關于對資本跨國流動周期以及資本外流應對策略的探析

李晗

【摘要】資本是逐利的，資本跨國流動風險很高，根據風險與收益對等原則，資本跨國流動更會凸顯逐利的本質。本文通過對引進外資、對外貿易以及匯率利率之間互相作用分析，闡述產業資本和金融資本在跨國流動中，獲取超額利潤的周期循環過程，并在此基礎上，推演中美印三國資本跨國流動趨勢，最后探討中國應對資本外流策略。

【關鍵詞】資本跨國流動外匯貨幣政策美國印度

【中圖分類號】F83

一、資本跨國流動逐利周期分析

資本通常從價值高估的地方流向價值低估的地方，追逐超額利潤。國際產業和金融資本在跨國流動中相互作用，通過攪動外資、外貿以及匯率利率變動，獲取價值洼地、貨幣套利以及資產升值三重超額利潤后離場。

（一）價值洼地吸引國際產業資本流入

低成本是制造業生存的剛性法則。產業資本輸入國往往是一個價值洼地，成本、稅收、人口紅利、招商引資政策以及營商環境等方面綜合起來，具有比較優勢。國際產業資本利用這個價值洼地，降低生產和交易成本，然后通過國際貿易，獲取第一重超額利潤。

（二）貨幣套利吸引國際金融資本流入

隨著國際產業資本的不斷流入，產業資本輸入國制造業逐漸強大，對外貿易、貿易順差、外匯儲備均有增加，經濟發展加速促使產業資本輸入國匯率上升。與此同時，由于產業資本輸入國缺乏資金，利率一般較高，匯率升值和相對較高的利率（或利率上升）就會產生貨幣套利空間。隨著產業資本輸入國外匯儲備增加和外匯管制放松，國際金融資本會乘勢而入，進行貨幣套利，獲取第二重超額利潤。

（三）兩類資本共享資產價格膨脹盛宴

國際金融資本流入后，會推高資本輸入國資產價格，資本輸入國將面臨通貨膨脹，為給過熱的經濟降溫，往往會采取加息措施，這將進一步擴大貨幣套利空間。面對更大的貨幣套利空間以及資產價格膨脹，國際金融資本會蜂擁而入，進一步推高資本輸入國資產價格，獲取第三重超額利潤。

（四）產業資本流出帶動金融資本流出

在國際金融資本瘋狂推高資產價格時，資本輸入國制造業成本也被推高，價值洼地帶來的超額利潤逐漸消失，產業資本會陸續流出。隨著產業資本流出，原資本輸入國對外貿易下降，經濟增長放緩，外匯儲備下降，匯率貶值；同時為刺激經濟增長，原資本輸入國一般會通過降息釋放流動性。隨著匯率和利率的降低，貨幣套利帶來的超額利潤逐漸消失，金融資本會陸續離場。

從上述分析可知，產業資本流入是資本跨國流動周期的起步階段，產業資本流入帶動資本輸入國外資、外貿以及匯率利率步入上升周期，促使金融資本流入；金融資本流入會逐漸推高制造業成本，直至過高的成本迫使產業資本流出，產業資本流出帶動原資本輸入國外資、外貿以及匯率利率步入下降周期，這又促使金融資本流出。金融資本流出標志著資本跨國流動一個周期循環結束。

二、資本跨國流動趨勢推演

當前資本跨國流動方向發生了重大變化，2015年美國利用外資超過中國，重新奪回全球第一位置，印度利用外資增速全球第一。與此同時，中國首次變成資本凈輸出國家，資本跨國流動轉向會對三國經濟產生深遠影響。

（一）美國

1.先進制造業持續流入。2008年美元指數跌至歷史最低水平，房地產價格也大幅下跌，同時奧巴馬政府出臺移民、稅收、招商引資等各種優惠政策吸引外資，這些因素致使去美國投資、生產和交易成本大幅降低，美國可能成為先進制造業的價值洼地。

美國利用低成本策略吸引外資效果明顯，2009～2012年間，國際產業資本大幅流入美國。2012年度美國利用外資達到歷史最高水平，近年來也一直接近歷史最高水平。隨著產業資本陸續流入，美國貿易逆差明顯縮小，目前已經縮小至2008年一半左右，而2008年美國貿易逆差處于歷史最高水平。

2.貨幣套利空間打開。隨著國際產業資本持續流入和制造業的強大，美國貿易逆差將會持續改善，美元指數將會進一步上漲。另外，美國經濟早已走出危機的陰霾，而目前聯邦基準利率接近歷史最低水平，因此，美元加息預期強烈。美元利率和匯率的提高將打開貨幣套利空間。

