中國CPI與房地產價格長期走勢相關性研究

【摘要】自2008年美國金融危機爆發以來，中國房地產價格不斷上漲，伴隨著高CPI的是房價的一路走高，CPI與房地產價格的長期走勢表現出了一致性。因而研究兩者之間的相互關系，能夠增進對資產價格與物價間關聯的理解，有助于有關當局政策的制定與執行，從而維護經濟的穩定與房地產市場的良性發展。本文在結合了西方經濟學界與國內學者的研究成果的基礎上，對房地產價格的長期走勢與通貨膨脹間的相關性進行了理論研究與實證分析。首先對我國房地產市場現狀與通貨膨脹的狀況進行了概述，并分析了國內外學術界對兩者間關系的看法。然后，從理論上分析房地產價格長期走勢與CPI之間相互作用的具體機制。繼而，選取了2010年6月到2016年9月的相關數據，運用協整檢驗對其展開實證分析，其結果表明在長期兩者間存在正向相關關系。最后，本文將理論分析與實際經濟情況相結合，提出了一系列建議。

【關鍵詞】房地產價格 通貨膨脹 相關性

一、引言

隨著金融行業的快速發展，從上個世紀70年代以來，各類資產價格波動頻繁，屢屢出現過度投機導致的資產價格泡沫化，進而引發金融危機。如日本在20世紀80年代房地產市場和股票市場價格大幅上漲，泡沫破滅后的日本經歷了數十年的經濟蕭條。2008年美國金融危機也是由于房地產市場引發的，之后傳導到資本市場，導致了嚴重的經濟危機。中國房地產市場起步于1998年，房地產價格也一路走高，尤其是在2008年美國金融危機之后，寬松的政策推動了房價的快速上漲，至今房價仍在高位運行。與此同時，一般物價水平也持續上漲，且中國房地產價格長期走勢與CPI的走勢表現出很高的一致性。物價上漲和房價上漲給居民的生活造成了很大影響。穩定房價和物價成了政府的重要任務，為了探究我國房地產價格與通貨膨脹間的關聯，本文選擇房地產價格的長期走勢與通貨膨脹的相關性進行研究，具有一定的現實意義。

二、關于通貨膨脹與房地產價格關系的文獻綜述

歐文·費雪是最早研究資產價格與通貨膨脹間關系的經濟學家，他在《貨幣的購買力》一書中認為，貨幣供應量的增長會首先表現為房地產價格，證券價格等資產價格的上升，然后導致商品價格的普遍上漲。他認為貨幣政策應當更多的關注資產價格，而不僅是停留在消費品價格水平上。米爾頓·弗里德曼提出過有關于通貨膨脹的著名論斷：“無論何時何地，通貨膨脹無一例外都是貨幣現象”房地產市場價格的走高伴隨著大量的房地產抵押貸款的發放，出現了信用的擴張，增加了貨幣供給量，推高了通貨膨脹。

Alchian&klein認為CPI僅考慮了當前的消費品價格，而消費者會根據未來預期價格的變化作出理性調整，資產價格恰能反映消費者對未來支出的安排。提出應當將資產價格納入“跨期生活成本指數”中去，從而反映未來預期的通貨膨脹水平。Shiratsuka 認為資產價格是通貨膨脹的先行指標，通過不同結構的矢量自回歸模型對包含GDP平減指數與總資產價格指數在內的幾個宏觀經濟指標進行了格蘭杰因果關系檢驗，其結果顯示在5%的統計顯著水平上，總資產價格指數是引致GDP平減指數的格蘭杰原因。并通過其他的實證檢驗表明資產價格的波動將引起GDP的相應波動，且資產價格的波動含有未來價格變動的信息。Goodhart對12個國家的CPI通貨膨脹方程進行了估算，驗證資產價格對通貨膨脹是否有顯著的解釋力。自變量為滯后的通貨膨脹值、滯后的產出值、貨幣增長、匯率變動以及利率。資產價格包括房地產價格與股票價格的變動以及受益的差價。其檢驗結果表明，廣義的貨幣增長率、短期利率和房地產價格三個變量顯示了很強的顯著性，資產價格特別是房地產價格，的確有助于預測未來的通貨膨脹。段忠東利用1998年1月至2006年12 月的樣本數據，實證檢驗了我國房地產價格與通貨膨脹的關系，在長期，房地產價格對通貨膨脹有顯著的正向影響，通貨膨脹在長短期都對房價有顯著的正向影響。

