基于DEA分析的上市家族企業股權再融資效率研究
——內部傳承視閾下中部六省的實證

李萍，甘德安，熊學萍

（1.華中農業大學經濟管理學院，湖北武漢 430070；2.江漢大學，湖北武漢 430010）

基于DEA分析的上市家族企業股權再融資效率研究
——內部傳承視閾下中部六省的實證

李萍1，甘德安2，熊學萍1

（1.華中農業大學經濟管理學院，湖北武漢 430070；2.江漢大學，湖北武漢 430010）

家族企業是當下最活躍的經濟組織，其順利傳承與健康發展能為中部地區供給側改革注入持續的動力，如何將權利的交接棒順利遞接并有效融資是市場關注的焦點之一。選擇家族企業內部傳承這一主流模式，運用數據包絡分析方法對中部六省已完成和正在進行內部傳承的上市家族企業股權再融資效率進行了研究，區分出股權再融資有效和無效的上市家族企業并分析無效產生的原因，旨在為中部地區家族企業順利完成代際傳承，提高其股權再融資效率提供決策參考。

中部六省；上市家族企業；內部傳承；DEA分析；股權再融資效率

一、家族企業傳承及股權再融資概述

1.家族企業傳承。

伴隨中國家族企業三十多年的發展，第一代創業者已經或即將退位，在“大眾創業，萬眾創新”的改革驅動下，未來的五年我國家族企業將面臨史上最大規模的企業傳承。[1](p3)《福布斯》中文版（2015）關于中國上市家族企業的傳承與傳統的博弈調查說明了我國家族企業蓬勃發展的態勢及傳承的必然趨勢與面臨的困境。在《中國家族企業傳承報告》（2015）調查的839家家族控股企業中，過去五年內完成二代交接的家族企業僅有92家，家族企業傳承任重而道遠。[1](p5)我國中部地區國民經濟素來以國有企業為支撐，供給側改革需求迫切，家族企業能成為推動中部地區經濟效率提升的有效源動力。本文從中部六省的實際出發，研究區域內即將面臨和已經完成代際傳承的家族企業股權再融資的效率。

家族企業傳承包括內部傳承和外部傳承。內部傳承是直接由家族內部成員繼任為新的領導人，外部傳承包括內部培養和“空降”兩種形式。竇軍生（2011）從企業家的家族控制理念和企業家交班意向兩個方面進行數據的調查和分析發現，被調查的企業主中，半數以上希望家族能繼續保持對企業的控制權。[2](p10-50)內部傳承模式是家族企業得以保存其核心內涵的主流傳承模式。因此，本文選取內部傳承視閾下的上市家族企業為研究對象。

2.股權再融資。

內源融資、債權融資和股權融資是企業融資的一般形式，然而家族企業很難單純依靠自己的內部資金實力獲得足夠的發展支撐，債權融資又容易受到銀行等金融機構的歧視。[3](p124-141)因此，利用證券市場進行IPO與股權再融資都已成為一種重要渠道。[4](p40-48)近年來，我國股權再融資規模迅速擴張，如圖1所示，近三年股權再融資規模爆發性增長，尤其是2014年。2012年，股權再融資規模第一次超過了IPO規模，并且2014年股權再融資規模比2013年大幅增加，表明再融資在資本市場資源配置中重要性進一步提升。內部傳承的家族企業以股權再融資的形式來籌集資金也成為一種必然選擇。

圖1 我國股權再融資規模

二、DEA與再融資效率分析模型

DEA分析，即數據包絡分析（Data Envelopment Analysis），以“相對效率”為基礎，根據輸入指標和輸出指標對決策單元（DMU）進行相對效率或相對效益的分析評價，該種系統分析方法被廣泛應用于處理多目標決策問題。C2R模型是該理論最初的也是最具代表性的模型，然而該模型是假定規模報酬不變。Banker,Charnes和Cooper（1984)）將C2R中規模報酬不變的假定改為規模報酬變動，構建BC2模型。BC2模型可對DMU的技術有效性單獨評價，去掉C2R的可能集錐性假設即可獲得用于評價部門間相對技術有效性的BC2模型，BC2模型滿足平凡性、凸性、無效性和最小性假設。[5](p126-140)BC2模型和C2R模型得到的效率的比值即是規模有效性。DEA分析的企業的相對效率在0-1區間內分布，處于效率前緣企業的效率值為1。本文以BC2模型為基礎，分析內部傳承上市家族企業各決策單元的效率值。

三、中部地區內部傳承的上市家族企業股權再融資效率分析

1.指標的選取。

（1）輸入指標的選取。

指標的選取應遵循以下原則。全面性，指標應反映決策單元評價目標，即與上市家族企業股權再融資效率相關；可比性，選取的指標之間應保持統計口徑、計量單位、統計時間和核算內容的一致性；此外，可獲得性也是樣本數據收集時應考慮的。

