兩職分設具有明顯的優勢，但也不宜整齊劃一，對于那些剛上市的小公司而言，沿用上市前的兩職合一模式或許更有利于公司的發展，而作為上市多年且已發展到一定規模的大公司來說，采用兩職分設模式則會更好。對于公司董事的任職學歷要求和董事會會議次數也不宜一概而論，而應該通過報銷學費的形式鼓勵董事參加在職繼續教育，并建立董事會議事制度，對于不斷提升董事專業素養和決策能力無疑會大有益處。此外，創業板上市公司應盡可能從注冊會計師、律師和離任的公司高管人員中選聘獨立董事，以克服學者或名人型獨立董事精力有限又缺少實踐經驗的弊端。

第三，實行激勵政策，加大高管激勵力度。本文的研究表明，創業板上市公司高管持股比例和薪酬激勵均與公司財務績效顯著正相關。從目前情況來看，大多數上市公司已經認識到了高管激勵的重要性，但制度還不完善。因此，建議優化目前的高管激勵體系，除了使高管薪酬與業績掛鉤之外，還應鼓勵高管人員在合適的時機增持公司股份，必要時還應給予公司高管一定的股票期權，從而加大對高管人員的激勵力度。

5.2 投資者角度

對于創業板的中小投資者而言，與其聽信“小道消息”，或者股評分析報告，還不如從公開披露的公司會計信息中入手，即主要基于公司行業特征，以及大股東、機構投資者、高管人員持股比例的變動情況來選擇投資對象。常言道：“買股票即買未來”。關注公司的治理結構也就是關注公司的獲利能力和成長潛力，能夠有效避免落入公司的各種“利潤陷阱”。

5.3 監管部門角度

監管部門對上市公司治理結構建設負有不可推卸的責任，除了應通過制定與有關法律法規相配套的工作指引來促進上市公司加快建立治理結構外，還要定期對上市公司的治理結構規范化情況進行檢查評價，以此推動上市公司不斷完善治理結構。

主要參考文獻

［1］唐松，孫錚.政治關聯、高管薪酬與企業未來經營績效［J］.管理世界，2014（5）.

［2］戴亦一，陳冠霖，潘健平.獨立董事辭職、政治關系與公司治理缺陷［J］.會計研究，2014（11）.

［3］李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究［J］.南開管理評論，2008（1）.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.10.006

F275

A

1673-0194（2016）10-0014-02

2016-04-20