關(guān)于對資本跨國流動(dòng)周期以及資本外流應(yīng)對策略的探析

李晗

【摘要】資本是逐利的，資本跨國流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很高，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對等原則，資本跨國流動(dòng)更會(huì)凸顯逐利的本質(zhì)。本文通過對引進(jìn)外資、對外貿(mào)易以及匯率利率之間互相作用分析，闡述產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在跨國流動(dòng)中，獲取超額利潤的周期循環(huán)過程，并在此基礎(chǔ)上，推演中美印三國資本跨國流動(dòng)趨勢，最后探討中國應(yīng)對資本外流策略。

【關(guān)鍵詞】資本跨國流動(dòng)外匯貨幣政策美國印度

【中圖分類號】F83

一、資本跨國流動(dòng)逐利周期分析

資本通常從價(jià)值高估的地方流向價(jià)值低估的地方，追逐超額利潤。國際產(chǎn)業(yè)和金融資本在跨國流動(dòng)中相互作用，通過攪動(dòng)外資、外貿(mào)以及匯率利率變動(dòng)，獲取價(jià)值洼地、貨幣套利以及資產(chǎn)升值三重超額利潤后離場。

（一）價(jià)值洼地吸引國際產(chǎn)業(yè)資本流入

低成本是制造業(yè)生存的剛性法則。產(chǎn)業(yè)資本輸入國往往是一個(gè)價(jià)值洼地，成本、稅收、人口紅利、招商引資政策以及營商環(huán)境等方面綜合起來，具有比較優(yōu)勢。國際產(chǎn)業(yè)資本利用這個(gè)價(jià)值洼地，降低生產(chǎn)和交易成本，然后通過國際貿(mào)易，獲取第一重超額利潤。

（二）貨幣套利吸引國際金融資本流入

隨著國際產(chǎn)業(yè)資本的不斷流入，產(chǎn)業(yè)資本輸入國制造業(yè)逐漸強(qiáng)大，對外貿(mào)易、貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備均有增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速促使產(chǎn)業(yè)資本輸入國匯率上升。與此同時(shí)，由于產(chǎn)業(yè)資本輸入國缺乏資金，利率一般較高，匯率升值和相對較高的利率（或利率上升）就會(huì)產(chǎn)生貨幣套利空間。隨著產(chǎn)業(yè)資本輸入國外匯儲(chǔ)備增加和外匯管制放松，國際金融資本會(huì)乘勢而入，進(jìn)行貨幣套利，獲取第二重超額利潤。

（三）兩類資本共享資產(chǎn)價(jià)格膨脹盛宴

國際金融資本流入后，會(huì)推高資本輸入國資產(chǎn)價(jià)格，資本輸入國將面臨通貨膨脹，為給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫，往往會(huì)采取加息措施，這將進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣套利空間。面對更大的貨幣套利空間以及資產(chǎn)價(jià)格膨脹，國際金融資本會(huì)蜂擁而入，進(jìn)一步推高資本輸入國資產(chǎn)價(jià)格，獲取第三重超額利潤。

（四）產(chǎn)業(yè)資本流出帶動(dòng)金融資本流出

在國際金融資本瘋狂推高資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，資本輸入國制造業(yè)成本也被推高，價(jià)值洼地帶來的超額利潤逐漸消失，產(chǎn)業(yè)資本會(huì)陸續(xù)流出。隨著產(chǎn)業(yè)資本流出，原資本輸入國對外貿(mào)易下降，經(jīng)濟(jì)增長放緩，外匯儲(chǔ)備下降，匯率貶值；同時(shí)為刺激經(jīng)濟(jì)增長，原資本輸入國一般會(huì)通過降息釋放流動(dòng)性。隨著匯率和利率的降低，貨幣套利帶來的超額利潤逐漸消失，金融資本會(huì)陸續(xù)離場。

從上述分析可知，產(chǎn)業(yè)資本流入是資本跨國流動(dòng)周期的起步階段，產(chǎn)業(yè)資本流入帶動(dòng)資本輸入國外資、外貿(mào)以及匯率利率步入上升周期，促使金融資本流入；金融資本流入會(huì)逐漸推高制造業(yè)成本，直至過高的成本迫使產(chǎn)業(yè)資本流出，產(chǎn)業(yè)資本流出帶動(dòng)原資本輸入國外資、外貿(mào)以及匯率利率步入下降周期，這又促使金融資本流出。金融資本流出標(biāo)志著資本跨國流動(dòng)一個(gè)周期循環(huán)結(jié)束。