綜合文獻資料，本文選取三個指標作為模型的輸入指標：主營業務成本、股權再融資凈額和資產負債率。主營業務成本是成本的一個子科目，主要包括企業購買原材料的花費、將原材料加工成產品過程中的支出以及銷售產品過程中的支出，占企業成本的比重高。成本是企業生產產品維持正常生產經營活動所需的支出，可以理解為投入；再融資凈額是指企業的融資規模，等于具體籌資總額減掉籌資費用。企業有資金缺口或資金需求，這個需求可能是企業為了擴大規模、增加投資、新建項目等引起的，也可以認為是一種投入，資產負債率反映了企業的資本結構和財務狀況。企業再融資屬于一種融資行為，企業在決定最佳融資額時必須考慮資本結構和財務狀況，資產負債率能綜合反映這兩項指標。[6](p92-96)

表1 輸出變量相關性分析

（2）輸出指標的選取。

上市公司融資后衡量績效的指標很多，主要是財務指標，具體包含盈利指標、償債指標、成長指標和營運指標。本文選取盈利能力增長率和凈資產增長率作為衡量企業獲利能力的輸出指標；流動比例，流動資產除以流動負債，作為衡量企業債務清償能力的輸出指標；凈資產增長率作為衡量企業成長能力指標輸出指標；存貨周轉率和總資產周轉率作為表征企業營運能力的輸出指標。[7](p117-120)

DEA模型適合多投入、多產出的效率研究，為了保證評價結果的客觀性和有效性，使用SPSS 19.0軟件對六個輸出指標進行相關性分析，分析結果見表1。

由表1可知，每股凈資產與流動比率在0.01水平上顯著相關，去掉每股凈資產，保留流動比率來衡量企業短期償債能力；營業利潤增長率與凈資產增長率在0.01水平上顯著相關，剔除凈資產增長率，保留營業利潤增長率用來反映企業的盈利能力；存貨周轉率與總資產周轉率在0.01水平上顯著相關，剔除總資產周轉率，留下存貨周轉率用來反映企業的營運能力。最終本文保留了三個輸出指標，分別是流動比率、營業利潤增長率和存貨周轉率。

2.樣本選取及數據來源。

本文選取中部六省以內部傳承方式正在進行和已經完成二代交接的上市家族企業作為研究對象。截至到2015年12月，我國中部六省共有396家上市公司，其中湖北84家，河南72家，山西37家，安徽88家，湖南81家，江西34家，經過篩選，有132家上市公司的實際控制人和最終控制人可以追溯到自然人或某個家族，其他上市公司要么有國資背景，即國企，要么最終控制人是法人或合伙所有，排除沒有代際傳承意向的家族上市公司，最終剩下34家有內部傳承的上市家族企業，而此34家家族企業均進行過股權再融資。

鑒于此，追述到2014年的數據資料，中部六省的這34家上市家族企業均通過增發方式募集過資金，但沒有通過配股和債轉股的方式進行股權再融資。本文選取這34家上市家族企業作為樣本決策單元，這些樣本上市公司中沒有被ST和*ST的，企業均處于穩定成長的良好狀態中。樣本數據主要通過同花順、新浪財經、鳳凰財經、投行先鋒等各大財經網站和多方途徑搜集整理獲得，并通過各上市公司的年度報告核實。樣本總量為34，大于輸入、輸出指標之和6的3倍，符合DEA對樣本量的要求。

表2 樣本效率分布

3.股權再融資效率評價。

（1）數據處理與樣本效率分布。

DEA模型要求樣本數據為非負數，研究表明歸一化后對DEA評價結果沒有影響，本文運用線性歸一化方法將輸入輸出數據歸一化到[0.1，1]之間，數據均保留四位小數。公式如下：

將指標數據經過（1）式歸一化后的數值輸入DEAP 2.1軟件中，樣本數據分析得出的最終效率評價結果如表2所示。

將上述樣本效率分布情況按照效率類型進行歸類和對比，得出表3。

（2）綜合效率分析。

DEA有效要求純技術效率和規模同時有效，否則就是非DEA有效或弱DEA有效。非DEA有效表現為3種：純技術無效，即企業由于管理和技術等因素影響的生產要素；規模無效，即企業處于規模報酬遞增（irs）或規模報酬遞減（drs）狀態，可以通過調整使企業達到規模經濟；純技術和規模均無效。通過表3可知，34家上市家族企業中，榮順三七、恒星科技、正邦科技、煌上煌、三川股份5家企業的相對效率為1，說明它們在生產可能集的前沿面上，表明其投入無冗余、產出也無短缺，其股權再融資處于純技術與規模同時有效的狀態。

