上市家族企業股利政策影響因素分析

張榮艷

摘要：股利政策受到企業投資機會、償債能力、現金流量、股權結構等眾多因素影響。我國上市公司總體股利政策不穩定，股利支付率及股利發放形式存在較大差異。家族上市企業是一個比較特殊的群體，制約其股利政策的因素更多。文章以中南建設和龍元建設為例，通過對比兩家企業10年的股利政策，分析有可能影響股利政策的財務因素和非財務因素，發現股權結構、償債能力、現金創造能力是導致兩家企業股利政策存在顯著差異的重要因素。

關鍵詞：中南建設 龍元建設 股利政策

市家族企業是我國上市公司中一個比較特殊的群體，其融資能力相對于其他上市公司，尤其是國有上市公司來說有著先天不足。由于外部融資相對受限，家族企業的經營資金更多來源于自有資金的積累，股利支付率的高低直接影響著企業留存的自由現金量，影響著企業的投資、融資決策。本文通過對中南建設和龍元建設兩家上市家族企業的股利分配情況進行分析，試探究影響上市家族企業股利分配政策的因素。

一、中南建設和龍元建設股利政策分析

中南建設成立于1998年，2000年在深圳證券交易所上市，注冊資本為11.68億元；龍元建設成立于1995年，2004年在上海證券交易所上市，注冊資本為9.48億元（資料來源于深圳證券交易所和上海證券交易所網站）。兩家企業的性質、所屬行業、主營業務較為相似，且同為2014年福布斯中國上市家族企業前15強，兩家企業具有較強的可比性。

（一）中南建設的股利分配特征。從下頁表1中南建設2005—2014年的股利分配情況及凈利潤數額可以看出，中南建設的股利分配方式具有以下特點：（1）股利派現率低，近幾年來有升高的趨勢。2005—2013年，中南建設的凈利潤連續9年穩定增長，但是其每股支付的現金股利卻很低。在本文所統計的10年間，中南建設的平均股利支付率僅約為6.68%，而且10年間有6年沒有派發現金股利。（2）股利政策總體缺乏連續性和穩定性。中南建設的股利分配方案一直處于一個多變的狀態，10年間分別交叉出現了派現、轉增和不派現不轉增等現象，沒有一個固定的股利支付規律，股利政策總體缺乏連續性和穩定性。

（二）龍元建設的股利分配特征。從下頁表1龍元建設2005—2014年的股利分配情況及凈利潤數額可以看出，龍元建設的股利分配方式具有以下特點：（1）股利政策傾向于發放現金股利。從龍元建設10年間的股利政策可以看出，龍元建設每年都發放現金股利，出現兩次轉增、一次送股，沒有不派現不轉增的情況，龍元建設的股利政策更傾向于發放現金股利。（2）股利政策具有連續性和穩定性。從表1的統計數據可知，龍元建設的股利政策具有很好的延續性和穩定性，自上市以來，每年都發放現金股利，連續10年從未中斷，這在我國證券市場中是較為罕見的。據統計資料顯示，在2000—2009年期間，我國上市公司中能夠連續10年發放現金股利的只有45家，占總數的4.62%。（3）股利支付率較高，具有很好的穩定性。龍元建設的平均股利支付率為27.36%，遠高于中南建設的6.68%，具有很高的股利支付率。龍元建設每年的股利支付率雖然有些波動，近幾年每股現金股利低于1元，但總體上保持了比較平穩的趨勢。

二、中南建設和龍元建設股利政策影響因素分析

本文分別從財務因素和非財務因素兩個角度分析中南建設和龍元建設股利政策差異的影響因素。

（一）財務因素分析。

1.盈利能力因素分析。本文通過ROE、銷售凈利率、營業總收入等指標分析盈利能力是否是引起兩家企業股利政策出現差異的重要影響因素之一。

（1）銷售盈利能力。從下頁表2的統計數據來看，中南建設的營業收入10年間不斷上升，從2008年開始呈現直線上升趨勢，2012年及以后營業收入超過龍元建設。從ROE、銷售凈利率、扣除非經常性損益后凈利潤、每股收益等指標來看，自2009年起中南建設的表現都優于龍元建設。從營業成本率指標來看，自2009年起中南建設的營業成本率要低于龍元建設，這可能是中南建設的ROE等指標優于龍元建設的原因。總體上看，兩家企業雖然營業收入都有增加，但是由于營業成本率過高，營業收入質量不高，銷售盈利能力不強。

（2）資本盈利能力。從ROE指標來看，中南建設近10年的ROE均值為0.086，龍元建設近10年的ROE均值為0.103，從整體上看龍元建設的ROE相對于中南建設來說較為穩定，但中南建設的ROE自2009年起成長性較好，高于龍元建設。ROE等指標表明中南建設自2009年起盈利能力優于龍元建設。