二、資本跨國流動(dòng)趨勢推演

當(dāng)前資本跨國流動(dòng)方向發(fā)生了重大變化，2015年美國利用外資超過中國，重新奪回全球第一位置，印度利用外資增速全球第一。與此同時(shí)，中國首次變成資本凈輸出國家，資本跨國流動(dòng)轉(zhuǎn)向會(huì)對三國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（一）美國

1.先進(jìn)制造業(yè)持續(xù)流入。2008年美元指數(shù)跌至歷史最低水平，房地產(chǎn)價(jià)格也大幅下跌，同時(shí)奧巴馬政府出臺移民、稅收、招商引資等各種優(yōu)惠政策吸引外資，這些因素致使去美國投資、生產(chǎn)和交易成本大幅降低，美國可能成為先進(jìn)制造業(yè)的價(jià)值洼地。

美國利用低成本策略吸引外資效果明顯，2009～2012年間，國際產(chǎn)業(yè)資本大幅流入美國。2012年度美國利用外資達(dá)到歷史最高水平，近年來也一直接近歷史最高水平。隨著產(chǎn)業(yè)資本陸續(xù)流入，美國貿(mào)易逆差明顯縮小，目前已經(jīng)縮小至2008年一半左右，而2008年美國貿(mào)易逆差處于歷史最高水平。

2.貨幣套利空間打開。隨著國際產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)流入和制造業(yè)的強(qiáng)大，美國貿(mào)易逆差將會(huì)持續(xù)改善，美元指數(shù)將會(huì)進(jìn)一步上漲。另外，美國經(jīng)濟(jì)早已走出危機(jī)的陰霾，而目前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率接近歷史最低水平，因此，美元加息預(yù)期強(qiáng)烈。美元利率和匯率的提高將打開貨幣套利空間。

當(dāng)然，美元指數(shù)還會(huì)受到國際環(huán)境的影響，目前最大的不確定性來自歐盟。從1990年至今，德國貿(mào)易盈余一直穩(wěn)步增長，德國最主要的貿(mào)易伙伴是歐盟國家，由于德國制造業(yè)的強(qiáng)大，德國貨幣本應(yīng)該升值，但由于歐盟統(tǒng)一貨幣匯率，德國實(shí)際匯率被嚴(yán)重低估，歐盟其他國家實(shí)際匯率被嚴(yán)重高估，這變相降低了德國對外貿(mào)易成本，抬高了歐盟其他國家成本，進(jìn)而導(dǎo)致歐盟其他國家制造業(yè)逐漸衰退。如果這種趨勢進(jìn)一步加劇，歐元很可能要步布雷頓森林體系的后塵，如果歐元瓦解，美元指數(shù)將會(huì)強(qiáng)勁上漲。

在國際產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)流入以及貨幣套利空間打開的情況下，國際金融資本會(huì)蜂擁而至，可以合理的推測，未來一段時(shí)期，美元匯率和利率水平會(huì)進(jìn)一步提高，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)上漲，國際產(chǎn)業(yè)資本和國際金融資本可以享受貨幣套利和資產(chǎn)升值帶來的雙重超額利潤。

（二）印度

1.中低端制造業(yè)價(jià)值洼地。印度是全球第二人口大國，25歲以下的人口占總?cè)丝?0%以上，平均工資約為我國1/6，英語語言優(yōu)勢明顯，印度人口紅利巨大，土地等資源價(jià)格極其低廉，現(xiàn)任政府高度重視招商引資工作，可以合理的推測，印度將會(huì)成為全球中低端制造業(yè)最大的價(jià)值洼地。目前印度引進(jìn)外資達(dá)到歷史最高水平，增速全球第一，印度利用外資成效明顯，2013年印度貿(mào)易逆差處于歷史最高水平，目前貿(mào)易逆差已縮減了60%。

2.貨幣存在套利空間。目前印度基準(zhǔn)利率為6.25%，屬于高息貨幣，隨著印度制造業(yè)的強(qiáng)大，印度對外貿(mào)易將會(huì)增加，外匯儲(chǔ)備增加，印度盧比將會(huì)升值，高利率和具有升值潛力的匯率使得印度盧比未來很可能存在套利空間。

現(xiàn)在印度引進(jìn)外資體量相對較小，但國際產(chǎn)業(yè)資本利用印度價(jià)值洼地獲取超額利潤的潛在空間巨大，如果國際產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)進(jìn)場，印度制造業(yè)將會(huì)崛起。印度經(jīng)濟(jì)增長速度在主要經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)第一，目前主要依靠內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，如果對外貿(mào)易這駕馬車再發(fā)力，印度經(jīng)濟(jì)將會(huì)有大發(fā)展。屆時(shí)國際金融資本會(huì)第一時(shí)間進(jìn)駐印度，享受貨幣套利和資產(chǎn)升值帶來的雙重超額利潤。

