房地產行業高管薪酬與企業績效的相關性研究

王小寧+周美玲

【摘 要】 以我國2007—2014年房地產行業上市公司為樣本，基于國有與非國有企業的視角，從貨幣薪酬、持股比例和在職消費三方面分別檢驗了高管薪酬對企業績效的影響。同時，通過國有企業改革前后數據的對比分析進一步檢驗了改革是否有成效。研究結果表明：貨幣薪酬、持股比例與企業績效正相關，且其相關程度均在國有企業中更顯著；在職消費與企業績效負相關，且其對國有企業的負面影響更大；國企改革對貨幣薪酬的管制及對在職消費的抑制初顯成效。研究結論對完善企業薪酬激勵機制、深化國有企業薪酬制度改革具有一定的啟示意義。

【關鍵詞】 房地產； 貨幣薪酬； 持股比例； 在職消費； 企業績效

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0064-07

一、引言

自黨的十八屆三中全會召開以來，國企高管薪酬再次成為輿論的焦點。先后出臺了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》《關于合理確定并嚴格規范中央企業負責人履職待遇、業務支出的意見》（以下簡稱“意見”），以期健全國有企業高管薪酬分配的激勵與約束機制。據2010年同花順數據顯示，在年度薪酬排行榜居前十位的高管中，房地產行業非國有企業高管占據了四席，在2011年、2012年、2013年更是達到了半數之多。因此，本文選取高管年度薪酬較高的房地產行業進行國有企業與非國有企業的對比分析。同時，和君咨詢股權激勵中心顯示，從2009年開始，實施股權激勵的企業數目迅速增長，至2013年已增長7倍，但國有企業中實施股權激勵的僅占比9%，遠低于非國有企業。那么，存在薪酬管制且股權激勵不足的國有企業高管是否會利用職務便利進行過度的在職消費以彌補薪酬不足？本文將高管貨幣薪酬、持股比例、在職消費同時納入高管薪酬變量分別與企業績效進行相關性研究，為我國國有及非國有企業完善高管薪酬激勵機制提供一定的參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）高管貨幣薪酬與企業績效

根據委托代理理論，委托人為了降低代理成本、實現對代理人的有效激勵與監督，會與代理人簽訂“薪酬-績效”契約，將代理人的薪酬與企業績效掛鉤。因此，提升企業績效成為代理人獲得高報酬的重要手段。

國外學術界對企業績效與高管貨幣薪酬的研究開始于Taussings et al.[1]，得出二者相關性較弱的結論。隨后，Michael et al.[2]收集1974—1986年《福布斯》公布的2 213名高管薪酬數據研究發現，高管貨幣薪酬對股東財富衡量的企業績效敏感度低。近期，Sigler[3]以2006—2009年在紐約交易所上市的280家公司高管總貨幣薪酬為樣本，認為其與以凈資產收益率衡量的企業績效顯著正相關。我國學者因經濟體制不同、信息披露不完善等的影響，對高管貨幣薪酬與企業績效關系的研究起步較晚，且尚未得出統一結論。李增泉[4]以1998年上市公司為研究對象，認為高管貨幣薪酬與以加權平均凈資產收益率衡量的企業績效不存在顯著關系。諶新民和劉善敏[5]、宋德舜[6]等也得出類似結論。而陳志廣[7]、陳永明等[8]、王海菲和公宇[9]等卻得出高管貨幣薪酬與凈資產收益率、每股收益等財務指標衡量的企業績效顯著正相關的結論。周仁俊等[10]、劉紹娓和萬大艷[11]從國有與非國有企業的視角，對比分析得出：高管貨幣薪酬與企業業績呈正相關關系，其相關程度在非國有控股上市公司表現更為顯著。國家統計局公布多項數據顯示，近年來，幾項重要樓市指標，如房地產投資、商品房銷售以及土地購置等均出現增幅同比下滑，而房地產高管薪酬卻一直呈上漲走勢，非國有企業薪酬普遍高于受各項政策約束的國有企業。因此，本文認為，在房地產行業中，非國有企業的代理問題較國有企業更甚，高管貨幣薪酬與企業績效的相關程度較弱。基于上述分析，本文提出假設1。

