國際經濟環(huán)境下發(fā)達國家貨幣政策面對的問題與國際協調分析研究

趙云峰

（天津社會科學院現代企業(yè)研究所，天津 300191）

國際經濟環(huán)境下發(fā)達國家貨幣政策面對的問題與國際協調分析研究

趙云峰

（天津社會科學院現代企業(yè)研究所，天津 300191）

金融危機中發(fā)達國家的貨幣政策危機爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場、刺激經濟，以應對金融危機，各國央行紛紛采取擴張性的貨幣政策，包括大幅降低基準利率、加大公開市場投放流動的力度，縮小貼現窗口貨款利率與基準利率的利差等傳統手段。文章基于發(fā)達國家的視角，探討發(fā)達國家推出貨幣政策的背景，以及當前經濟復蘇與發(fā)展中面臨的主要問題。［關鍵詞］次貸危機；貨幣政策；國際協調

1 發(fā)達國家推出貨幣政策的背景

金融危機中發(fā)達國家的貨幣政策危機爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場、刺激經濟以應對金融危機，各國央行紛紛采取擴張性的貨幣政策，包括大幅降低基準利率、加大公開市場投放流動的力度、縮小貼現窗口貨款利率與基準利率的利差等傳統手段。危機之后，各個發(fā)達國家的實際利率普遍較低，甚至出現了負利率的情形。為了加速金融市場和經濟的復蘇，各國央行在貨幣政策操作上也采取了非常規(guī)貨幣措施和創(chuàng)新性手段。

金融動蕩直接引起信貸緊縮，本國內部經濟持續(xù)減速，美聯儲面對這樣局面因地適宜的推出貨幣政策，而這樣個性的貨幣政策增強了本國的金融市場流動。銀行信貸惡化的局面也在不斷蔓延，美聯儲不斷將資金注入本國內金融系統中和實體經濟體系中，主要抑制了資本市場緩慢的流動性和由于資金鏈斷裂而面臨倒閉的權威金融機構。這樣資金大量流入對于次貸危機所帶來的信心缺乏、資金短缺的資本緊縮問題又起到積極的推動作用。與美聯儲的一系列貨幣政策工具類似，英格蘭銀行也對其流動性支持政策進行了相應的改革。金融危機之前，英格蘭銀行面對當前格局推出貨幣創(chuàng)新政策，世界各家銀行提供流動性緩慢的金融證券，英格蘭銀行以此為基礎換取提供流動性較好政府證券，這樣在這樣基礎之上，即盤活各銀行的融資能力，也加強了資金市場的流動性，更鞏固了本國民眾對資金市場和金融體系的信心。同年10月，金融危機爆發(fā)后，為提供更為便利的融資體系，不斷調整貼現機制操作方法，歐洲中央銀行在2008年10月對其公開市場操作手段進行了改革，向歐元區(qū)輸入以固定利率招標不變的為基礎無限額周期為7天的融資策略。繼續(xù)放寬抵押范圍，開始接受外幣計價的資產的債務借貸方式，不斷擴大融資規(guī)模、增強融資流動性。

2 金融危機后發(fā)達國家貨幣政策面臨的問題

當前，發(fā)達國家貨幣政策面臨的最重要問題就是量化寬松貨幣政策退出的風險與不確定性。金融危機以后，主要發(fā)達國家在貨幣政策方面表現出許多共同特點，例如：除繼續(xù)維持零利率或是接近為零的利率外，采取大規(guī)模購買長期資產的方式，并將維持極低利率的“前瞻指引”作為政策工具。美聯儲是第一個使用前瞻政策指引的中央銀行，并表明將繼續(xù)維持聯邦利率在預期的低水平，直到失業(yè)率降低到6.5%以下，或是通脹率在一兩年內部不會超過長期目標的0.5個百分點。英格蘭銀行同樣加入了前瞻政策指引計劃，表明會保證銀行利率不會上升超過0.5%，直到失業(yè)率降低到7%以下，然而現有預期其失業(yè)率在2016年下半年前下降到7%的可能性很低。日本銀行也聲明將繼續(xù)采取貨幣寬松政策，直到通脹率達到預期的2%為止。相比較而言，歐盟中央銀行所執(zhí)行的前瞻政策指引的極低利率的延期計劃，并沒有給出具體時間與目標限制。通過上述分析可以看出，主要發(fā)達國家的中央銀行會維持現階段的低利率至少到2015年中期，隨后可能逐漸增加利率。金融危機期間及其后量化寬松貨幣政策造成了難以回避的后遺癥，隨著各國經濟形勢的好轉，發(fā)達國家退出量化寬松政策所帶來的風險與不確定性也逐漸顯現。寬松的貨幣政策的退出必將以利率的上升所代替，而利率的上升沒有達到本國內部經濟預期，所以寬松貨幣政策推出一旦出現恐慌性反映，資本的流動必將會帶給世界經濟造成拖累影響，加大世界經濟的下滑速度。并且，全球資本流動格局將發(fā)生改變，部分新興市場國家金融風險加大。發(fā)達國家對國際資本的吸引力增強將使得大量資本回流，廉價資本持續(xù)流入新興市場的格局將發(fā)生改變，新興經濟體增速將滯緩。在國際收支惡化與發(fā)達國家退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，部分對海外資本依賴程度較高的新興市場國家經濟形勢可能不斷惡化，個別國家甚至可能爆發(fā)金融危機。