（三）中國

2015年中國首次轉(zhuǎn)為資本凈輸出國，進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙下降，說明產(chǎn)業(yè)資本陸續(xù)流出。從2014年開始，人民幣利率下降近3成，對美元貶值15%左右，此消彼漲，貨幣套利超額利潤逐漸消失，金融資本也會(huì)逐漸離場，從外匯儲(chǔ)備情況看，2014年至今，我國外匯儲(chǔ)備減少了20%左右。

本輪中國資本外流根本原因在于，曾經(jīng)制造業(yè)的價(jià)值洼地被填平。中低端制造業(yè)成本高于印度和其他東南亞國家，中高端制造業(yè)成本相對于美國的優(yōu)勢在縮小，產(chǎn)業(yè)資本外流帶動(dòng)金融資本外流，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

三、中國應(yīng)對資本外流策略探討

根據(jù)本文第一部分——資本跨國流動(dòng)逐利周期分析可知，產(chǎn)業(yè)資本在資本跨國流動(dòng)中起主導(dǎo)作用，這是矛盾的主要方面。對于產(chǎn)業(yè)資本外流，根本措施是打造價(jià)值新洼地，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本回流當(dāng)務(wù)之急是要啟動(dòng)內(nèi)需市場，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，為打造價(jià)值新洼地贏得時(shí)間。對于金融資本外流，現(xiàn)階段我們要順勢而為，讓人民幣資本擁抱國際化，在國際市場上大展拳腳，待產(chǎn)業(yè)資本回流后，金融資本也會(huì)回流。

（一）進(jìn)一步寬松貨幣政策，補(bǔ)充流動(dòng)性

美國、歐洲、日本都采用了量化寬松政策來應(yīng)對危機(jī)，甚至是負(fù)利率政策。在經(jīng)濟(jì)下行階段，實(shí)行寬松貨幣政策目的在于：第一，央行向社會(huì)提供流動(dòng)性，履行最后貸款人職責(zé)；第二，努力提高通脹水平，刺激經(jīng)濟(jì)增長；第三，通過降息降低國債實(shí)際利率，維持國債市場穩(wěn)定向好；最后，向金融機(jī)構(gòu)提供巨額資本，金融資本通過跨國流動(dòng)賺取超額利潤。

目前我國金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率4.35%，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為16.5%，利率和存款準(zhǔn)備金率都比較高，貨幣政策還有很大的調(diào)控空間。

（二）人民幣資本國際化獲取超額利潤

1.搶占制造業(yè)價(jià)值洼地。在全球債務(wù)累累的今天，如果美元強(qiáng)勢回流，許多國家將會(huì)出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)潮，這些國家流動(dòng)性需求強(qiáng)烈，這為人民幣國際化創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇。人民幣可以以對外投資形式流出，布局印度等制造業(yè)價(jià)值洼地，加大海外并購力度，獲取價(jià)值洼地所帶來的超額利潤。

2.享受全球廉價(jià)商品紅利。當(dāng)美元強(qiáng)勢回流時(shí)，全球資源價(jià)格將會(huì)下跌，人民幣可以以對外貿(mào)易形式流出，采購全球廉價(jià)原材料和商品，在享受廉價(jià)資源紅利的同時(shí)，促使我國淘汰低端制造業(yè)，迫使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

3.獲取跨國金融超額利潤。美國產(chǎn)業(yè)資本回流會(huì)帶動(dòng)金融資本回流，從而提高美國資產(chǎn)價(jià)格，此消彼漲，可以合理的推測，未來人民幣與美元之間極有可能存在較大的貨幣套利空間。我國金融資本應(yīng)充分利用這次機(jī)會(huì)，享受美元貨幣套利和資產(chǎn)升值雙重盛宴。在此過程中，美國制造業(yè)成本也會(huì)被推高，我國先進(jìn)制造業(yè)將更具競爭優(yōu)勢。

