利率市場化對利率期限結構在貨幣政策利率渠道中的影響

虞仕攀 浙江理工大學經濟管理學院

利率市場化對利率期限結構在貨幣政策利率渠道中的影響

虞仕攀 浙江理工大學經濟管理學院

本文依據貨幣政策利率傳導的理論機制以及利率期限結構動態傳導機制，構建了向量自回歸模型，并通過脈沖響應函數和方差分解分析了利率期限結構在貨幣政策利率渠道中的影響。實證結果表明：隨著利率市場化的推進，利率期限結構將逐漸不分離，短期利率能在一定程度上預測長期利率，但利率期限結構在貨幣政策利率渠道中的作用仍是有限的。

利率傳導機制 利率市場化 利率期 限結構向量 自回歸

一、引言

利率期限結構不僅是資產定價、金融產品設計、保值和風險管理的基準，也是中央銀行籍以控制短期利率從而影響中長期利率變化的傳遞機制依據。隨著中國利率市場化的穩步推進，利率在金融市場中的信號指引作用也逐步增強。因此，研究貨幣政策利率渠道與利率期限結構具有重要的理論意義和現實意義。

二、模型設定及數據處理

本文在研究利率市場化對利率期限結構在貨幣政策利率渠道的影響時，企圖選用10年期國債到期收益率和1年期國債到期收益率與10年期國債到期收益率的差分別構建VAR模型。并通過脈沖響應函數和方差分解進一步分析其影響。

以下是構建的VAR模型：

上述模型中，M2是貨幣政策的代理變量，為廣義貨幣供應量；CPI是物價指標，考慮模型中變量需剔除價格因素后的實際值，引入物價指數作為控制變量，因此，將不對其他變量做價格因素處理；INV是指全社會固定資產投資；CON是指社會消費品零售總額；IAV是指工業增加值，GDP沒有月度數據，這里用工業增加值代替；R10代表10年期國債到期收益率；SR是指10年期和1年期國債到期收益率的利差。以上數據均來自wind數據庫，為了消除異方差性，我們對M2、INV、CON、R10、IAV進行對數化處理，由于INV、CON、IAV受到季節性影響，因此對其進行X-12的季節性調整。

三、實證分析

本文主要通過構建VAR模型以及脈沖響應函數和方差分解對利率期限結構對貨幣政策利率渠道傳導中的影響作分析。

（一）脈沖響應函數

基于上文的VAR模型，我們構建了10年期國債到期收益率對另外四個宏觀經濟變量的脈沖響應函數，如圖所示：

圖1 10年期國債到期收益率脈沖響應函數

由圖可以看出，在本期給出國債到期收益率的一個正向沖擊后，物價指數在前1期并沒有立即做出反應，而是在第2期之后緩慢上升，第7期之后再逐漸下降，16期之后回到均衡點；而社會消費品零售總額在第2期達到最低點，之后回升，在第14期之后達到均衡點；全社會固定資產投資對10年期國債到期收益率的沖擊并沒有做出較大反應，雖然最后在負的均衡點上。工業增加值在沖擊下，反應較為劇烈，在第2期達到最大值，之后開始回落。這表明國債到期收益率對幾個主要宏觀經濟變量的影響呈現出對稱形式，物價指數、全社會固定資產投資與社會消費品零售總額、工業增加值呈反向變動。下面我們再來看看長短期利率差的脈沖響應圖：

圖2 國債到期收益率利差的脈沖響應函數

由圖可以看出，在本期給出國債到期收益率利差的一個正向沖擊后，物價指數在前1期呈現出下降趨勢，而是在第2期之后緩慢上升，第7期之后再逐漸下降，25期之后回到均衡點；而社會消費品零售總額在第6期達到最低點，之后回升，在第20期之后達到均衡點；全社會固定資產投資對利差的反應在前5期之內是呈現出上升趨勢，第5期之后開始下降在30期左右達到均衡點。工業增加值在沖擊下，短期內呈現出波動趨勢，在第15期達到均衡點。

對比10年期國債到期收益率的沖擊和國債到期收益率利差的沖擊，我們可以看出，除了對社會消費品零售總額的脈沖圖兩者方向不一致外，其他均是同一趨勢。這也意味著短期利率與長期利率存在著一定的規律，且其方向與幅度較為一致。

我們再來看看10年期國債到期收益率和國債到期收益率利差對于貨幣政策的沖擊的反應，如下圖所示：

圖3 LM2對LR10和國債到期收益率利差的脈沖響應函數

由上圖可以看出，在總體的趨勢上，10年期國債到期收益率與長短期利差的變動方向是一致的，長短期利差對貨幣政策變動的反應更靈敏，這也說明短期利率對貨幣政策的變動的反應更為靈敏。在貨幣供應量的沖擊下，短期內均呈現出上升趨勢，然后在回落，再上升至均衡點。但其變動方式與利率市場化下變動仍不同，我們知道，當貨幣供應量增加時，長短期利率均是下降的，但其表現為短期內是上升。但是利率期限結構的內部性，我們是可以得到證據的。

（二）方差分解

這里我們對10年期與1年期國債到期收益率利差進行方差分解，企圖從中得到利率期限結構在貨幣政策利率渠道中的有效性。

下圖是方差分解至第50期的結果表：

表1 第50期的方差分解結果

從上表的結果來看，在50期后除了社會消費品零售總額外，其他的預測誤差波動均主要來自于自身。而來自于LM2新息對預測誤差的貢獻度在總體上并不算低，說明我國貨幣政策操作對利率的傳導有效性增強了，這里利用50期的數據，主要是考慮了國債到期收益率利差的長期性。從貨幣供應量、物價指數、全社會固定資產投資、社會消費品零售總額、工業增加值的方差分解來看，期LSR的貢獻度都是最小的。

四、結論

通過本文的研究，得出以下主要結論：（1）無論是傳統利率期限結構理論，還是現代利率期限結構理論，都表明利率期限結構在貨幣政策的研究中具有舉足輕重的作用，可以為貨幣政策提供可靠的信息。隨著中國利率市場化改革的穩步推進和政府對金融市場的大力扶持，利率的資源配置功能將會不斷加強，利率期限結構將會對提高貨幣當局制定和實施的貨幣政策效果方面提供重要的參考信息；（2）基于向量自回歸VAR模型，考察利率期限結構變動對貨幣政策利率渠道的影響，實證發現長短期利差對貨幣供給量沖擊的反應是先減小至負數后再上升，說明貨幣供應量的變化對短期利率影響較大，而對未來長期利率的影響要小。說明中國的國債到期收益率期限結構隱含著長短期利率的信息、可以用短期利率來預測長期利率的走向，這個結論有助于提高中央銀行在貨幣政策制定和預期實施的效果；（3）從方差分解中，長短期國債利差的貢獻度始終處在低位，這也說明利率期限結構在中國金融市場對未來宏觀經濟的反映上仍存在著局限性，有待進一步推進利率市場化進程，健全中國利率期限結構和完善貨幣政策利率渠道。

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虞仕攀（1992.8-），男，漢族，浙江慈溪人，碩士學位，研究生學歷，浙江理工大學經濟管理學院。研究方向：金融學。

浙江省自科基金，貸款利率市場化對浙江農村非正規金融的影響機制與效應研究，編號LY14G030020；浙江省社科基金，農村借貸合約激勵機制設計研究：二元轉型信息結構變異視域，編號13NDJC081YB）。