當然，美元指數還會受到國際環境的影響，目前最大的不確定性來自歐盟。從1990年至今，德國貿易盈余一直穩步增長，德國最主要的貿易伙伴是歐盟國家，由于德國制造業的強大，德國貨幣本應該升值，但由于歐盟統一貨幣匯率，德國實際匯率被嚴重低估，歐盟其他國家實際匯率被嚴重高估，這變相降低了德國對外貿易成本，抬高了歐盟其他國家成本，進而導致歐盟其他國家制造業逐漸衰退。如果這種趨勢進一步加劇，歐元很可能要步布雷頓森林體系的后塵，如果歐元瓦解，美元指數將會強勁上漲。

在國際產業資本持續流入以及貨幣套利空間打開的情況下，國際金融資本會蜂擁而至，可以合理的推測，未來一段時期，美元匯率和利率水平會進一步提高，資產價格將會上漲，國際產業資本和國際金融資本可以享受貨幣套利和資產升值帶來的雙重超額利潤。

（二）印度

1.中低端制造業價值洼地。印度是全球第二人口大國，25歲以下的人口占總人口50%以上，平均工資約為我國1/6，英語語言優勢明顯，印度人口紅利巨大，土地等資源價格極其低廉，現任政府高度重視招商引資工作，可以合理的推測，印度將會成為全球中低端制造業最大的價值洼地。目前印度引進外資達到歷史最高水平，增速全球第一，印度利用外資成效明顯，2013年印度貿易逆差處于歷史最高水平，目前貿易逆差已縮減了60%。

2.貨幣存在套利空間。目前印度基準利率為6.25%，屬于高息貨幣，隨著印度制造業的強大，印度對外貿易將會增加，外匯儲備增加，印度盧比將會升值，高利率和具有升值潛力的匯率使得印度盧比未來很可能存在套利空間。

現在印度引進外資體量相對較小，但國際產業資本利用印度價值洼地獲取超額利潤的潛在空間巨大，如果國際產業資本持續進場，印度制造業將會崛起。印度經濟增長速度在主要經濟體中已經第一，目前主要依靠內需拉動經濟增長，如果對外貿易這駕馬車再發力，印度經濟將會有大發展。屆時國際金融資本會第一時間進駐印度，享受貨幣套利和資產升值帶來的雙重超額利潤。

（三）中國

2015年中國首次轉為資本凈輸出國，進出口數據雙雙下降，說明產業資本陸續流出。從2014年開始，人民幣利率下降近3成，對美元貶值15%左右，此消彼漲，貨幣套利超額利潤逐漸消失，金融資本也會逐漸離場，從外匯儲備情況看，2014年至今，我國外匯儲備減少了20%左右。

本輪中國資本外流根本原因在于，曾經制造業的價值洼地被填平。中低端制造業成本高于印度和其他東南亞國家，中高端制造業成本相對于美國的優勢在縮小，產業資本外流帶動金融資本外流，中國經濟下行壓力較大。

三、中國應對資本外流策略探討

根據本文第一部分——資本跨國流動逐利周期分析可知，產業資本在資本跨國流動中起主導作用，這是矛盾的主要方面。對于產業資本外流，根本措施是打造價值新洼地，引導產業資本回流當務之急是要啟動內需市場，穩定國內經濟增長，為打造價值新洼地贏得時間。對于金融資本外流，現階段我們要順勢而為，讓人民幣資本擁抱國際化，在國際市場上大展拳腳，待產業資本回流后，金融資本也會回流。

（一）進一步寬松貨幣政策，補充流動性

美國、歐洲、日本都采用了量化寬松政策來應對危機，甚至是負利率政策。在經濟下行階段，實行寬松貨幣政策目的在于：第一，央行向社會提供流動性，履行最后貸款人職責；第二，努力提高通脹水平，刺激經濟增長；第三，通過降息降低國債實際利率，維持國債市場穩定向好；最后，向金融機構提供巨額資本，金融資本通過跨國流動賺取超額利潤。

目前我國金融機構一年期貸款基準利率4.35%，大型金融機構存款準備金率為16.5%，利率和存款準備金率都比較高，貨幣政策還有很大的調控空間。

（二）人民幣資本國際化獲取超額利潤

1.搶占制造業價值洼地。在全球債務累累的今天，如果美元強勢回流，許多國家將會出現企業破產潮，這些國家流動性需求強烈，這為人民幣國際化創造了歷史性機遇。人民幣可以以對外投資形式流出，布局印度等制造業價值洼地，加大海外并購力度，獲取價值洼地所帶來的超額利潤。

