對賭協(xié)議的合法邊界

【摘要】：對賭協(xié)議是以控制投資方未來收益風(fēng)險為目的的一種協(xié)議，對融資方而言，其可以在較短時間內(nèi)獲取大量資金，幫助企業(yè)快速發(fā)展，對投資方而言，由于企業(yè)價值存在較大增值空間及不確定性。對賭協(xié)議在我國的法律地位一直不明晰，但其存在具有合理性和合法性。投融資雙方要使用對賭協(xié)議，首先要明確不同類型的對賭協(xié)議的合法邊界，判斷法律是否能夠保障其合法權(quán)益。

【關(guān)鍵詞】：對賭協(xié)議；估值調(diào)整機(jī)制；合法性；合法邊界

對賭協(xié)議是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權(quán)利義務(wù)分配的博弈。我國法院和證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對賭協(xié)議在我國的合法地位。投資者也應(yīng)不斷促進(jìn)自律規(guī)范化建設(shè)，依法簽訂對賭協(xié)議，避免法律風(fēng)險，促進(jìn)投融資雙方的共贏。

一、對賭協(xié)議的概念與現(xiàn)狀

所謂對賭協(xié)議，就是包含對賭條款的協(xié)議。在實踐中，當(dāng)投資方主要是海外私人股權(quán)投資基金，融資方一般是具有高速增長潛力的民營企業(yè)，在簽訂融資協(xié)議時，由于對未來的業(yè)績無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件一般是以一定的業(yè)績指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。雙方約定的這種機(jī)制被稱為估值調(diào)整機(jī)制，包含這種機(jī)制的條款一般被稱為對賭條款，包含對賭條款的協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。[1]

由于對賭協(xié)議在我國的法律地位不明晰。一方面，上市時對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的禁區(qū)，因此簽有這類協(xié)議的公司在上市前都會對對賭約定進(jìn)行清理，如另行簽訂回購協(xié)議、股權(quán)補(bǔ)償協(xié)議，代持股份，并不向證監(jiān)會披露，或通過設(shè)立境外離岸公司等手段來實現(xiàn)。另一方面，并購重組監(jiān)管職能部門卻對能給中小投資者更多保護(hù)的對賭條款持積極支持態(tài)度。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35條規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)與交易對方就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議，即對賭協(xié)議。

二、對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)

（一）信息不對稱理論

信息不對稱是指交易的一方對另一方缺乏充分的了解，并影響其在交易中做出正確的決策。被投資公司的經(jīng)營前景充滿不確定性，而投資人與被投資公司的實際控制人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，并引發(fā)代理問題。為化解投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資金創(chuàng)設(shè)了對賭協(xié)議。投資者是否獲得價值提升離不開企業(yè)業(yè)績，企業(yè)業(yè)績又與管理層努力程度息息相關(guān)。因此，對賭協(xié)議在一定程度上能夠激勵管理層，減少道德風(fēng)險。

（二）不完全契約理論

不完全契約理論認(rèn)為，市場環(huán)境具有復(fù)雜性和不確定性，人在市場中的理性是有限的。在投融資過程中，投資方對企業(yè)進(jìn)行估值的根據(jù)主要是企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績以及投資方對其未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期，然而，受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)前景、企業(yè)經(jīng)營狀況等不確定因素的制約，投資方對企業(yè)的估值往往具有很大的不確定性。因此，雙方在對賭協(xié)議中約定根據(jù)企業(yè)業(yè)績的變化對估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，[2]企業(yè)估值的不確定性是由人的有限理性和環(huán)境的不確定性造成的。 [3]

（三）期權(quán)理論

對賭協(xié)議背后體現(xiàn)的是雙方對企業(yè)未來價值的判斷，外部資金因為預(yù)測企業(yè)未來價值會上漲投資，簽訂一個看漲期權(quán)合約。由于雙方對企業(yè)的不確定性在降低，對賭協(xié)議的價值隨著約定時間的到來而逐漸降低，對賭協(xié)議只在雙方約定的時間內(nèi)有效，都與期權(quán)相同。