表3 樣本效率分析結果

（3）規模效率和純技術效率分析。

由表3可知，在34家樣本上市家族企業中，有10家純技術效率值為1，其純技術是有效的，其余24家純技術效率值小于1，其純技術是非有效的。純技術有效的上市家族企業占樣本家族企業的29.41%，純技術無效的上市家族企業占比70.59%，表明我國中部地區的上市家族企業純技術效率不高。34家樣本家族企業中，規模效率值為1的有5家，即5家上市家族企業的規模是有效的，且其他29家規模無效的都表現為規模報酬遞增（irs）狀態，說明這29家上市家族企業投入不足。

（4）交叉和對比分析。

對29家非DEA有效的上市家族企業進行交叉分析可知，24家企業純技術效率值大于規模效率值，說明非DEA有效主要是規模無效引起的。其中，聚隆科技、開元儀器、羚銳制藥、華伍股份、高升控股5家企業的純技術效率值為1，則其綜合效率無效完全是由規模無效引起的，亞夏汽車、加加食品、多氟多、三全食品、三安光電，這5家企業綜合效率無效是由純技術和規模均無效造成的，且綜合效率無效主要因為純技術無效。

進一步分析表明，29家非DEA有效的上市家族企業中，其規模效率值都小于1，規模報酬都呈遞增（irs）狀態。34家樣本公司里，資產負債率為50%以下的有24家，占總樣本量的70.59%，表明中部地區大多數家族企業偏好權益融資，企業權益資本較多。此外，5家DEA有效的上市家族企業，它們的存貨周轉率普遍較高，說明企業貨物流通速度快，資金增值能力強，企業經營良好且盈利能力強。

四、結論與建議

本文對我國中部地區有二代接班的上市家族企業股權再融資的效率的分析表明：

1.內部傳承的家族企業要規模有效和技術有效并重。

DEA分析可知，我國中部地區存在二代接班的家族上市公司股權再融資效率較低，有效企業占比僅為14.71%，大部分上市家族企業DEA無效是由純技術和規模均無效造成的，且普遍存在規模報酬遞增情況。將要進行傳承的家族企業應采取措施加強財務成本管理，適當增加投入，以提高產出水平和經營績效；也可考慮引入新的投資者，擴大對資產投入，達到規模經濟，提高股權再融資效率；此外，可以通過提高存貨周轉率來提高融資效率。

2.擴大融資范圍，提高審核效率。

我國上市公司偏好股權再融資，并且偏好再融資里面的增發和配股，且大多數企業傾向于增發，少數傾向于配股和可轉債再融資方式。大力提倡融資方式的多元化，鼓勵家族企業尋找更多融資渠道，放松對企業債的利率約束，激勵家族企業進行債權融資，簡化再融資的審核程序，切實落實SEO核準制，嚴格把關家族企業規范運作情況，將有利于中部地區內部傳承的上市家族企業融資效率的全面提高。[8](p120-133)

3.完善信息披露制度。

建立動態信息披露機制，對家族企業上市公司的真實有效性進行跟蹤檢查，保障投資者利益，確保家族企業利用證券市場籌集的資金用在有效的生產經營上，而不是單純“圈錢”。通過良性的信息互動機制，提高社會公眾和投資者對家族企業二代接班人及上市家族企業的信任度，保障內部傳承后的融資效率。

[1]中國民營經濟研究會家族企業委員會.中國家族企業傳承報告[M].北京:中信出版社，2015.

[2]中國民（私）營經濟研究會家族企業研究課題組.中國家族企業發展報告[M].北京:中信出版社, 2011.

[3]周科.供需視角的中小企業融資困局解構[J].金融發展評論，2016，（1）.

[4]王正位,王思敏,朱武祥.我國家族上市公司資本結構影響因素實證分析[J].管理世界，2011，（2）.

[5]韓索民,秦莉萍.基于BC2模型的我國農業上市公司效率研究[J].寧夏大學學報（人文社會科學版），2010，32，（6）.

[6]李雪，辛潔垠，許一婷.營運能力、主業升級與上市公司成長——基于吉林敖東財務報表的個案分析[J].當代經濟研究，2014，（2）.

[7]楊景霞.上市公司股權再融資財務績效分析[J].會計之友，2010，（10）.

[8]周德友.制度環境、盈余管理與信貸融資[J].宏觀經濟研究，2015，（3）.

責任編輯 周剛

云276.5

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1003-8477（2017）01-0067-05

李萍（1987—），女，華中農業大學經濟管理學院博士研究生；甘德安（1952—），男，江漢大學創業與家族企業研究中心主任，教授；熊學萍（1971—），女，華中農業大學經濟管理學院教授，博士生導師。

武漢研究院開放性課題重點項目“家族企業傳承與產業轉型關系的比較研究——以武漢為例”（2015108）；湖北思想庫課題“家企傳承與轉型關系的比較研究——以武漢為例”。