從柯西亞案看幌騙型高頻交易的司法認定

肖凱

幌騙刑事處罰的第一案

2015年11月3日，黑豹能源交易公司的創始人柯西亞（Coscia）被芝加哥聯邦法院判定幌騙罪名和商品期貨交易欺詐罪名成立。柯西亞是期貨市場的資深從業人員，他在1988年即獲準進行商品期貨交易，并于2007年在新澤西成立了黑豹能源交易公司。但柯西亞真正聲名遠揚，還在于他是全球第一個被判定“幌騙罪”的交易員。

事實上，從2013年開始，柯西亞就分別被美國期監會、芝加哥商品交易所以及英國金融市場行為監管局作出過民事和行政處罰，共計被罰了370萬美元。2014年4月，芝加哥的伊利諾伊北區檢察院專門新成立了“證券和商品交易欺詐處”，柯西亞是伊利諾伊北區檢察院起訴幌騙罪的首例刑事案件。按照檢方的起訴書，柯西亞被指控在多個商品期貨合約中進行幌騙交易，在2011年不到三個月內，其非法獲利近140萬美元。2015年10月26日開始庭審，經過七天的庭審，陪審團閉門商討了不到一小時即判定柯西亞在所有各項指控上罪名成立，其中包括六項幌騙交易。2016年7月13日，Leinenweber法官判決柯西亞有期徒刑三年，以及三年的監督釋放（supervised release）。

盡管目前柯西亞案仍在第七巡回法院的上訴過程中，但其中所涉及的幌騙型高頻交易的司法認定，則是傳統操縱市場罪的最新發展，尤為值得關注。

高頻交易

高頻交易是一種采用托管等低延時通信技術，通過高速信息處理，運用多個算法程序實施日內頻繁交易的自動交易系統。國際證監會組織2011年發布的報告中認為，高頻交易具備六項特點：（1）高頻交易會用到復雜的技術手段，會使用不同交易策略，包括做市和套利策略等；（2）高頻交易整個投資鏈條上都使用算法程序的高級量化工具：包括市場數據分析、合適交易策略的選擇、交易成本最小化和執行交易等；（3）日內交易頻繁，與最終成交的訂單相比，大部分訂單都會取消；（4）隔夜持倉很低甚至不隔夜持倉，以便于規避隔夜風險、降低占用的保證金，即使是日內持倉，時間也就是幾秒鐘或不到一秒鐘；（5）高頻交易的使用者多為自營交易商；（6）高頻交易對延時非常敏感，成功的高頻交易策略幾乎都有賴于比競爭者更快的速度，并利用直接電子接口和托管服務。

高頻交易實際上反映了證券期貨市場日益復雜的科技手段與金融工具的深度融合。研究表明，美國和歐洲的證券交易中幾乎一半都是高頻交易，這也顯示出技術進展對于金融市場的作用和影響。時任美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席的加里·簡思樂（Gary Gensler）所言：“我們正在見證市場的一個根本性變化：從人工交易轉向高度自動化的電子交易。包括高頻交易在內的電子交易系統現在已占到美國期貨市場交易量的91%。”

與傳統人工交易相比，高頻交易作為一個程序化交易，通過計算能力的不斷提升，能夠在微秒（百萬分之一秒）之內進行高速數據處理，形成一種實質意義上的“臨時性信息優勢”。這種“臨時性信息優勢”，輔之以高速報單、撤單、成交的程序化交易，成為市場上絕對的統治者。這也就是為什么高頻交易一旦被濫用，會極大地擾亂市場正常的定價機制，構成技術優勢型的新型市場操縱行為。

幌騙型的市場操縱

在傳統的操縱期貨市場中，以美國為例，其司法實踐根據《商品交易法》第6章（c）和第9章（a）（2）確立了認定操縱行為的四個傳統要件：（1）被告有影響市場價格的能力；（2）被告特定地意圖創造或者影響價格或者價格趨勢，導致該價格不能合理地反映市場的供求狀況；（3）存在人為價格；（4）被告的行為導致了人為價格。一般而言，傳統操縱市場行為多為交易型和信息型的操縱。但隨著網絡技術與人工智能的發展，高頻交易中產生了技術優勢型操縱，其中最為典型的就是幌騙交易。

幌騙（spoofing），也叫虛假報撤，實為一種價格引導。以前的《商品交易法》只是禁止非真實報價以及禁止虛假、誤導或明知不準確的報價。修訂后《商品交易法》增加了對幌騙的界定：即不以成交為目的報撤單。按照美國期監會的立場，虛假報撤的交易行為使市場參與者產生高流動性的虛假印象，從而違反了《商品交易法》第6（c）、6（d）以及9（a）（2），構成意圖操縱市場。2011年3月，美國期監會發布了有關幌騙交易的一個解釋性指南，列舉了三種幌騙行為：（1）報撤單超過了交易系統的報價能力；（2）旨在延遲他人成交的報撤單；（3）制造虛假市場深度之表象的報撤單；在2013年5月最終發布的解釋性指南中，又增加了第四種，即（4）報撤單是為了制造人為的價格向上或向下波動。