2.享受全球廉價商品紅利。當美元強勢回流時，全球資源價格將會下跌，人民幣可以以對外貿易形式流出，采購全球廉價原材料和商品，在享受廉價資源紅利的同時，促使我國淘汰低端制造業，迫使產業轉型升級。

3.獲取跨國金融超額利潤。美國產業資本回流會帶動金融資本回流，從而提高美國資產價格，此消彼漲，可以合理的推測，未來人民幣與美元之間極有可能存在較大的貨幣套利空間。我國金融資本應充分利用這次機會，享受美元貨幣套利和資產升值雙重盛宴。在此過程中，美國制造業成本也會被推高，我國先進制造業將更具競爭優勢。

（三）擴大內需，助力經濟穩定增長

1.擴大內需是必然選擇。從“三駕馬車”角度看，未來我國對外貿易很可能會下降，受政府債務約束投資空間有限，所以擴大內需將是拉動經濟增長的重要動力。從人民幣國際化角度看，如果人民幣通過對外貿易方式進行外流，這將會導致我國成為進口大國，換個角度講，我國需要成為消費大國。從消費需求和能力角度看，國人在國外大型商場和免稅店掃貨的景象令外國人羨慕不已，中國消費需求和消費能力強勁。

2.提高品質標準促使消費回流。目前我國對優質消費品和服務的需求很旺盛，但是越來越多的升級性消費需求在外溢，主要原因是本國產品質量和標準得不到國人的認可。因此，要通過供給側結構性改革，提高產品品質和標準，提升國人對本國產品信任度，改變需求外溢現象，讓消費成為我國經濟增長的重要動力，為打造價值新洼地提供保障。

（四）打造價值新洼地引導資本回流

1.價值回歸降成本。價值洼地的重要特征是低成本，資產和匯率價值回歸是必然選擇。然而價值回歸會加快資本外流，資本外流又很可能迫使資產和匯率進一步下跌，一旦形成惡性循環，就會產生一系列經濟和社會問題。我國應在消費新動力發力，再有序引導資產和匯率價值回歸，以免陷入惡性循環。

除此之外，政府還要通過減稅降費，降低企業的顯性成本，通過制度改革降低企業的隱性成本。通過綜合成本的降低，營商環境的改善，以及更優惠的招商引資政策和稅收政策，吸引產業資本回流，促使中國步入新的增長周期。

2.結構調整補短板。資產和匯率價值回歸雖然能夠降低成本，但是與印度等中低端制造業價值洼地相比，我國中低端制造業成本仍然較高，淘汰中低端制造業是大勢所趨。因此，我國應該加快產業結構轉型升級，將我國打造成中高端制造業價值新洼地。

（1）發展技術交易市場。科技進步是產業轉型升級的動力源泉。我國科學技術已經取得了長足的進步，很多技術到達世界先進水平，甚至領先水平，但我國成果轉換率相對較低，2015年我國國家創新能力世界排名第18位。

目前，我國中小企業技術需求特別強烈，而航天航空、航海、高鐵等行業和廣大科研院所技術儲備比較充足，關鍵在于如何解決信息不對稱問題。因此，要大力發展技術交易市場，把企業需求和技術供給有效融合起來，提高成果轉換率，促進產業轉型升級，最終將科技轉化為生產力。

（2）發展多層次資本市場。間接融資主要在低風險領域發揮資源配置作用，而直接融資可以在高風險高收益領域發揮作用。直接融資，尤其是引進戰略投資者，可以起到企業孵化器的作用，幫助企業發展壯大。目前我國間接融資比重較大。

在經濟下行的情況下，財務風險和經營風險陡然增加，銀行傾向于謹慎放貸，大量資金貸不出去，與此同時實體經濟資金需求特別強烈，資源配置效率降低。因此，要大力發展多層次資本市場，提升直接融資比重，提高資源配置效益，助力產業轉型升級。

3.實現人口質量紅利。二戰后的20年世界迎來了“嬰兒潮”，而現在這些人正步入老年化。世界進入老年化之后，勞動生產率會降低，除此之外，總需求會萎縮，但養老醫療服務業需求會增加。我國是世界第一人口大國，必須積極應對人口老齡化，要發展養老服務及其相關產業，更要通過科技創新來修復勞動生產率，通過教育培訓來提高人口素質，實現人口質量紅利。