社會資本對中小企業債務融資可得性和融資結構影響研究

張偉+++徐辰辰

摘 要：本文以深圳證券交易所創業板上市的171家公司為樣本，選取企業橫向社會資本、縱向社會資本和企業特有社會資本等三個維度7個指標，構建企業社會資本度量指標體系，采用固定時間效應模型的均衡面板數據分析方法，研究社會資本對企業債務融資可得性和融資結構的影響。研究結果顯示，政企關系對企業債務融資可得性有不顯著正向影響，但企業高管曾在銀行任職、銀企借貸關系時間和銀企多元化關系對企業債務融資具有顯著正向促進作用，國有控股和機構投資者控股則對其具有顯著負向影響，無形資產對企業債務融資具有正向影響。企業社會資本都有助于企業獲得長期債務融資。除此之外，企業營業利潤率、企業實際稅率、企業規模、資產擔保價值和企業成長性都對企業債務融資可得性和融資結構具有一定的影響。

關鍵詞：社會資本；中小企業；債務融資；融資結構

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）11-0012-07

一、引言

中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，在推動經濟增長、吸收就業、促進技術創新等方面發揮著積極作用。中小企業的發展與其能否獲得足夠的融資支持密切相關。由于僅靠內部積累難以滿足全部資金需求（林毅夫和李永軍，2001），同時一般達不到發行股票在資本市場融資的條件，因此中小企業可能更多地依賴債務貸款，特別是銀行融資，但是銀企間信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險，以及中小企業難以提供銀行要求的抵押擔保導致銀行對中小企業的“惜貸”和“信貸配給”（施蒂格利茨和韋斯，1981；韋特，1981）。先前中小企業融資研究往往把企業置于獨立的環境下，主要關注經濟因素和制度因素對企業融資的影響。對于一個企業來說，其經濟活動處在周圍的社會關系網絡中，必然會受到社會關系網絡的影響。作為內嵌在企業社會網絡中的非經濟性和非制度性資源，“社會資本”可起到“社會抵押”的作用，在一定程度上解決中小企業融資過程中信息不對稱和抵押擔保缺失問題，改善中小企業債務融資市場失靈和信貸配給問題。本文以深圳證券交易所創業板上市的171家公司為樣本，選取企業橫向社會資本、縱向社會資本和企業特有社會資本等三個維度7個指標，構建企業社會資本指標體系，考察社會資本對中小企業債務融資可得性和融資結構的影響。

二、文獻綜述

社會資本原是一個社會學的概念，20世紀80年代以來被引入經濟、金融研究領域。它是指內嵌在社會結構之中的資源、關系、信任、聲譽、規范等。布爾迪厄（Bourdieu，1986）將社會資本定義為“現實或潛在的資源的集合體”，這些資源與群體成員擁有的關系網絡有關。李（Nan Li，2001）強調社會資本是通過“嵌入”社會網絡獲得的，通過社會資本個人可以更好地生存發展。科爾曼（Coleman，1990）認為社會個體因利益進行相互交換而形成了持續存在的社會關系和社會資產。帕特南（Putnam，1993）賦予社會資本規范、制度、信任、規范等內涵。作為一種非市場要素，企業社會資本通過企業和周圍關聯企業、金融機構、政府部門等形成社會關系網絡而形成（邊燕杰和丘海雄，2000），它有助于企業獲取資源并受益（楊向陽和童馨樂，2015）。