此外，由于發(fā)達國家貨幣（特別是美元）是全球金融市場上的主導貨幣，對全球市場的流動性有著舉足輕重的作用。其量化寬松收緊過快，一方面會限制流動性，使全球資本流動放慢；另一方面，由于新興經濟體在貿易與投資結算上對發(fā)達國家貨幣特別是美元的依賴很強，美國等發(fā)達國家退出量化寬松政策會引發(fā)外匯市場匯率波動，使美元等國際貨幣升值，從而對脆弱的經濟復蘇和市場產生更大的不確定性；同時，從貿易投資方面來看，美國等發(fā)達國家退出量化寬松政策有可能導致投資貿易萎縮，對新興經濟體的進出口產生負面影響，令大宗商品需求復蘇和價格進一步疲弱，糧食等大宗農產品市場價格進一步波動，并波及到制成品產業(yè)。

當價格持續(xù)下跌時，過低的通脹率很可能引起通縮。在高負債率加上經濟疲軟的情況下，通貨緊縮破壞性巨大，并且難以擺脫。以歐元區(qū)為代表的發(fā)達國家低通脹的風險并未得到根本改善，大多數發(fā)達國家離中長期2%的通脹目標依舊很遠，而且日本、美國等少數發(fā)達國家一度出現負通脹率。低通脹率可能破壞通脹預期的穩(wěn)定性，日本的發(fā)展就是其中一例。毫無改善跡象的低通脹率也使得歐洲央行始終面臨著采取措施刺激經濟的壓力。通縮一方面導致工資下降，從而引起還貸困難；另一方面，通縮的預期會讓人們推遲消費，這種情況已經出現在南歐，希臘的消費價格就在下降。如果排除一次性稅收增加，通縮不能算是近在眼前的危機，因為多數經濟體仍在緩慢地增長著，調查顯示，消費者期望中期通脹率達到或高于央行2%的目標，然而如果經濟增長長期過慢，同時失業(yè)率高居不下，那么物價和工資最終很可能會下跌。從而加大全球低通脹的風險。

3 量化寬松貨幣政策退出的路徑選擇與國際協調

在全球經濟逐漸出現復蘇跡象的背景下，退出量化寬松政策，逐漸被各國提上議事日程。在這一過程中，各國必須兼顧通縮與通脹兩種情形，低利率必須維持至經濟順利復蘇，超寬松的貨幣環(huán)境又必須在通脹蔓延之前改變。應當看到，此次全球量化寬松貨幣政策更多地是運用直接購買長期國債影響利率的期限結構進而降低長期無風險利率水平，同時結合減少國家的融資成本和債務負擔，因此，收縮各種流動性的退出工具主要有三種：其一，提高存款準備金利率。多國央行（包括歐洲央行、日本央行、加拿大銀行）都有向存款準備金支付利息的做法，此手段可以遏制銀行放貸，同時可以改變寬松的貨幣環(huán)境。拆借市場利率隨市場的波動而變化，在準備高于前者時，銀行認為市場可以獲得無風險收益。所以當銀行準備收緊流動的時候最直接的手法就是提高準備金利率，這樣對拆借市場利率也有收緊作用。第二，銀行作為調控工具，其控制是公開市場操作的，國內央行為抑制金融市場的流動性可以回購協議，也就是央行通過出售其持有證券的給金融機構，給與與其承諾于未來某一時期進行回購。這樣預期吸納差額準備金，資產負債表可以被逐步縮減。其三，加大準備金利率和貼現率。2008年經濟危機之后，世界上金融發(fā)達國家的國家銀行都在穩(wěn)步的降低準備金利率和貼現率，同時對這兩個利率的政策性調整，在貨幣市場變化中可以被看作風向標。在量化寬松貨幣政策退出的過程中，基準利率的提高在很大程度上可以降低市場中的流動性。貼現率的提高可以減少存款機構的準備金，從而縮減央行資產負債規(guī)模。