假設1：高管貨幣薪酬與企業績效正相關，國有企業高管貨幣薪酬對企業績效的敏感性高于非國有企業。

（二）高管持股比例與企業績效

高管持股能使高管獲得企業剩余索取權，且高管持股作為長期激勵機制，能夠使高管更加關注公司的長遠發展，這樣，高管的個人利益就與企業績效緊密聯系起來，能夠促使高管為了自己和股東的共同利益而努力提升企業績效。

Mehran[12]隨機選取1979—1980年間制造業的153家公司作為研究樣本，實證得出高管持股與企業績效正相關。另一方面，在Jensen and Meekzing提出協同效應（Alignment effect）、Fama and Jensen提出塹壕效應（Entrenchment effect）之后，Randall et al.[13]通過對371家公司進行分段線性回歸分析表明：高管持股比例在0～5%時，Tobin'Q值與董事的持股比例正相關；在5%～25%時，Tobin'Q值與董事的持股比例負相關；超過25%時，兩者又正相關。另外，一些學者認為高管持股比例是一個內生變量，依賴于公司外部環境和內部特征，如行業地位、投資機會、成長階段、經營風險和管理者偏好等，與公司績效之間并不相關。在國內學術界，由于股權激勵在我國上市公司并未普遍實施，高管持股比例偏低甚至為零，多數學者認為高管持股比例與企業績效是簡單的線性關系。俞鴻琳[14]以2001—2003年間上市公司為樣本，研究發現高管持股水平和企業績效（以Tobin'Q值衡量）對于全部上市公司和非國有上市公司均無顯著相關關系，只對國有上市公司有較弱的負相關關系。而高雷和宋順林[15]利用上市公司2000—2004年五年的面板數據，證明高管持股規模與企業績效是顯著正相關的。2005年12月國務院國資委出臺的《進一步規范國有企業改制工作的實施意見》才首次明確大中型國企管理層可以持股，而在2006年12月下發的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中又限定單個高管“獲授的本公司股權累計不得超過公司股本總額的1%”，限定全體高管“授予的股權總量在0.1%～10%之間合理確定，不得超過公司股本總額的10%”。因此，本文認為，國有企業高管持股比例對企業績效的正向影響小于非國有企業。基于上述分析，本文提出假設2。

假設2：高管持股比例與企業績效正相關，國有企業高管持股比例對企業績效的敏感性低于非國有企業。

（三）高管在職消費與企業績效

高管在職消費是企業正常經營管理的需要，給予高管適當的在職消費權利能夠彌補我國現階段貨幣薪酬、股權激勵的不足，對高管有一定的激勵作用。但我國學術界對此一致認為，我國上市公司中存在過度的在職消費，降低了企業績效、損害了股東利益，高管在職消費與企業績效負相關。

西方學者對于高管在職消費主要有代理觀、激勵觀兩種觀點。Fame[16]認為，在職消費可以通過調整代理人的薪酬合約來消除，當調整后的薪酬不足以彌補在職消費成本時，它才成為代理成本的一部分。Hart[17]的研究結果表明， 在職消費是高管的私人收益，其代價超過了其帶來的效益增量，會降低企業績效。而激勵觀的代表學者Rghuram et al.[18]認為，在職消費是由職務和工作需要引發的消費，企業為高管人員提供在職消費的目的在于提高管理效率或強化經理人的地位和權威，并以美國300家上市公司1986—1999年數據為研究樣本，結果證明在職消費可以提升企業績效。國內學者對在職消費的衡量主要采用陳冬華等[19]的做法：手工收集年度報表附注中“支付的其他與經營活動相關的現金”明細項目（辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費），檢驗得出在職消費對非國有企業績效沒有顯著影響，而對國有企業績效有顯著的負面影響；亦有人采用權小鋒等[20]的做法：自管理費用中扣除董事、高管以及監事會成員薪酬、計提的壞賬準備、存貨跌價準備以及當年的無形資產攤銷額等明顯不屬于在職消費的項目，仍得出在職消費具有負面價值效應的結論。在我國國有企業中，高管薪酬由政府機構決定，且政府還在國有上市公司中實施了薪酬管制，國企高管在貨幣薪酬水平較低、持股收益很少的情況下更傾向于進行在職消費來彌補顯性激勵的不足。因此，本文認為，國有企業高管在職消費對企業績效的負向影響強于非國有企業。基于上述分析，本文提出假設3。

