境內永續債券現狀與發展

闕泳+黃燕凌

摘要：自2013年起，國內有關監管部門陸續放開永續債券試點，至今短短三年已經累計發行439支，共計7651.48億元。對現行市場而言，永續債券仍是一種金融創新，并帶來了會計處理上的挑戰，故而本文在綜述了目前國內對永續債券的發展歷程、債券條款分析及會計處理等方面的研究的基礎上，簡要說明了J集團對永續債券發行的參與歷程，以及對永續債券相對優先股的比較優勢、永續債券的會計和稅務處理問題等方面的關注，并就企業發行動機等問題進行了探討。

關鍵詞：境內 永續債券 現狀 發展

永續債是指沒有明確到期日（或期限非常長）的有價證券，與優先股一樣是介于傳統債券和股票之間的混合債券。鑒于國內債券定義一般含法定發行的概念，因此筆者認為還需要將境內“依照法定程序發行的，沒有明確到期日，按期支付利息，不享有剩余財產分配權的有價證券”這一完整概念，定義為“永續債券”。

根據美國學者戈茲曼和羅文霍斯特編著的《價值起源》（The orgins of value），荷蘭的公共機構Lekdijk-Bovendams水務會于1648年發行了利率為5%的永續債券用于彌補財政缺口。這是目前文獻所能追溯到最早的永續債券。經過300多年的發展，永續債券在歐美已成為一種國際通用的金融工具，亞洲永續債券也在21世紀經歷了飛速發展。

一、境內永續債券誕生過程和J集團的研究歷程

自2012年起已有龍源電力等多家內地企業前往香港和新加坡交易所發行永續債券。為滿足境內企業融資需求，中國銀行間交易商協會（以下簡稱交易商協會）提出長期限含權中期票據（以下簡稱永續中票）設想，要求中金公司和中信證券牽頭設計并聯系試點企業。J集團作為長期參與國內債券市場創新的地方企業，主動展開數據收集和相關會計稅務問題的研究工作，并于2013年9月通過江西省財政廳，成為首家向財政部正式申請將永續債券確認為權益工具的機構。經多輪調研，財政部會計司于2014年3月公布《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，規范了永續債券的會計處理方法。

與此同時，J集團與國電電力、招商局等同時成為國內最早籌劃發行永續中票的企業。在招商局退出后，J集團與中信證券合作，成為永續中票試點單位之一，在此過程中，會同相關部門規范了可以列入權益的永續債券主要條款。鑒于當時交易商協會還沒有將永續中票列為新品種以及已經注冊的60億元中票受價格影響尚未發行等因素影響，J集團放棄了首批發行永續中票的機會，但同時提出永續中票與一般中票互不占用額度，分別注冊發行的建議，后被采納。

在此過程中，國家發改委也積極推出永續債券，2013年武漢地鐵集團發行了中國內地第一只永續債券“13武漢地鐵可續期債”。由于該永續債券未附有選擇性利息遞延條款，因此在會計上計入了債務工具。

2013年12月，國電電力成功完成國內首單永續中票工作，成為國內首單準予列入權益的永續債券。

2014年11月，北京首創集團發行了“14首創集團可續期債”，附有發行人選擇性利息遞延條款，是發改委首單準予列入權益的可續期企業債。

2015年1月，經證監會批準，中信建投證券成功發行2015年第一期永續次級債券，計入權益工具。

綜上所述，目前境內法定的“永續債券”主要包括由發改委審批的可續期企業債、由交易商協會注冊的永續中票和由證監會核準的可續期公司債三大類。此外，市場上還存在以信托計劃、資管計劃等形式存在的各類永續債。

二、境內永續債券市場現狀和發行條款選擇

自2013年永續債券試點開始，截至2016年10月17日，短短三年已經累計發行439支，共計7651.48億元。結合筆者對目前境內發行的永續債券條款分析，目前境內發行的永續債券主要具有以下特點。

（一）債券品種以永續中票為主

永續中票累計發行346支，共計5752.40億元，占75.18%；非公開定向債務融資工具累計發行26支，共計439億元，占5.74%；可續期企業債累計發行45支，共計828億元，占10.82%；永續次級債券累計發行11支，共計322億元，占4.21%；可續期公司債累計發行11支，共計310.08億元，占4.05%。

（二）首個贖回日一般約定5年

發行人有權在債券發行后第N年的付息日當天贖回債券，即設定首個贖回日，國內一般為3年（占28.09%）、5年（占68.69%）。在首個贖回日后，后續贖回日有兩種形式，一種是首個贖回日后的每個付息日都有贖回權，另一個是在每滿X年付息日都可以贖回債券，比如每隔5年可以贖回一次，較多采用前者，占比約70%以上。