（3）股東獲利能力。中南建設的每股收益指標相對于龍元建設的變化情況與ROE指標的變化情況相似，2005—2008年中南建設的每股收益都不足0.1元，遠低于龍元建設；自2009年起，中南建設的每股收益快速增長，龍元建設的每股收益逐漸下降，中南建設的每股收益遠高于龍元建設。

從以上三方面盈利能力來看，龍元建設和中南建設的盈利能力總體不強。以2009年為分界點，2009年以前龍元建設的盈利能力優于中南建設，2009年及以后，中南建設的盈利能力超過龍元建設。10年間中南建設現金股利分配數額與股利支付率都遠低于龍元建設，盈利能力不是導致兩家企業股利政策不同的重要因素。

2.償債能力因素分析。本文通過長期償債能力和短期償債能力等指標，分析償債能力是否是引起兩家企業股利政策出現差異的重要影響因素之一。

（1）長期償債能力。根據對表3中長期償債能力指標權益乘數的分析可知，中南建設和龍元建設的權益乘數都處于上升趨勢，后期中南建設的權益乘數超過龍元建設，2014年的資產負債率達到84.73%；10年間龍元建設的權益乘數相對比較穩定，2014年的資產負債率上升到84%。兩家企業的長期償債壓力都比較大，但龍元建設的情況稍好于中南建設。

（2）短期償債能力。從表3中流動比率和速動比率來看，兩家企業的短期償債能力都比較弱，存在一定的財務風險。但是從總體來看龍元建設的流動比率和速動比率高于中南建設，且較為平穩，龍元建設償還短期借款的能力優于中南建設。

（3）現金償債能力。如表3和圖1所示，中南建設和龍元建設在這個比率上都處于下降趨勢，但是中南建設的波動幅度較大，企業償還債務的能力比較弱，龍元建設的現金償債能力要優于中南建設。

從上述償債能力指標分析可以看出，兩家企業的償債能力都不是很理想，但中南建設的整體償債能力與龍元建設相比較弱。因此，償債能力不同可能是造成兩家企業股利政策不同的重要原因之一。

3.現金流量因素分析。本文通過經營活動、投資活動、籌資活動的現金凈流量及創現能力等指標，分析現金流量是否是引起兩家企業股利政策出現差異的重要影響因素之一。

（1）現金流量表數據分析。如表4所示，在10年的觀察期里，龍元建設的經營活動基本上都能給企業帶來正的現金凈流量，而中南建設的經營活動現金凈流量基本為負值，無法給企業提供現金流，創現能力較差。兩家企業的投資活動現金流量凈額指標10年間基本為負值，兩家企業每年的經營活動現金凈流量都不能滿足投資活動支付的現金，需要依靠籌資來維持，尤其是中南建設，籌資總量明顯大于龍元建設。中南建設和龍元建設的期末現金及現金等價物指標都為正值，龍元建設8年間的期末現金及現金等價物指標比較平穩，中南建設從2009年起期末現金及現金等價物指標遠高于龍元建設，原因主要是中南建設的籌資活動給其帶來了大量的現金。兩家企業期末都有較多的現金凈流量，但中南建設的股利支付率明顯低于龍元建設，可能是因為外部資金籌集時有股利支付的限制條款，限制了中南建設的股利支付率。

（2）企業創造現金能力。如表4所示，結合經營活動現金凈流量指標和創現能力指標來看，中南建設的經營活動現金創造能力較差，無法給企業創造現金流。10年間龍元建設的經營活動為企業創造了一定的現金流，但創現能力不太穩定，在2014年變為負值，這可能與房地產等行業庫存量大，建筑需求縮減有關。

（3）現金投資需求。如表4所示，分析現金流量資本支出比率，龍元建設的經營活動創造的現金基本能滿足投資需求，而中南建設則不能。對外投資的現金需求嚴重影響了中南建設的現金股利支付能力。

從現金流量指標來看，龍元建設的現金流量10年間保持相對平穩，其經營活動能為企業創造一定的現金；中南建設的現金創造能力比較弱，其期末現金及現金等價物基本來自于籌資活動。中南建設擁有大量的期末現金及現金等價物卻吝于派現，可能與債務契約限制有關。經營活動的現金創造能力是影響企業股利政策的一個重要因素。

4.財務因素分析總結。從盈利能力因素來看，龍元建設的盈利能力在2009年之前優于中南建設，2009年及之后中南建設的盈利能力趕超龍元建設。但龍元建設在10年間的股利政策比較穩定，而中南建設在2009年之后的股利政策6年中有3年支付股利，相對之前較為積極，但是相對于龍元建設其股利政策并未因盈利狀況變好而變得更積極，所以盈利能力不是導致兩者股利政策出現差異的重要因素。中南建設的償債能力和現金流量情況較龍元建設要差，這應該是導致兩者股利政策出現差異的重要因素。