假設3：高管在職消費與企業績效負相關，國有企業高管在職消費對企業績效的敏感性高于非國有企業。

三、數據選取與研究設計

（一）數據選取

本文選取2006年12月31日以前上市的滬深兩市A股房地產企業為研究樣本，以2007—2014年為事件研究窗口，剔除在創業板上市的、被ST和PT的、相關數據缺失的企業，最后共獲得了108家上市公司864個觀測值。其中，國有企業59家，非國有企業49家。數據主要來自于萬德資訊及國泰安數據庫，使用的數據處理軟件為Excel 2010、Eviews 6.0和SPSS 19.0。

（二）研究設計

1.變量設置與說明

（1）企業績效變量

本文采用凈資產收益率（ROE）衡量。該指標是杜邦財務分析體系的核心，是檢驗股東資金使用效率的重要指標，有利于股東對高管進行較為全面的業績考核。

（2）高管薪酬變量

貨幣薪酬（Ln Pay）：本文將高管定義為董事、監事、經理、黨委書記及年報上公布的其他管理人員，選取其從任職企業獲取的基本工資、獎金、福利等貨幣性報酬總額（以萬元為單位）。同時，為了減少量綱對實證結果的影響，對該薪酬總額取對數。

持股比例（MSR）：指上述高管持股數量總額占公司總股本的比例。為了數據的統一可比性，選擇期末高管持股數量和期末總股本兩個時點指標進行比較。

在職消費（Perk）：本文借鑒權小鋒等（2010）的做法，用管理費用扣除高管貨幣薪酬總額、計提的壞賬準備以及無形資產攤銷、稅金、研發費用等明顯不屬于在職消費項目后的金額作為在職消費絕對數，再將其除以營業收入，作為高管在職消費變量。

（3）控制變量

企業規模（Ln Size）：該指標為樣本企業年末總資產的自然對數。企業規模越大，獲取的各種資源也越多，有利于促進企業發展。同時，為了更好地管理這些資源，對高管能力的要求也越高，給予的薪酬也相對較高。

股權集中度（Cocen）：該指標為年末第一大股東持股比例。第一大股東股權越集中，表明股東對企業的控制越強，對高管的監管更加有力，有助于高管更盡責地提升企業績效。

成長性（GC）：本文用凈利潤增長率表示。該指標反映了企業的發展潛力。成長性越好，表示當年盈利越多，有利于促進企業未來績效的提升。

財務杠桿（Lev）：本文采用資產負債率衡量。該指標反映企業主要的籌資方式和償債能力，資產負債率越高，企業的償債壓力越大，企業便更加注重提升企業績效。但由于國有企業高管的特殊任免制度，當負債率較高的時候，高管可能并不擔心被接管或撤換，所以相比而言，負債對國有企業高管的約束作用要小于非國有企業。

2.模型構建

根據本文的研究目的和研究假設，為研究高管薪酬對企業績效的影響，建立如下回歸模型：

ROEi，t=α0+α1Ln Payi，t+α2MSRi，t+α3Perki，t+α4Ln Sizei，t+

α5Coceni，t+α6Levi，t+α7GCi，t+μ

四、實證研究

（一）變量的描述性統計

為了解房地產行業國有與非國有企業的經營現狀及高管激勵現狀，本文對模型中涉及的主要變量進行了描述性統計分析。由表1第一部分可知：在整個房地產行業，企業發展參差不齊，差距較大，而高管之間的貨幣薪酬更是有天壤之別，既有不領取報酬的也有總薪酬高達億元的企業。同時，高管“零持股”現象較為普遍，其中國有企業占32.2%，非國有企業占40.6%。高管在職消費程度最小值和最大值分別為0.1、12.93，表明企業高管在職消費之間存在較大差異。因管理模式、管理者風險偏好等的不同，在公司規模、第一大股東持股比例、凈利潤增長率、財務杠桿這四個方面，企業之間差異更大。由表1第二部分可知：國有企業高管貨幣薪酬均值小于非國有企業，但中值顯著高于非國有企業，這可能與國企中的高管薪酬管制有關，以致國企高管貨幣薪酬差距并不大。國企的高管持股比例均值顯著小于非國有企業，而中值差異不大，這表明國企高管“零持股”比例雖較少，但持股比例普遍偏低。國有企業在職消費程度均值與中值均大于非國有企業的，表明房地產行業中國有企業高管更傾向于在職消費以彌補顯性激勵的不足。