（三）利率跳升機制（不贖回懲罰機制）

如果發行人不行使贖回權，則需要向上重置票面利率。國內目前永續債券的上浮基點一般為300bp（占84.11%），也有200bp、400bp或500bp。

（四）利息遞延及其孳息

國內永續債券都有選擇性利息遞延條款，但沒有強制性利息遞延條款，同時都基本設置了遞延支付利息的限制性條款。通常都規定了對利息遞延需要支付孳息，個別債券還規定了當發行人選擇利息遞延后，也需要向上重置票息。

（五）對分紅、減資限制條款

國內永續債券一般會規定，發行人在付息日前一定時間內（通常1年）如向普通股股東分紅、減資或償付順序劣后于永續債券的證券，則不得遞延利息或其孳息；或者規定如果發行人選擇遞延支付利息，直至已遞延的利息及其孳息全部清除完畢，否則不得向股東分紅、減資或償付順序劣后于永續債券的證券進行任何形式的償付。

（六）次級屬性的判斷

目前國內永續債券幾乎都明確（除“13武漢地鐵可續期債”未明確外）在破產時沒有次級屬性，在破產清償順序上等同于一般高級債。

三、J集團關于永續債券相關問題的探討

（一）發行人對永續債券的會計處理

永續債券具備特殊的“債”和“股”性質的金融工具，使得永續債券會計處理和稅務處理成為會計實務面臨的難題。J集團參與永續中票試點后，筆者的同事鄒洪華撰寫了《關于永續債券融資與會計問題的分析》，與此同時姜姍的《GD公司永續債券融資問題研究》也就永續債券的會計處理進行了探討。鑒于上述研究已經介紹了永續債券的基本情況和會計處理，本文重點討論對永續債券關注其他幾個問題。

（二）發行人對永續債券的稅務處理

根據《國家稅務總局關于企業所得稅應納稅所得額若干稅務處理問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第15號）第八條的相關規定，劃分為金融負債的永續債券利息支出可以作為一般利息支出處理，在稅前扣除。

對于劃分為權益的永續債券，稅法對其利息支出的稅務處理未有明確規定，但根據《企業會計準則第18號——所得稅》關于應納稅暫時性差異的規定，筆者建議：如果發行人將永續債券計入權益，按照《企業所得稅法》規定在贖回前將永續債券利息支出從企業未分配利潤中支付，但是可以將這部分利息支出作為應納稅暫時性差異調整企業的所得稅費用，計入企業的遞延所得稅資產，待贖回日后視贖回情況再計入成本或抵扣所得稅。

（三）投資人對永續債券的會計處理

根據《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》：金融工具投資方（持有人）考慮持有的金融工具或其組成部分是權益工具還是債務工具投資時，應當遵循金融工具確認和計量準則與本規定的相關要求，通常應當與發行方對金融工具的權益或負債屬性的分類保持一致。例如，對于發行方歸類為權益工具的非衍生金融工具，投資方通常應當將其歸類為權益工具投資。

另外，根據《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規定，投資方可根據其持有意圖和金融資產“四分類”的基本原則，確定對永續債券的投資歸類。由于永續債券一般在活躍市場有交易，且無明確到期日，因此可分類為交易性金融資產或可供出售金融資產。企業會計準則第22號并沒有規定投資方的分類應與發行方保持一致。鑒于《商業銀行資本管理辦法（試行）》中的規定，在計量信用風險加權資產時，允許投資方將永續債券計入債權投資，將有利于擴大投資人范圍。

（四）企業發行永續債券的動機

（1）改善考核指標。由于永續債券列入權益而非債務，因此在為發行人融資的同時將大大降低資產負債率，同時改善的指標還有資本積累率等。這些都是國有資產經營考核體系或集團內部考核體系中的重要指標。相反，對于凈資產收益率考核指標更為重視的企業，發行永續債券的動力不大。

（2）滿足監管條件。中國人民銀行要求對金融機構投資的股東企業凈資產率不低于30%；證監會要求凈資產低于實收資本50%或者或有負債達到凈資產50%的不得成為持有證券公司5%以上股權的股東、實際控制人。有些銀行將企業資產負債率不超過75%作為放貸硬指標，等等。

（3）提升融資空間。現行《證券法》規定，公開發行公司債券，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。永續債券計入權益將增加凈資產，進而增加發行人的各類債券融資空間。同時目前交易商協會規定，永續中票和一般中票互不占用額度，進一步提升了債券融資空間。

（4）利率增長預期。目前國內基準利率處于自改革開放以來最低點，較1995年的12.06%（一年期貸款利率），尚有771BP差距。就筆者與發行人和承銷商兩方面市場人士的交流來看，認為未來兌現一到兩次利率跳升是完全有可能的。