20世紀90年代末以來，國外學者從社會資本出發，運用信息經濟學、博弈論、契約理論進行研究，認為內嵌在社會網絡中的社會資本通過“自選擇”（加塔克，1999）、“聲譽機制”、集體決策和行動、共同監督（施蒂格利茨，1990、加塔克和吉南，1999）和社會懲罰（貝斯利和科特，1995）等機制，發揮著社會抵押的作用，提高了甄選、監督和契約執行的有效性，在很大程度上解決了信息不對稱和擔保抵押缺失問題，有效改善了中小企業債務融資的信貸配給和市場失靈問題。博特和 塔科爾（Boot和Thakor，1994）證明密切的銀企關系能克服信息不對稱，降低企業的貸款條件，使缺乏抵押擔保的中小企業可以不借助抵押和擔保貸款而獲得較低利率的信用貸款。烏濟和吉萊斯皮（Uzzi和Gillespie，2002）則進一步證明嵌入性的銀企關系時間越長，企業獲得貸款的成本就越低，企業的融資順序受到其社會關系網絡的影響，并不一定遵循優序融資理論。從實證研究層面，李等（Li等，2008）分析顯示，中國民營企業政治關聯有利于提高企業的融資績效。杜等（Du等，2010）證明中國中小企業的社會資本在短期貸款中發揮了替代資產作為抵押的作用，提高了短期融資能力。拉斯凱蒂（Lashitew，2014）發現企業的高管曾經或正在擔任政府官員等政治關聯有助于企業獲得貸款，因為政治關聯向銀行傳遞了政府支持作為隱性擔保的信號，銀行對政府的信任可以降低企業申請貸款的條件。

就國內研究而言，戴建中（2001）發現私營企業在金融機構借款時需要動用其擁有的社會資本，尤其是干部資源。陳曉紅和吳曉瑾（2008）以社會網絡、交易網絡、生產網絡和區域文化為度量因素，驗證了中小企業信用水平及其融資便利度與社會資本呈正比。劉軼和張飛（2009）研究發現，企業能利用其社會資本充足的優勢來獲取較低利率的貸款，同時社會資本充當“軟擔保”和社會懲戒的角色，降低了企業貸款違約概率，增加了銀企長期合作的可能性。楊向陽和童馨樂（2015）分析發現，企業政治關系資本和商業關系資本能夠向資金供給方傳遞關于企業經營歷史和現狀的重要信息，從而增強資金供給方提供資金的意愿。沈藝峰（2009）以上市房地產公司為研究對象，證明企業社會關系網絡、企業所擁有的社會資源主要有助于企業獲取短期貸款。戴亦一等（2009）以社會組織數量、社會參與和社會信用三個維度度量社會資本，針對深圳證交所的上市公司進行研究，證明社會資本對企業獲取長期貸款有利。

目前研究多集中在社會資本緩解中小企業債務融資約束上，對中小企業融資結構涉及較少。對企業融資結構的研究多是建立在莫迪利亞尼和米勒（Modiglian和Miller，1958）、詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976）、邁爾斯（Myers，1984）分析的基礎上，主要關注成本、公司經營特征、公司內部治理等因素，較少關注社會資本這一非經濟性和非制度性因素。從少量針對社會資本對企業融資結構影響的研究來看，一是選取社會資本的度量指標不同；二是以主板上市公司為研究對象，不符合中小企業這一特征；三是由于研究對象、研究期限和選取指標不同，結論有所差異。本文以深圳證券交易所創業板上市公司為樣本，構建企業社會資本度量指標體系，考察社會資本對企業債務融資可得性和融資結構的影響。

三、社會資本對中小企業融資研究

（一）研究假設

社會資本主要由信任、規范以及關系網絡組成，它改善中小企業債務融資的機理如下：首先，社會資本向資金供給方傳遞企業資信和還款能力的信號，社會資本較多的企業更容易獲得資金供給方的認可與信賴，可以更方便地獲得資金。其次，作為約定俗成的非正式社會關系，社會規范通過獎勵守信者、懲罰違約者來約束人們的行為，由于失信的社會成本可能遠遠大于履約的經濟成本，因此社會規范能促使企業嚴格守約，降低違約概率，守信的企業可以較容易獲得資金資源。再次，企業進行生產經營活動要與上下游或水平關系的相關產業廠商，以及銷售渠道、客戶、銀行、政府等進行聯系。企業信用、聲譽、經營管理、交易、投資、商業信用等“軟信息”，可以通過關系網絡迅速傳播，用顯示企業信用特征和還款能力的“軟信息”，來替代財務數據、抵押擔保等“硬信息”，從而降低資金供求雙方的信息不對稱程度和資金供給的信息搜尋成本，有利于企業獲得融資。