（二）Pearson相關性分析

表2報告了模型主要變量的相關系數。無論是整個房地產行業還是國有企業（或非國有企業），企業績效（ROE）與高管貨幣薪酬（Ln Pay）顯著正相關、與高管持股比例（MSR）正相關、與高管在職消費（Perk）負相關，初步證明了前文提出的三個假設。但在國有企業中，ROE與MSR正相關關系并不顯著，這可能是因政府對國企高管持股數量的限制所致；而在非國有企業中，ROE與Perk的負相關關系不顯著。大部分變量之間的相關系數都小于0.3，只有Ln Pay與Ln Size、Lev與Ln Size以及國有企業樣本中Perk與ROE之間的相關系數絕對值大于0.5，兩兩相關程度較高，有可能存在多重共線性。

（三）多重共線性檢驗

為了保證研究結論的準確度，本文使用容忍值法（Tol）和方差膨脹因子法（VIF）來檢驗是否存在多重共線性。由表3可知，全樣本、國有企業以及非國有企業各變量的容忍值（Tol）遠大于0.1，方差膨脹因子（VIF）均大于1小于5，充分表明模型不存在較嚴重的多重共線性問題。

（四）回歸分析

1.模型總體顯著性檢驗

模型的總體顯著性檢驗是指檢驗全部解釋變量對被解釋變量的共同影響是否顯著，即檢驗回歸模型中的參數是否顯著不為0，使用F統計量進行檢驗。由表4可見，全樣本、國有企業以及非國有企業模型的F值分別是23.661、11.355、16.940，Sig.均是0.000，小于顯著性水平a，表明被解釋變量與解釋變量全體的線性關系是顯著的，可建立線性模型。

2.回歸參數的顯著性檢驗

表5報告了回歸參數顯著性檢驗結果。全樣本模型的回歸結果表明，Ln Pay的估計系數顯著大于0，意味著高管貨幣薪酬與企業績效顯著正相關；在對國有與非國有企業樣本分別回歸后發現，國有企業Ln Pay的估計系數顯著大于0且大于非國有企業Ln Pay的估計系數，但在非國有企業中Ln Pay的估計系數并不顯著，表明國有企業高管貨幣薪酬對企業績效更敏感，該結果符合假設1。該結果說明，高管要想獲得更高的薪酬，需更加致力于提升企業績效，尤其是在國有企業中。全樣本模型的回歸結果表明，MSR的估計系數顯著大于0，意味著高管持股比例與企業績效顯著正相關，部分支持假設2；在對國有與非國有企業樣本分別回歸后發現，國有企業MSR的估計系數顯著大于0但大于非國有企業MSR的估計系數，該結果與假設2相反，可能是國企高管“零持股”數量過多所致，后文將進一步解釋說明。該結果說明，企業采取適當的股權激勵有利于企業績效的提升。全樣本模型的回歸結果表明，Perk的估計系數顯著小于0，意味著高管在職消費與企業績效顯著負相關；在對國有與非國有企業樣本分別回歸后發現，國有企業Perk的估計系數顯著小于0，且小于非國有企業Perk的估計系數，但非國有企業Perk的估計系數不顯著，表明國有企業在職消費對企業績效更敏感，該結果符合假設3。該結果說明，企業中的在職消費負面效應依然存在，尤其是國有企業，委托人應不懈怠于抑制在職消費。

對于控制變量，無論是全樣本、國有或非國有企業模型，Ln Size、Cocen、GC的估計系數均顯著大于0，與預期相符；Lev的估計系數在全樣本與國有企業樣本中顯著為負、在非國有企業中為正但不顯著，表明負債率對國有企業高管的約束并不嚴格，在非國有企業中財務杠桿的作用并未充分發揮。