（二）非財務因素分析。

1.股權結構。本文通過對比兩家企業的股權結構，分析股權結構是否是引起兩家企業股利政策出現差異的重要影響因素之一。由表5可知，中南建設前十名股東中，第一大股東持股比率最高，其余股東持股比率都不超過1.5%。中南建設的第一大股東為中南城市建設投資有限公司，持股比例為72.63%。由下頁表6可知，龍元建設的第一大股東為賴振元，持股比率為33.67%，其余九個股東的持股比率都不超過4.1%。中南建設的股權高度集中，絕大多數股權由家族持有。除了家族股東之外，中南建設的其他股東大部分為機構，持股比例較低，家族絕對控制了企業的各項決策權；而龍元建設的股權相對較為分散。地產企業自身的資金需求量比較大，所以中南建設更傾向于將利潤用于投資而非發放現金股利；龍元建設的股權較為分散，多為個人持股，股東對股利的依賴性較大，這可能是龍元建設連續、穩定派發股利的原因之一。

2.股利政策的延續性和信息傳遞效應。股利政策是傳遞企業經營情況信息的載體，持續穩定的股利政策被投資者認為企業傳遞的是好的信息，資本市場會有良好反應，這種現象在股權比較分散的企業中較為明顯，市場對股利政策傳遞的信息比較敏感，企業的股價受到股利政策的影響比較大。龍元建設相對于中南建設而言，股權比較分散，家族以外的外部投資者持有將近2/3的股權，企業需要通過股利政策向投資者傳遞信息。數據顯示，龍元建設的股利政策得到了市場的認可，每次發放現金股利之后，股票價格都保持了上漲的趨勢。中南建設的股權絕大部分集中在家族里，市場對其股利政策傳遞的信息敏感度相對較低，對企業的股價影響較小。此時控股股東可以忽略股利政策的資本市場效應，將企業的資金用于投資而不發放股利。由此可知，股權結構應該是兩家企業股利政策出現顯著差異的重要因素之一。

3.非財務因素分析總結。兩家企業的股權集中度和持股人性質存在較大差異。中南建設的股權高度集中，龍元建設的股權相對分散，家族以外的股東可以在一定程度上對家族股權產生制衡，家族無法完全控制企業的決策。股權結構不一樣，資本市場對股利政策的反應程度不一樣，股權相對分散的企業，資本市場的反應會更加明顯。故非財務因素中，股權結構是影響龍元建設和中南建設的重要因素。

三、民營上市企業股利政策選擇和實施的建議

（一）提高盈利質量、償債能力和創現能力，為穩定的股利政策提供保障。盈利是企業股利的源泉，高質量的盈利能力提升了企業的償債能力和創現能力，使企業在償還到期債務的同時仍有富余的現金流用于股利發放。企業應該從內部出發，提高盈利能力和盈利質量，為股利政策的制定打下基礎，保障廣大投資者和股東的長遠利益。

（二）結合企業自身發展階段制定股利政策。不同發展階段的企業所面臨的問題不一樣，其業務競爭力、融資能力不同，這就要求企業根據自身的發展戰略、現金流量情況制定相對穩定、能給資本市場和投資者傳遞非負面消息的股利政策。民企的融資現狀相對國企較為困難，民營上市企業可以通過股利政策的運用提高企業的融資能力，解決不同發展階段的資金需求。

（三）采用多種股利支付方式，適當提高股利支付率。自龍元建設上市以來，每年都派發現金股利。龍元建設的平均股利支付率為27.36%，遠高于中南建設的6.68%。根據“一鳥在手”理論，股東們更愿意把投資收益變成現金，在股權比較分散、股東對股利的依賴度較高的情況下這種意愿更為明顯。中南建設10年間的平均股利支付率僅為6.68%，低派現甚至不派現不轉增，降低了對股東的吸引力和投資信心，增加了企業的融資難度，不利于穩定股價和樹立企業的良好形象，導致企業競爭能力下降。

（四）增強股利政策的延續性和穩定性。自上市以來，龍元建設每年都發放現金股利，連續10年從未間斷，這在我國證券市場中是較為罕見的。穩定、延續的股利政策如同細水長流，讓投資者感受到企業的平穩發展，增強了投資者的信心，資本市場的反應較為平穩。中南建設的股利政策多有變動，10年間有6年無股利，支付股利的年份也不連續，股利政策略顯隨意，投資者無法從股利政策中了解到企業的發展情況，不利于投資者樹立信心。

（五）根據企業的股權結構制定適合的股利政策。當股權高度集中時，資本市場對股利政策的敏感度相對較低，股利政策對企業股價、融資能力產生的影響相對較小，企業可以優先滿足投資所需資金。相對分散的股權結構下，資本市場和投資者對股利政策的敏感度較高，企業股價、融資能力受股利政策的影響較大，間斷、不穩定的股利政策會引起股價較大幅度變動，降低企業的融資能力，此時企業需要在投資機會和股利發放兩者間進行平衡，避免因股利政策不當給企業帶來負面影響。S

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