新電改背景下區(qū)域電力公司融資方案風險挖掘及其區(qū)間預測

馮昊　徐旸　張一泓+覃泓皓

摘要：分析新電改背景下的融資環(huán)境，挖掘在新背景下區(qū)域電力公司融資方案規(guī)劃的影響風險因子并預測風險區(qū)間，從而建立了全面多角度的融資方案影響因子體系，構(gòu)建了融資管理系統(tǒng)化解釋結(jié)構(gòu)模型，挖掘出融資方案影響因子結(jié)構(gòu)化，層次化的分析路線。分析發(fā)現(xiàn)社會環(huán)境是融資方案影響因子的最根本因素，社會環(huán)境從利率、政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多方面影響融資方案選擇及融資效果，故使用蒙特卡羅模擬預測貸款基準利率的風險區(qū)間，建議區(qū)域電力公司根據(jù)風險區(qū)間合理分配月度融資額，減少融資成本。

關(guān)鍵詞：電改融資環(huán)境；融資管理；風險挖掘；風險區(qū)間

中圖分類號：F275.1 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-0000-03

一、引言

近年來，國資委反復強調(diào)中央企業(yè)要通過會計核算、財務控制以及財務決策的集中來努力實現(xiàn)財務資源的集團化運作與集成式管理。財務集約化管理是近年來國內(nèi)外眾多企業(yè)集團提高財務效率和效益所采用的重要手段。國家電網(wǎng)公司作為典型的國家控股中央企業(yè)，如何提高企業(yè)的財務資金管理水平，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供強有力的財務支撐，是國家電網(wǎng)公司及每一個企業(yè)在面對瞬息萬變的外部環(huán)境時所必須思考的問題。融資管理作為資金管理其中一個重要組成，是企業(yè)擴大發(fā)展規(guī)模的源泉，也是資金鏈穩(wěn)定的關(guān)鍵。然而，融資難已經(jīng)成為制約企業(yè)生存和發(fā)展的瓶頸，探討我國企業(yè)的融資管理不僅能提高企業(yè)融資決策的科學性，而且對企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展目標，同時促進我國經(jīng)濟發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義[1]。

當前融資管理影響因子研究多為宏觀概括，如文獻[2]將融資機制分為四個方面：一是建設主體、二是資金來源的渠道、三是決策機制、四是科學的管理機制；或者是從單一角度分析融資，如公司可持續(xù)發(fā)展與融資管理結(jié)合[3]，利率市場化下的融資管理[4]，戰(zhàn)略性融資管理[5]。然而現(xiàn)代企業(yè)的融資管理要求形成一個閉環(huán)系統(tǒng)，即融資前的融資方案計劃制定和風險評估、融資實施過程、融資后的經(jīng)濟效果評價、對已實施的融資方案計劃的反饋及對次輪融資的建議。融資影響因子貫穿融資始終，因而需要全角度，多維度的構(gòu)建融資影響因子分析體系，才能用于融資方案計劃制定時的參考依據(jù)，并可以作為融資經(jīng)濟效果的考核指標，不斷促進企業(yè)融資管理的精細化、效率化。

考慮研究融資方案影響因子需要分層次，全面分析其對融資效果的影響程度，而解釋結(jié)構(gòu)模型（ISM， Interpretation Structure Model）能夠有效分析結(jié)構(gòu)要素之間的內(nèi)在影響機制，并且滿足融資方案結(jié)構(gòu)要素具有相關(guān)性、層次性及復雜性等要求，具有科學性、完整性和操作性等優(yōu)勢[6]。因而本文首先構(gòu)建融資方案影響因子的體系結(jié)構(gòu)，然后使用解釋結(jié)構(gòu)模型，依據(jù)影響因子之間的相互關(guān)系，梳理出層次分明，傳導關(guān)系清晰的影響因子解釋結(jié)構(gòu)模型，提煉出直接影響因子及根本影響因子；在此基礎上，對根本因素進行風險評估，采用主成分回歸-蒙特卡羅計算法，評估因素的風險概率區(qū)間，作為融資管理的分析參考。

二、新電改背景下的融資環(huán)境

2015年3月中共中央國務院批準的《關(guān)于進一步深化電力體制改革的若干意見》（中發(fā)〔2015〕9號），標志著新一輪電改的到來，融資環(huán)境發(fā)生新的變化。

新電改意味著電網(wǎng)以省為實體，子母公司之間的聯(lián)系減弱，自有資金減少導致融資總量增加。電力體制改革工作關(guān)系經(jīng)濟發(fā)展、群眾生活和社會穩(wěn)定，對電力公司尤其是區(qū)域電力公司具有重大影響作用。隨著電力體制改革工作的逐步深化，相對獨立的電力交易機構(gòu)將會形成，改變了電力公司集電力輸送、電力統(tǒng)購統(tǒng)銷、調(diào)度交易為一體的現(xiàn)狀。此后，電力公司將主要從事電網(wǎng)投資運行、電力傳輸配送，負責電網(wǎng)系統(tǒng)安全，保障電網(wǎng)公平無歧視開放，按國家規(guī)定履行電力普遍服務義務。