三、通貨膨脹與房地產價格走勢相關性理論分析

（一）通貨膨脹對房地產價格走勢的影響

1.要素價格上漲對房地產價格走勢的影響。通貨膨脹時期，鋼材、水泥等建設材料價格的上漲，增加了開發商的原材料成本。同時，通貨膨脹也會使得勞動者實際工資縮水，要求更高的名義工資，增加了房地產商的勞動力成本。房地產商為了彌補成本上漲的損失，而提高房屋銷售價格，使得房地產價格上漲。與此同時，要素價格上漲會使得各類商品與服務的價格普遍上漲。在名義工資不變的前提下，居民的實際收入降低。由于我國居民的投資渠道極為有限，這使得房地產市場需求增長過快，而房地產市場供給受生產周期、土地政策等因素制約，短期供給彈性很小，供求關系緊張，房價快速上漲。

2.實際利率下降對房地產價格的影響。從生產者的角度看，由于房地產商對資金需求大，使用周期長，因而對銀行貸款的需求很大。通貨膨脹發生時，銀行貸款利率難以及時調整，使得貸款實際利率下降。房地產企業需要償還的實際本金與利息減少，從而降低了開發商的資金成本，提高了利潤率，促使房地產商增加投資，同時也增大了開發商囤房炒作的可能性。從消費者的角度看，由于房產價格較高，消費者通常無法一次性支付全部房款，大都是以住房按揭貸款的形式購買房產，即消費者以所購買的房產為抵押，向金融機構或是公積金管理機構申請貸款，并在一定的合同期限內償還本金與利息。通貨膨脹發生時貸款利率沒有及時調整，實際利率下降，使得貸款成本降低，使得消費者更愿意購置房產，進而導致房地產市場需求增加。

（二）房地產價格走勢對通貨膨脹的影響

房地產的居住使用權的購買表現為消費品的屬性，房地產的所有權的購買表現出投資品的屬性，這使得其具有獨特之處。一是增加了貨幣供應量，相較于其他商品同CPI之間的相關性，房地產市場具有其獨特之處。房地產行業存在著大量的以抵押貸款，房地產開發商以土地抵押向銀行貸款，消費者通過抵押房產辦理按揭貸款，以及一些貸款公司或是銀行推出的房產抵押貸款。伴隨著房地產價格的上漲，貸款額度也隨之上升，且房地產市場體量大，貸款需求旺盛，擴張了貨幣供應量，推高了CPI，這是一般商品所不具有的特性。二是通過“財富效應”影響通貨膨脹，中國房地產市場大部分為住宅房產，而房產作為中國家庭資產中最為重要的資產，又與居民的日常消費密切相關。從中國商品房銷售情況看，住宅銷售面積在全部商品房銷售面積中占有大多數的份額。房地產價格變動對居民的日常消費影響可以通過“財富效應”來實現。房地產財富效應指當居民手中所持有房產價格上升（或下降）時引起居民財富的增長（或減少），其擁有資產組合價值增加（或減少），進而改變居民的短期消費傾向。擁有房產的居民能夠通過出售或是出租房產來實現財富的增長，進而提高了居民的消費能力。即便擁有房產的居民不出售房產來獲得收益，也會因為房價上漲而帶來虛幻的財富增加感，使得總需求擴張。進而使得經濟體面臨需求拉動型通貨膨脹，這也是一般商品所不具有的特性。三是房地產價格通過投資影響通貨膨脹，當房地產價格上漲時，房地產市場的預期投資回報率上漲，企業為了獲取更多利潤，會增加對房地產市場的投入。房地產產業鏈長，涉及面較廣，體量之大也是絕無僅有的，房地產市場價格水平的上漲也會帶動上下游相關產業價格的增長，進而促進相關產業的投資，使得社會投資總水平增長，推動物價水平的上漲，出現需求拉動型通貨膨脹。結合相關數據來看，自1998年住房改革以來，房地產產業實現了高速的增長，在1998年，房地產開發投資規模占全社會固定資產投資的比重為12.72%。而至2015年，這個數據為22.54%。由此可見，中國房地產市場的增長速度是十分驚人的。房地產價格的上漲會帶動投資的增長，而投資的增長又會帶動社會總需求的過快增長，使得經濟體面臨通貨膨脹的壓力。

四、通貨膨脹與房地產價格走勢相關性的實證研究

（一）變量選取與數據選擇的說明

由理論分析可以看出，通貨膨脹與房地產價格走勢間存在復雜的相互影響，本文運用計量經濟學的單位根檢驗和協整檢驗，研究通貨膨脹與房地產銷售價格間的相關性，研究變量為通貨膨脹率，房地產銷售價格。城市居民消費價格指數（CPI）和百城價格指數（一線城市）數據來自Wind資訊。CPI以2010年6月的CPI數據為基期，將各月的月度CPI環比數據連乘得到定基CPI數據。“百城價格指數”為中國房地產協會和國務院發展研究中心創立的中國指數研究院發布，其數據具有一定的權威性和可靠性。本文選取的百城房地產價格指數為中國各大城市房地產銷售價格的月度數據加權平均而成，能夠比較真實的反應中國房地產價格的波動情況。本文使用Eviews6.0軟件進行實證分析，對CPI、房價指數數據取對數，分別記為LNCPI，LNHPI。