三、對賭協(xié)議的合法性

對賭協(xié)議的實質(zhì)是對商業(yè)經(jīng)營中資本價值風(fēng)險判斷的合意行為，是一種以共贏為目的的投資行為，應(yīng)屬《合同法》調(diào)整范疇。對賭協(xié)議的合法性爭議主要集中在是否違反《合同法》第52條規(guī)定的“惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益”、“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，以及是否違反資本維持、原則公平原則或?qū)е律鲜泄竟蓹?quán)不明晰等幾個問題上。

（一）對賭協(xié)議的履行不一定損害公司及債權(quán)人的利益

《公司法》基于資本維持原則禁止股東濫用權(quán)利損害公司或者其他股東的利益，濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。“資本維持原則”強(qiáng)調(diào)公司至少須經(jīng)常維持相當(dāng)于資本額之財產(chǎn)，以具體財產(chǎn)充實抽象資本。如此，公司債權(quán)人就可以在與公司交易中得到最低限度的擔(dān)保。資本維持原則限制公司回購本公司股份以及禁止股東抽回股本。通常對賭協(xié)議投資人注資后，資金至少在公司3至5年時間，不屬于設(shè)立公司后即抽回出資。

（二）補(bǔ)償條款履行并不違反公平原則

對賭協(xié)議的投融資主體往往是專業(yè)的私募投資基金和被投資公司股東，雙方在立約時已對履約風(fēng)險和盈利作過盡職調(diào)查和精密計算，理性預(yù)估了企業(yè)未來價值目標(biāo)后才進(jìn)行的合作。投資者以高于融資方原始股東的入股價格投資，實際上提前承擔(dān)了風(fēng)險，幫助融資方開展投后管理以及為實現(xiàn)上市的資本市場運(yùn)作，也需付出成本，何況一旦目標(biāo)公司虧損，投資方作為股東亦應(yīng)按持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失。因此，對賭失敗后，融資方股東給予的補(bǔ)償應(yīng)視為系根據(jù)事前自主商業(yè)判斷所自愿負(fù)擔(dān)的責(zé)任后果，不存在不公后果，[4]符合風(fēng)險和回報率對等原則。

（三）對賭協(xié)議不影響上市公司股權(quán)的“清晰”

證監(jiān)會禁止上市公司對賭協(xié)議的理由是對賭協(xié)議有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層發(fā)生重大變化，從而違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對“發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更；發(fā)行人的股權(quán)清晰”的規(guī)定。但不是所有對賭協(xié)議都涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，何況潛在和實際的股權(quán)變動也是證券市場的常態(tài)。[5]投資方投資后持股比例通常未達(dá)到控股地位，在對賭條款被觸發(fā)前也不會要求融資公司大幅變動高管人員。因此，公司股權(quán)變動不影響公司股權(quán)明晰。

四、對賭協(xié)議的合法邊界

由于對賭協(xié)議在我國的法律地位不明晰，投融資雙方要使用對賭協(xié)議，首先就要明確不同類型的對賭協(xié)議的合法邊界，判斷法律是否能夠保障其合法權(quán)益。對賭協(xié)議最核心的內(nèi)容是估值調(diào)整條款，根據(jù)調(diào)整對象的不同，可以分為股權(quán)型估值調(diào)整方式條款及現(xiàn)金型估值調(diào)整方式條款。

（一）股權(quán)型估值調(diào)整方式條款的合法邊界

1. 股權(quán)調(diào)整型

股權(quán)調(diào)整型估值調(diào)整一般約定當(dāng)企業(yè)達(dá)到雙方約定的業(yè)績目標(biāo)時，投資方以象征性的價格向企業(yè)實際控制人轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)；反之，當(dāng)企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)時，企業(yè)的實際控制人將以象征性價格向投資方轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，公司章程也可以另作規(guī)定；股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上是自由的。因此，該約定是有效的，需要注意的是股份鎖定期的要求。