鑒于企業的融資能力就是企業獲取社會資源的一種表現，我們認為，企業的社會資本越多，債務融資的能力就越強。因此，提出假設1：

假設1：企業社會資本和企業的債務融資可得性成正比，即企業社會資本越多，企業債務融資可得性就越大。

企業債務融資分為長期借款和短期借款。在信息不對稱的市場上，資金供給方（對中小企業而言，主要是銀行）為了控制風險，更傾向于將資金短期借出，因此中小企業較難獲得長期穩定的債務融資。如果企業擁有較高的社會資本，則企業獲得長期債務融資的可能性就會變大。因此企業社會資本越大，其長期借款的比重可能就越大。就此我們提出假設2：

假設2：企業社會資本和企業長期融資可得性成正比，即企業社會資本越多，企業的長期借款與短期借款之比越大。

（二）樣本選取與數據來源

本文選擇2011—2014年在深圳證券交易所創業板上市的171家公司作為研究對象。為保證研究結果的有效性，本文選取只發行A股的公司，不包括同時發行B股或者H股的公司，并將金融類企業、ST、ST*等財務數據異常的公司和數據不完整的公司剔除。最后得到有效樣本觀察值684個。財務數據來源于銳思數據庫、公司年報等，企業高管人員的背景資料通過查找公司年報以及百度名片搜索整理而成，數據分析采用Excel、SPSS 22.0和Eviews軟件。

（三）模型指標選取

1. 被解釋變量。我們采用債務融資規模和長短期借款水平來描述企業的融資行為。債務融資規模采用企業的負債總額除以資產總額這一替代變量，即資產負債率水平來表示，長短期借款水平分別采用長期借款和短期借款占借款總額的比重進行衡量。

2. 解釋變量。我們在已有研究基礎上，基于社會資本相關理論研究，構建包含縱向社會資本、橫向社會資本以及企業特有資本三個層次7個指標的社會資本指標體系。對于縱向社會資本，本文選取了兩大類4個指標。第一類是政治關聯，本文所指的政治關聯是企業高管是否曾在或正在政府或相關單位就職或者擔任人大代表、政協委員等。高管在政府或機關單位任職，或者擔任人大代表、政協委員等職務的經歷，會積累一定的政府關系資本，在獲取資金資源方面具有一定的優勢。第二類是銀企關系，本文借鑒查克拉瓦蒂和斯科特（Chakravarty和Scott，1999）的研究，一共設有3個指標：一是企業高管是否曾在銀行任職，若有過任職經歷，則會有利于企業和銀行建立聯系，進而獲取銀行貸款；二是銀行與企業建立借貸關系的期限，銀企借貸關系時間越長，銀行對企業情況越熟悉，越可能建立起信任關系，從而有助于企業獲得銀行貸款；三是看銀企之間除了借貸關系是否還存在多元化關系，主要是銀行是否位于企業前十大股東之內，若是則說明銀企間除借貸關系之外還存在投資關系這一多元關系，這也有利于企業獲得銀行貸款。企業的橫向聯系包括業務往來、借貸關系以及控股關系等，本文選取兩個指標：一是企業是否是國有控股，由于政府對于資源的分配控制具有較大的影響力，相對于民營企業而言，國有控股企業更容易獲得銀行貸款及其他債務融資；二是企業前十大股東中是否有機構投資者，當機構投資者特別是銀行位于企業前十大股東行列時，對于企業獲得銀行貸款及其他債務融資有相當大的幫助。企業特有關系資本包括企業客戶關系網絡、銷售渠道、供應商關系網絡和商譽等企業的無形資產。這些特有資源嵌入企業之間以及企業和金融機構間，可以提高企業從外界獲取資金資源的能力，在企業無形資產價值中占有相當大的比重（石軍偉和付海艷，2007），因此我們采用上市公司資產負債表中的無形資產項目來近似表示企業特有社會資本。