（二）實證檢驗

1.單位根檢驗。本文采用的是ADF檢驗考察變量的平穩性。ADF檢驗的假設為：H0：r=0，H1：r<0，原假設表示變量不是平穩序列，備擇假設表示變量為平穩序列。在運用Eviews 6.0軟件分別對LN（CPI），LN（HPI）進行單位根檢驗后得到結果整理后如下表所示。

將各序列的ADF檢驗統計量與相應的臨界值比較，可知LNCPI，LNHPI均為非平穩序列，而一階差分序列均為平穩序列，故LNCPI和LNHPI為一階單整序列。兩者間可能存在協整關系。

2.協整檢驗。由于LNCPI和LNHPI為一階單整序列，因此可以對其進行協整檢驗，本文運用Johansen協整分析法，包括跡檢驗法和最大特征值檢驗法協整檢驗結果整理后如下表所示。

3.實證研究結果。Johansen協整分析法的結果表明：長期上，中國房地產價格與通貨膨脹之間存在正向的協整關系。房地產價格指數LNHPI和通貨膨脹率LNCPI間長期彈性系數為0.1736，即在長期內，房地產價格指數（LNHPI）上漲1%，能夠導致LNCPI上漲0.1736%。該實證檢驗的結果同中國經濟的實際運行情況基本一致。

五、關于調控房地產價格的政策建議

根據前文的理論分析與實證研究可知，通貨膨脹與房地產價格走勢間存在正向相關關系，兩者間的相互作用會給經濟體的穩定運行帶來壓力。為了保障我國經濟的穩定運行，避免通貨膨脹和通貨緊縮，保持房地產市場穩定的同時抑制房地產價格的過快增長。綜合考慮我國的經濟形勢，對防止房地產價格異常波動，穩定通貨膨脹，本文給出如下建議：一是發揮房地產價格走勢對通貨膨脹的指示作用，由理論分析與實證研究可知，房地產價格可以通過消費、儲蓄和投資等途徑影響一般物價水平，故房地產價格走勢可以在一定程度上預測物價水平的走勢。而當前中國的的消費物價指數CPI中并不包含房地產價格水平，現行CPI的構成難以反映房地產價格變動對居民生活的真實影響，不利于貨幣政策的制定者把握市場價格的真實水平，影響了貨幣政策的效果。貨幣當局有必要將房地產價格納入通貨膨脹指數，作為衡量價格水平的指標。如構建廣義價格指數API（Average Price Index），將房地產價格水平、股票市場價格水平以及居民消費價格指數（CPI）都包含在內，為貨幣政策的制定提供參考。二是通過抑制通貨膨脹控制房價，在通貨膨脹過高的情況下，人民銀行可以運用法定存款準備金率，公開市場業務，再貼現率這三大政策工具調節通貨膨脹和房價。人民銀行通過調高法定存款準備金和再貼現率以及在公開市場上購入證券，都能夠使得貨幣供給量減少，進而導致利率上漲，商業銀行貸款發放的減少，提高房地產市場的資金成本，抑制房地產市場的投機炒作。首先，由于房地廠商資金大都來自于商業貸款，商業銀行貸款發放的減少和利率的提高會使得房地產開發商資金鏈緊張，持有房產的成本上漲，減少其囤房捂盤的行為，促使其快速銷售。其次，由于大部分購房者采用貸款購房的方式，貸款的減少會增加其獲取貸款的難度，利率的提高能夠增加購房者的資金成本，增加其持有房產的成本，迫使其放棄囤房炒作，抑制投資者對房地產市場的過度投機。最后，人民銀行運用政策工具減少貨幣供給量，調高貸款利率能夠釋放出緊縮性政策的信號，降低投資者對房價上漲的心理預期，使得投資者減少對房地產市場的投入，有助于平抑房價。注重三大政策工具的配合使用，過去我國人民銀行常用法定存款準備金率的變動調節貨幣供給量，但調高法定存款準備金率不利于宏觀經濟的增長，應更多的發揮公開市場業務對貨幣供給量和利率的條件作用，減輕對宏觀經濟的負面影響。

參考文獻

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[5]蔡曉春，羅江華.通貨膨脹與商品住房價格波動的協整關系研究仁[J].統計與決策，2008（18）：102-104.

作者簡介：揭鴻篇（1992-），男，漢，江西上饒，云南財經大學金融學院，金融學在讀碩士生，主要研究方向：資本市場。