（三）擴(kuò)大內(nèi)需，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長

1.擴(kuò)大內(nèi)需是必然選擇。從“三駕馬車”角度看，未來我國對外貿(mào)易很可能會(huì)下降，受政府債務(wù)約束投資空間有限，所以擴(kuò)大內(nèi)需將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Α娜嗣駧艊H化角度看，如果人民幣通過對外貿(mào)易方式進(jìn)行外流，這將會(huì)導(dǎo)致我國成為進(jìn)口大國，換個(gè)角度講，我國需要成為消費(fèi)大國。從消費(fèi)需求和能力角度看，國人在國外大型商場和免稅店掃貨的景象令外國人羨慕不已，中國消費(fèi)需求和消費(fèi)能力強(qiáng)勁。

2.提高品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)促使消費(fèi)回流。目前我國對優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)的需求很旺盛，但是越來越多的升級性消費(fèi)需求在外溢，主要原因是本國產(chǎn)品質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)得不到國人的認(rèn)可。因此，要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高產(chǎn)品品質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)，提升國人對本國產(chǎn)品信任度，改變需求外溢現(xiàn)象，讓消費(fèi)成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Γ瑸榇蛟靸r(jià)值新洼地提供保障。

（四）打造價(jià)值新洼地引導(dǎo)資本回流

1.價(jià)值回歸降成本。價(jià)值洼地的重要特征是低成本，資產(chǎn)和匯率價(jià)值回歸是必然選擇。然而價(jià)值回歸會(huì)加快資本外流，資本外流又很可能迫使資產(chǎn)和匯率進(jìn)一步下跌，一旦形成惡性循環(huán)，就會(huì)產(chǎn)生一系列經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題。我國應(yīng)在消費(fèi)新動(dòng)力發(fā)力，再有序引導(dǎo)資產(chǎn)和匯率價(jià)值回歸，以免陷入惡性循環(huán)。

除此之外，政府還要通過減稅降費(fèi)，降低企業(yè)的顯性成本，通過制度改革降低企業(yè)的隱性成本。通過綜合成本的降低，營商環(huán)境的改善，以及更優(yōu)惠的招商引資政策和稅收政策，吸引產(chǎn)業(yè)資本回流，促使中國步入新的增長周期。

2.結(jié)構(gòu)調(diào)整補(bǔ)短板。資產(chǎn)和匯率價(jià)值回歸雖然能夠降低成本，但是與印度等中低端制造業(yè)價(jià)值洼地相比，我國中低端制造業(yè)成本仍然較高，淘汰中低端制造業(yè)是大勢所趨。因此，我國應(yīng)該加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，將我國打造成中高端制造業(yè)價(jià)值新洼地。

（1）發(fā)展技術(shù)交易市場。科技進(jìn)步是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的動(dòng)力源泉。我國科學(xué)技術(shù)已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步，很多技術(shù)到達(dá)世界先進(jìn)水平，甚至領(lǐng)先水平，但我國成果轉(zhuǎn)換率相對較低，2015年我國國家創(chuàng)新能力世界排名第18位。

目前，我國中小企業(yè)技術(shù)需求特別強(qiáng)烈，而航天航空、航海、高鐵等行業(yè)和廣大科研院所技術(shù)儲(chǔ)備比較充足，關(guān)鍵在于如何解決信息不對稱問題。因此，要大力發(fā)展技術(shù)交易市場，把企業(yè)需求和技術(shù)供給有效融合起來，提高成果轉(zhuǎn)換率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，最終將科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。

（2）發(fā)展多層次資本市場。間接融資主要在低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域發(fā)揮資源配置作用，而直接融資可以在高風(fēng)險(xiǎn)高收益領(lǐng)域發(fā)揮作用。直接融資，尤其是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，可以起到企業(yè)孵化器的作用，幫助企業(yè)發(fā)展壯大。目前我國間接融資比重較大。

在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)陡然增加，銀行傾向于謹(jǐn)慎放貸，大量資金貸不出去，與此同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求特別強(qiáng)烈，資源配置效率降低。因此，要大力發(fā)展多層次資本市場，提升直接融資比重，提高資源配置效益，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

3.實(shí)現(xiàn)人口質(zhì)量紅利。二戰(zhàn)后的20年世界迎來了“嬰兒潮”，而現(xiàn)在這些人正步入老年化。世界進(jìn)入老年化之后，勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)降低，除此之外，總需求會(huì)萎縮，但養(yǎng)老醫(yī)療服務(wù)業(yè)需求會(huì)增加。我國是世界第一人口大國，必須積極應(yīng)對人口老齡化，要發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)，更要通過科技創(chuàng)新來修復(fù)勞動(dòng)生產(chǎn)率，通過教育培訓(xùn)來提高人口素質(zhì)，實(shí)現(xiàn)人口質(zhì)量紅利。