五、進一步研究

（一）非國有企業高管“零持股”對企業績效的影響

表6分年度報告了國有企業、非國有企業樣本中高管“零持股”家數所占比例。在非國有企業中，高管“零持股”家數所占比例高達40%或近40%。除2013年、2014年外，高管“零持股”家數均多于國有企業。高管“零持股”過多是否對非國有企業高管持股比例與企業績效的敏感性產生了影響？本文采用獨立樣本T檢驗進行說明。由表7可知，企業績效（ROE）在方差齊性檢驗中顯著性水平為0.403，大于檢驗統計量0.05或0.1，表明兩總體方差不存在顯著差異。均值相等的T檢驗中，ROE的顯著性水平為0.095，在0.1的顯著性水平上拒絕原假設，即高管“零持股”的企業績效與高管持股的企業績效之間存在顯著差異，表明非國有企業中高管“零持股”過多以致于高管持股比例對企業績效的敏感性弱于國有企業。為了保證結果的準確性，本文還用年末凈利潤的自然對數（Lnπ）代替企業績效變量進行了T檢驗，得到了同樣的結果。

（二）國有企業改革前后高管貨幣薪酬、在職消費對企業績效的不同影響

2009年2月4日，人力資源和社會保障部等六部門聯合出臺《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，對國有企業高管發出“限薪令”，規定高管年薪應限制在60萬元左右且切實形成企業負責人績效年薪與實際經營業績密切掛鉤的機制。為了檢驗此項改革在國企中是否有成效，本文以2009年為分界點，采用如下模型進行檢驗：

表8分別報告了上述兩項政策實施前后國有企業高管貨幣薪酬、在職消費對企業績效的不同敏感程度。根據模型1結果可知，改革前Ln Pay的估計系數為2.5661，而改革后其估計系數上升為2.6203，高管貨幣薪酬對企業績效的敏感性略有提高，二者的相關程度加強，表明“限薪令”初顯成效；在模型2中，Perk的估計系數為-0.6002，而改革后其估計系數為-0.2062，高管在職消費對企業績效的負面影響降低，表明上述改革措施對在職消費起到了約束作用。

六、穩健性檢驗

為了確保上述結果的可靠性與準確性，本文采用如下方法進行穩健性檢驗。第一，本文用前三名高管貨幣薪酬總額代替全部高管貨幣薪酬總額，重復上述研究，得到同樣的結果；第二，考慮到多數委托人較為關注凈利潤，本文用年末凈利潤的自然對數（Lnπ）代替凈資產收益率來衡量企業績效，回歸分析所得到的結果依然與上文一致。因篇幅所限，不再附表格。

七、結論及建議

本文結合我國特定的制度環境，以我國房地產行業上市公司為研究樣本，分別從高管貨幣薪酬、高管持股比例、高管在職消費三個維度研究了高管薪酬對企業績效的激勵作用，并對比分析了該作用在國有與非國有企業中的差異。

根據實證檢驗結果可知，在全樣本及國有企業樣本中，高管貨幣薪酬對企業績效有顯著的激勵作用，尤其是在國有企業中，這與目前我國上市公司大都采用“基本年薪+績效年薪”的薪酬模式有必然聯系。但這種單一貨幣薪酬激勵容易導致高管過度重視其任期內的企業績效而忽略企業的長遠發展。因此，為避免高管的短期行為，企業應將短期激勵和長期激勵相結合，而長期激勵最主要的方式就是高管持股。從三類樣本檢驗結果來看，高管持股對企業績效均有顯著的正向影響，在本次國有企業薪酬制度改革中亦可探索股權激勵試點。同時，政府及相關部門應不斷完善高管股權激勵的法律法規，為股權激勵機制在上市公司中的推廣提供政策支持。

高管在職消費對企業績效的負影響在國有企業中依然十分顯著，習近平總書記亦指出：“國企負責人沒有‘職務消費，按照職務消費定額并量化到個人的做法必須根除。”《意見》按照黨的十八屆三中全會的要求，第一次將國企負責人履行工作職責中的工作保障和所發生的費用支出界定為履職待遇、業務支出。因此，對國有企業而言，要健全高管履職待遇、業務支出管理制度體系，落實監管責任主體，并定期開展專項檢查；在非國有企業中，要加強內部控制制度的執行，充分發揮內部審計對內部控制制度的審查。

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