高頻交易者往往借助高速的技術優勢，用大單制造流動性，而從小單中賺錢。在實踐中，高頻交易公司通常在下大單之后迅速撤單，從而擾亂了市場。芝加哥交易所在2014年9月15日起開始實施新的575號規則也禁止幌騙，認為高頻交易者通過提交或撤銷報價從而誤導其他投資者對市場深度和價格走勢的判斷。

柯西亞案中的幌騙交易行為

在柯西亞案中，柯西亞設計、實施并執行了一種高頻交易策略，可以大量下單并在其被其他交易者成交前迅速撤回。這種策略的目的就是為了制造有關市場合約數量的假象，以便欺詐性地誘使其他市場參與者對其制造的市場虛假信息進行反應。柯西亞的交易策略使得市場向其有利的方向移動，他能夠以更低的價格買入或者更高的價格賣出相關合約（較之于其報撤大單之前的市場合約價格）。柯西亞然后再反向重復此種策略，從而通過在更高價格賣出或者更低價格買入而立即獲利。

具體而言，在柯西亞的交易程序中，其在市場一邊方向下“成交單”，在市場的另一邊下多個“報價單”。柯西亞通過“成交單”獲利。報價單要么是比市場當前賣單更高價格的買入指令，要么是比當前買單更低價格的賣出指令。這些“報價單”通常都是最優買賣價格三個單位內的最大報單，是最優買賣價格的合約交易總量的兩倍或三倍。柯西亞的交易程序中，“報價單”在毫秒間會被自動撤回，不管市場是否朝著有利方向移動。即便“報價單”部分成交，其交易程序也會立即撤回這些欺詐性和誤導性的“報價單”，也就是說，柯西亞的交易程序目的就是不希望“報價單”被成交，而是希望誘使其他交易者對其欺詐性和誤導性的“報價單”所產生的虛假交易信息和交易量，做出反應。柯西亞的確誤導了其他交易者，因為他的“報價單”顯示出市場的重大變化。

當柯西亞通過欺詐性和誤導性的“報價單”來執行其“交易單”后，他會立即在市場另一方向下第二個“交易單”。然后再通過前面的“報價單”方式，促使第二個“交易單”的成交。柯西亞通過第一個和第二個“交易單”之間的價差獲得收益。

按照起訴書中指控的犯罪事實，舉例而言，2011年9月1日，早上4：54，柯西亞以14288的價格在Euro FX市場下“交易單”，擬買入14個合約，這個買入報價低于市場上所有的賣單。大約11毫秒之后，柯西亞下了三個大賣單：14291的價格賣出91個合約、14290的價格賣出99個合約以及14289賣出61個合約，這時市場價下跌。大約7毫秒之后，柯西亞的買單成交了。差不多6毫秒之后，柯西亞撤回了其所有的三個大賣單。

取消賣單大約5毫秒之后，柯西亞又以14289的價格下單賣出14個合約，該報價高于市場上的所有買入報價。大約22毫秒之后，柯西亞下了四個大買單：以14284的價格買入88個合約、以14286的價格買入88個合約、以14287的價格買入88個合約、以14288的價格買入61個合約。大約9毫秒之后，柯西亞的賣單成交。之后約5毫秒，柯西亞取消了其所有四個買單。柯西亞下大單之后就立刻取消，不希望其他交易者成交，在上述不到一秒鐘之內，他以14288買入、以14289賣出14個合約，從中獲利。考慮到高頻交易的交易速度，只要每秒盈利是個大概率的事情，則通過大量、反復、高速的交易頻次，高頻交易者往往獲利頗豐。

幌騙型操縱行為的司法認定

認定幌騙型操縱行為，關鍵是主觀故意以及影響交易對手方交易決策的證明。在柯西亞案中，法院認為，法條所界定的“虛假報撤（不以成交為目的的買賣報單）”中主觀故意的要件至關重要。只要控方有證據證明行為人的主觀故意，就完全可以將幌騙與其他部分成交的下單行為區分開來。因為不管是否全部成交，都不存在將整個報單全部取消的主觀意圖。

此案中，檢察機關提供了一個關鍵證人，即電腦軟件工程師Jeremiah Park，是具體負責為柯西亞開發涉案的交易軟件。在庭審中，Park出庭作證說軟件的一個自帶功能就是在成交前及時撤回大額的“報價單”，從而證明柯西亞的虛假報撤的主觀故意。不僅如此，檢察機關還對柯西亞的交易行為進行了數據分析，并請一些交易者出庭作證——他們的交易決策受到了柯西亞行為的影響。如此一來，主觀故意加上客觀上對交易對手方的交易決策產生影響，最終認定了柯西亞的操縱市場罪名成立，并作出了相應量刑。

編輯：黃靈 yeshzhwu@foxmail.com