（5）相當于IPO。首次公開募股（Initial Public Offerings）是指企業第一次向公眾募集資本。因此從某種意義上來說，公開發行永續債券，相當于進行了一次IPO，而且在很多方面優于優先股。

上述這幾點，也是目前國債、地方債沒有動力加入永續條款的主要原因，還是一些房地產企業即便無法通過法定渠道發行永續債券，也要想辦法發行永續信托、資管計劃的原因。

（五）永續債券對比優先股的優勢

自2014年3月《優先股試點管理辦法》頒布以來，已有多家銀行及非金融機構企業發行優先股，從固定（基準利率+固定溢價）股息率、發行人有權取消股息發放、強制轉股觸發條件、發行人單項贖回選擇權等主要條款來看，優先股與永續債券有較多的相同點，但是與永續債券相比，優先股也存在些劣勢：第一，優先股的發行人必須是股份有限公司，而永續債券沒有這個要求；第二，計入負債的永續債券利息可稅前抵扣，計入權益的永續債券利息可根據稅法要求先計入遞延所得稅資產并在贖回時抵扣，但優先股股息則無法稅前抵扣，導致成本高于永續債券；第三，優先股投資者具有在一定條件下回復表決權的權利，而永續債券一般不具備這個條件；第四，優先股評級有可能略低，如北京銀行發行的優先股評級為AA+，比主體評級AAA低一級，絕大部分永續債券評級與主體評級一致；最后，采用注冊制發行的永續中票和核準制發行的可續期公司債，審批效率較優先股更高。

從無明確到期日、利息遞延選擇權、發行人單項贖回選擇權等條件看，企業發行永續債券，在實質上類似IPO，但在評級、稅收和審批流程等方面優于優先股。因此目前國內優先股發行量為4310.5億元，發行支數僅為28支，遠遠低于永續債券，特別是證監會推出可續期公司債后，發行優先股的情況進一步減少。

（六）利率跳升機制的影響

目前國內外會計準則并沒有對利率跳升機制對永續債券“股”性或“債”性的影響做出明確的規定，可參考評級機構在評級時的考慮，如：S&P認為不伴有利率跳升的贖回日并非有效到期日，“股”性較強。利率跳升幅度對企業是否行使贖回權影響巨大：對于投資級企業，S&P將利率跳升閥值確定在25bp和100bp，如果利率跳升超過100bp，則認為該贖回日為有效到期日；對于投機級企業，S&P的閥值確定為25bp和200bp。另外，是否綁定了重置資本契約（Replacement Capital Covenants，RCC），即贖回舊工具后是否需新發一個工具以及RCC是否具有懲罰性，有很大可能重發且不具有強懲罰條款的股性強。

另外，考慮利率跳升的影響，也要結合市場利率情況。市場利率在不斷變動，如果在贖回日市場利率高于利率跳升之后的利率，發行人很大可能不會行使贖回權。如J集團在2016年發行的永續中票（5+N）發行時票面利率為4.396%，當第5年末不贖回時，利率跳升300bp后為7.396%，在歷史上AAA級企業債券發行利率也曾超過7.5%。因此，單純因為利率跳升機制（或定量地因利率跳升幅度）而將永續債券作為債權性資產并不合適。

利率跳升機制除了影響到企業的會計處理外，還影響到商業銀行發行永續債券是否能計入資本金。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級資本工具和二級資本工具的要求都包括“不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵”，該規定對商業銀行發行永續債券造成了很大的限制。

綜上，作為永續債券市場的參與者，筆者建議相關的管理部門在法律上明確永續債券的定義；在稅收上明確具體的稅務操作規范，降低企業融資成本；對持有人的會計和稅務處理進行規范以擴大投資者范圍，更好地培育永續債券市場。

作為見證和受益于中國資本市場不斷成長與成熟的基層財務工作者，筆者深感參與標準的制定，對于企業發展帶來的巨大機遇和重大推力；同時在與政策制定者的交流過程中，深感他們需要大量有實踐經驗和理論水平的一線工作者，提供有深度、有廣度、有力度、有角度的問題線索和有效方案。對于廣大企業財務管理者來說，如能從企業實際需求出發，將基層遇到的會計、稅務、金融問題及時反饋給主管部門；同時跳出本企業的利益小圈子，主動搜集和分析行業和區域信息，基于更高視角積極向政策制定者提供實務操作中的前沿信息和一手數據。如此，一方面將提高政策部門科學決策的效率和效果，另一方面也有助于為本企業、本地區和本行業爭取到有利的政策支持。

參考文獻：

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（作者單位：江西省高速公路投資集團有限公司）