2.股權(quán)稀釋型

股權(quán)稀釋型估值調(diào)整一般約定，當(dāng)企業(yè)未能達(dá)成業(yè)績目標(biāo)時，企業(yè)將以極低的價格向投資方增發(fā)一部分股權(quán)，稀釋企業(yè)實際控制人股權(quán)比例，增加投資方在企業(yè)的權(quán)益比重。實踐中主要通過設(shè)置可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》、《優(yōu)先股試點管理辦法》的規(guī)定，公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購優(yōu)先股，但除商業(yè)銀行外，上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。因此，與非上市公司約定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股條款具有法律效力。而對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體僅僅局限于上市公司和大型國有企業(yè)，并需要提供擔(dān)保，有融資困難的初創(chuàng)型企業(yè)通常達(dá)不到要求。

3.控股轉(zhuǎn)移型

控股轉(zhuǎn)移型估值調(diào)整通常約定：當(dāng)企業(yè)未能達(dá)成目標(biāo)時，投資方可以以極低的價格取得公司實際控制人的股權(quán)，獲得公司的控制權(quán)后將企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其利益還是可以得到保障的，但原企業(yè)實際控制人無疑付出了慘痛的代價。該估值調(diào)整方式在法律上是有效的，但是根據(jù)企業(yè)首次公開發(fā)行股票最近 3 年內(nèi)實際控制人沒有發(fā)生變更的條件，會對企業(yè)上市產(chǎn)生嚴(yán)重的阻礙。

4.股權(quán)回購型

股權(quán)回購型估值調(diào)整一般約定，當(dāng)企業(yè)未能達(dá)到目標(biāo)時，企業(yè)或者企業(yè)的實際控制人將以投資方的投資款加固定回報的價格回購?fù)顿Y方持有的股份。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股份有限公司除非出現(xiàn)減資、合并、獎勵職工及股東行使回購請求權(quán)的情形，否則約定由公司回購?fù)顿Y方股權(quán)的行為一般是無效的；對有限責(zé)任公司，除了異議股東的回購請求權(quán)規(guī)定，未作其他規(guī)定，因此只要在公司章程中就回購事宜作出具體規(guī)定，對賭協(xié)議便是有效的；對于上市企業(yè)，只有在減少公司資本或與持有本公司股票的其他公司合并的情況下才能進(jìn)行股份回購，否則將會導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。

5.股權(quán)激勵型

股權(quán)激勵型估值調(diào)整一般約定，當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭目標(biāo)時，老股東將以象征性的低廉價格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實現(xiàn)企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵。如果企業(yè)實現(xiàn)了對賭目標(biāo)，投資方將拿出自己相應(yīng)的股份獎勵給企業(yè)管理層。企業(yè)股東與投資方之間轉(zhuǎn)讓股份，實質(zhì)上也是公司內(nèi)部股東之間的行為，并不違反法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因而是有效的。

6.股權(quán)優(yōu)先型

股權(quán)優(yōu)先型估值調(diào)整一般約定，當(dāng)企業(yè)未能達(dá)到目標(biāo)時，投資方將獲得一系列的優(yōu)先權(quán)。第一，紅利優(yōu)先分配權(quán)及優(yōu)先認(rèn)購權(quán)符合《公司法》的規(guī)定，具有法律效力。第二，剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)，由于法律對公司破產(chǎn)時財產(chǎn)的清償順序有強(qiáng)制性規(guī)定，因而此約定是無效的。第三，一票否決權(quán)與同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利的規(guī)定相悖，因此也是無效的。最后，對于超比例表決權(quán)，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東原則按照其出資比例行使表決權(quán)，但可以在公司章程中規(guī)定超比例表決權(quán)。股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，并無例外，約定超比例表決權(quán)的條款則會由于違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。

（二）現(xiàn)金型估值調(diào)整方式條款的合法邊界

該類協(xié)議主要約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)時，公司實際控制人將向投資者支付一定數(shù)量的現(xiàn)金補(bǔ)償，但不調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則由投資者用現(xiàn)金獎勵公司實際控制人。《公司法》并未對此作出限制性規(guī)定，對賭協(xié)議中約定現(xiàn)金補(bǔ)償型對賭協(xié)議條款是有效的。

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