3. 控制變量。除了社會資本外，企業融資行為還受到諸多因素的影響。為防止其他因素干擾，我們在借鑒已有研究的基礎上，選取盈利能力、實際稅率、企業規模、資產擔保價值、企業成長性作為控制變量。在盈利能力、實際稅率、企業規模的選取上，我們借鑒格德斯和奧普勒（Guedes和Opler，1996）、施托斯和莫爾（Stohs和Mauer，1996）的方法，盈利能力取營業利潤率，即營業利潤與營業收入之比，一般認為它與企業債務融資能力存在正相關關系；企業債務利息具有稅收抵免的作用，資本結構中如債務融資較高則會降低企業的資金成本，從而增加企業債務融資可能性，因此，實際稅率應與企業債務融資規模正相關；企業規模在一定程度上代表企業的實力，企業規模越大，企業獲得債務融資的可能性越大。企業資產擔保價值越大，企業獲取債務融資的能力越強，我們借鑒陸正飛和辛宇（1998）的研究，用（固定資產+存貨）/總資產作為資產擔保價值的替代變量；企業發展越快，資金供給方越看好企業的成長能力，企業獲得債務融資的可能性就越大，我們參照羅彥學（2013）的方法，用主營業務收入增長率來衡量企業成長性（見表1）。

（四）模型設計

模型中[β0]為截距項，[β1，…，β12]為待估參數，前7個變量為解釋變量，[ε]為隨機誤差項，代表可能還存在其他不能觀察到的影響企業債務融資的因素。模型1用來檢驗企業社會資本對企業債務融資可得性的影響。模型2和模型3用來檢驗企業社會資本對企業債務期限結構的影響。

四、實證結果分析

（一）變量描述性統計

相關變量描述性統計結果如表2所示。樣本企業平均資產負債率是31.64%，最大值是89%，最小值只有3%，說明我國創業板上市中小企業就整體而言負債偏小，且不同的公司相比負債結構差異較大。在樣本企業的負債總額中，長期借款占比平均為4.27%，長期借款比例小說明創業板中小企業獲得長期借款比較困難。政企關系均值為0.1886，說明平均而言，樣本企業的高管有近兩成在政府機關工作過或者擔任人大代表、政協委員等；國有控股企業占比18.27%，說明樣本企業大都擁有較強的政府關系或動員社會關系資源的能力。平均來看，樣本企業高管曾在銀行任職的占9.8%，說明企業高管與銀行之間的業務聯系更多地限于企業和銀行的存貸款業務；大多數樣本企業與銀行的多元化業務關系比較弱。76.17%的樣本企業有機構投資者持股，這對企業獲取債務融資有一定的幫助。取對數后的企業特有關系資本均值為17.2103，取對數后的企業規模均值為20.7261，說明大部分樣本企業為中小企業。資產擔保價值均值為0.3265，說明企業固定資產和存貨占總資產的比例較大。盈利能力、實際稅率和成長性最大值與最小值之間差別較大，表明中小企業的發展水平和經濟效益差異較大。

（二）回歸分析

面板數據模型是時間序列數據和截面數據的綜合體，建立面板數據模型要經過單位根檢驗、協整檢驗、模型設立、檢驗異方差和自相關性，最后確定估計方法。經過檢驗，采用固定時間效應模型的均衡面板數據分析方法來對上述檢驗模型進行估計，表3為回歸方程得到的估計結果。三個模型的F統計量分別為8.471、13.976和13.556，模型整體在1%的置信水平上顯著，說明模型整體上通過了顯著性檢驗，具有統計意義。調整后的判定系數R[2]分別為0.642、0.809和0.805，說明經過調整后，被解釋變量的變動中分別有64.2%、80.9%和80.5%可由所選取解釋變量解釋，雖然部分數值不高，但是由于影響企業債務融資可得性和債務融資期限結構的因素眾多，本文只是選取其中的一部分，并沒有包含所有的影響因素，所以個別回歸結果判定系數不會影響本文實證結果的判斷。

1. 社會資本對企業債務融資可得性的影響。從模型1回歸結果來看，政企關系對企業債務融資可得性影響不顯著。企業高管在銀行任職、銀企合作時間和銀企多元化關系三個變量對企業債務融資都具有正向促進作用。