政策設立時的多樣性決定著推出策略實施時多種選擇渠道，當政策推出時由于工具的選擇及外部條件的多變性，實施后的效果會有一定的阻力：各國的銀行提高存款準備金，也相應的提高自身的資金成本，其自身的融資能力也會受到回購協議出售資產的約束，政府要公開市場操作，比如直接出售其持有的資產，不然的話市場必然會受到資產質量、市場需求等方面約束。在退出量化寬松政策的過程中，各國在工具的選擇上，需要根據各自不同的市場發(fā)展情況與所處階段進行適當選擇與變換，且注重各國之間政策工具使用的協調，防止造成各國貨幣政策“以鄰為壑”的效應。發(fā)達國家退出量化寬松貨幣政策時，還應當注意循序漸進。以美國為例，可以首先考慮減少資產購進規(guī)模，如果就業(yè)狀況持續(xù)改善，美聯儲可以逐步減少每月資產的購進量。之后美聯儲會采用相反操作的方法改變本國內的利率水平，美聯儲開始向市場銷售長期債券，與此同時回購短期債券，如此以來反轉變化操作，這樣的反轉扭曲操作必須以國內經濟復蘇有穩(wěn)妥的預期為基礎。如果美聯儲遇到長期國債收益下滑情況，利率的反映也會明顯提高。如此之后，美聯儲為讓負債表回歸正常水平，逐步向市場銷售資產。以當前美聯儲的資產來看已達到歷史最頂端，在對市場做出回暖預期之后，緊縮貨幣政策，讓資產負債表重回正常水平，出售其內部的各類資產是主要方法。當大量資產流入市場時，為了減小市場沖擊，對于投入速度的把握、投入時間的把握至關重要，如此巨量資產的投入不僅對我國內經濟，對國際資本市場也會產生非常重要的影響。對于儲備貨幣國家來說，其流動性供給的些許變動都將給其他國家的貨幣市場帶來“蝴蝶效應”般的影響。因此，通過國際協調來減少量化寬松政策退出的負面效應非常必要。

2008年次貸危機暴發(fā)后，全球各國為應對金融危機，各個國家相應推出較為寬松的貨幣政策，全球宏觀經濟政策統一協調進行。當較為寬松的貨幣政策緊縮時，全球經濟更需要各個國家的協作來促進穩(wěn)定發(fā)展。當前全球經濟一體化的時代，更是全球金融一體化的時代，世界各國相互間的金融協作更為重要，尤其是發(fā)達國家政策溢出效應尤為重要。一國的國內政策會對其他國家的經濟產生作用，同時也會減弱本國政策的效果。如果僅是單個發(fā)達國家采取退出政策，外部因素最終將抵消加息等貨幣政策的效果。溢出效應提供了國際政策協調的理論前提：資本差異參差不齊的各國之間需要政策的兼顧協調，可以使得世界經濟達到帕累托改善的效果，也就是當一國的貨幣政策通過國內調控方式達到本國經濟穩(wěn)步上升態(tài)勢，對其他國家的內部經濟無負面影響。所以，全球資本大國間的協調合作與單國應對國際金融波動比起來更為有效。最后，世界各國隨著貿易的日趨發(fā)展，各國之間的協作效應日益凸顯，為避免各國內部出現由于寬松貨幣政策而發(fā)生困境，更應加強各國宏觀經濟政策國際協同合作，在鞏固經濟發(fā)展的基礎之上，達到全球經濟的穩(wěn)步增長。

主要參考文獻

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.057

F821.0

A

1673-0194（2016）15-0098-03

2016-04-19

趙云峰（1983-），男，天津人，天津社會科學院副研究員，管理學博士，主要研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略、產業(yè)經濟、宏觀經濟。