國有控股和機構投資者持股兩個變量對企業債務融資可得性具有顯著負影響，原因可能是國有控股企業或者機構投資者位居十大股東的企業，企業資金會比較充裕，銀行借款數量減少。

企業特有社會資本即無形資產對企業債務融資具有正向影響，主要是由于企業獲得無形資產需要付出成本，會導致企業資金需求增加，并且企業可以將無形資產作為抵押進行融資，所以無形資產越多，企業獲得的銀行貸款也就越多。

總體而言，回歸結果部分支持了假設1。與一般結論不同的是，政企關系對中小企業債務融資并未發揮出重要作用，國有控股以及機構投資者持股等社會資本則有負面效應。

2. 社會資本對企業債務融資結構的影響。從模型2和模型3回歸結果來看，政企關系、企業高管曾在銀行任職、銀企合作時間、銀企多元化關系、國有控股、機構投資者持股和企業無形資產等都與企業長期債務融資正相關，且除了國有控股變量為不顯著外，都顯著為正，與企業短期債務融資負相關，且除了國有控股變量和無形資產變量外，都顯著為負，本文假設2得證。

3. 控制變量對企業債務融資可得性和融資結構的影響。根據回歸結果，企業營業利潤率變量系數顯著為負，說明營業利潤越大，內源資金相對越充足，企業的債務融資需求越小，但對長期債務融資和短期債務融資都有促進作用；企業的實際稅率、企業規模、資產擔保價值和企業成長性與企業債務融資可得性正相關，說明這幾個變量越大，企業越有可能獲得債務融資。但前三者和短期債務融資正相關，與長期債務融資則呈負相關關系，而企業成長性與企業債務融資可得性同長期債務融資正相關，與短期債務融資則呈負相關關系。

五、結論

本文選取深圳證券交易所創業板上市的171家公司為樣本，從橫向社會資本、縱向社會資本和企業特有的社會資本等三個維度7個指標構建社會資本衡量體系，研究社會資本對中小企業債務融資可得性和融資結構的影響。研究結果顯示，政企關系對企業債務融資的可得性影響不顯著，但企業高管在銀行任職、銀企合作時間、銀企多元化關系、企業無形資產對企業債務融資具有正向促進作用。國有控股和機構投資者控股對企業債務融資具有顯著負向影響。企業社會資本都有助于企業獲得長期債務融資。企業營業利潤率、企業實際稅率、企業規模、資產擔保價值和企業成長性都對企業債務融資可得性和融資結構具有一定的影響。

根據本文研究結果，應注重培育并利用中小企業的社會資本，緩解中小企業融資困境，建議如下：

一是中小企業要規范行為，加強誠信建設，提高信用等級，培育和積累社會資本，積極與政府、上下游或水平企業，特別是銀行建立良好的、積極的合作關系，并主動與銀行對接，贏取銀行信任，為自己創造更多的金融扶持和發展機會。二是要加強中小企業征信系統建設，收集、整合并共享中小企業經濟活動中各種分散的、零星的交易、信貸、財務、納稅等信息，完善企業信用記錄，并建立規范的信息披露制度和企業信用評級制度，為銀行了解借款企業的歷史交易、商務信用、經營能力、貿易能力、產品質量管理能力、經濟償還能力等提供依據，并促使中小企業主動建立社會資本，提升信用水平。三是銀行要探索建立一套企業社會資本信用評價指標體系、評估技術和方法以及評估流程，準確判斷企業信用和風險狀況，細分信貸客戶，調整信貸結構，優化貸款投向。

由于社會資本度量本身存在很多的難點，社會資本度量指標只能選取少量易得的代理變量指標，并不能全面地反映社會資本的本質，因此社會資本度量指標完善問題是下一步研究的方向。同時，考慮到數據可得性，本文選取了創業板中小型上市公司來進行研究，后續研究需要進一步擴展到一般型中小企業，以檢驗研究結論是否具有普遍意義。

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