1.售電市場主體的變更。目前電力市場用戶主要可以分為四大類：大工業(yè)用電、一般工商業(yè)及其他用電、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電、居民生活用電。市場主要的用戶競爭群體應該為大工業(yè)用電和一般工商業(yè)用戶，他們不僅關(guān)注電價同樣關(guān)注電能可靠性。從改革初期來看，大型發(fā)電企業(yè)和的長期活躍在電力服務行業(yè)的安裝、設計、檢修、設備制造、節(jié)能服務等企業(yè)尤其是其中有實力的民營企業(yè)將快速占領(lǐng)售電市場。

從用戶特性看，降價的方式最能吸引用戶尤其是大工業(yè)用戶，因此有能力提供降價空間的大型發(fā)電企業(yè)可能占據(jù)該部分市場60-70%的份額，節(jié)能公司通過降低工業(yè)用電量、達到節(jié)能減排效益的方式預計能占據(jù)3-8%的市場份額。另外還有一些新能源分布式電源企業(yè)或者高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)可以組建發(fā)配售一體的電力公司，市場占有率預計在5%左右。

對于一般工業(yè)用電和商業(yè)用電，節(jié)能公司和發(fā)電集團的降價措施能夠吸引到大量用戶，市場占有率保守估計為50%。電力公司作為原供電單位，擁有高供電質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，也能夠占據(jù)較高的市場份額，根據(jù)國外更換供電商的比例來分析，電力公司仍能占據(jù)40%左右的市場份額。而供水、供氣集團和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將憑借其龐大的客戶群占有約10%的市場份額。對于非居民照明用電、農(nóng)業(yè)用電和居民用電等保障性用電，則仍主要由電力公司供給。

2.獨立交易機構(gòu)的出現(xiàn)。獨立的交易機構(gòu)將提供計算依據(jù)和服務；原來的電力公司的交易中心負責電量電費結(jié)算權(quán)有可能被取消。此時很有可能出現(xiàn)發(fā)電企業(yè)和電力用戶直接結(jié)算的現(xiàn)象，這將大大削減區(qū)域電力公司的現(xiàn)金流量，導致自由資金不足。若按照售電市場除公益性用戶完全放開估算，在滿足投資需求的情況下，融資總量的需求會得到提升，在融資工具一定的過度期階段，融資成本會大幅提升。

3.電力監(jiān)管主體的變化。政府的全面監(jiān)管令區(qū)域電力公司與地方政府的聯(lián)系將愈加緊密，區(qū)域電力公司公司與國網(wǎng)總部的關(guān)系相對變得薄弱。地方政府的成本監(jiān)管使區(qū)域電力公司購售電價可調(diào)整區(qū)間趨緊，利潤下行；而市場化的競爭壓力迫使區(qū)域電力公司投資進一步擴大，要求提供更完善、安全可靠的供電服務，使區(qū)域電力公司融資需求進一步擴大。以區(qū)域為實體，子母公司之間的聯(lián)系減弱削弱了區(qū)域電力公司的直接融資比例，間接融資比例增加導致融資成本增加，區(qū)域電力公司融資壓力日益增大。

新一輪電力體制改革將在限制壟斷環(huán)節(jié)、市場化定價和豐富電源結(jié)構(gòu)等方面邁出實質(zhì)性步伐。售電市場的放開，電力公司面臨優(yōu)質(zhì)客戶流失的風險，出現(xiàn)售電收入下降、現(xiàn)金流入減少的情形。隨著配售業(yè)務競爭壓力的增加，電力公司應當全面提升供電服務質(zhì)量，降低運營成本，加強資金的集約化管理。未來，電力行業(yè)將會結(jié)合自身改革發(fā)展需求，拓寬融資渠道，使得融資工具更加多樣，降低公司融資成本，強化現(xiàn)金流預算的剛性管理，加強資金池運作，提升經(jīng)營效益。

三、融資方案影響因子

融資方案研究從內(nèi)外部影響著眼，內(nèi)部因素為區(qū)域電力公司的財務資金類因素，要求能夠反映公司融資需求及融資能力現(xiàn)狀及發(fā)展?jié)撃埽瑢镜馁Y金狀況提供客觀、全面的認識；外部因素為區(qū)域電力公司所處的大環(huán)境，表現(xiàn)為對融資額度、融資成本及融資渠道等產(chǎn)生影響的直接或間接因素，能夠反映社會環(huán)境對公司的融資產(chǎn)生的直接影響及深遠影響。

因此將融資方案影響因子分為財務水平、資金管理和融資環(huán)境三大要素，財務水平要素和資金管理要素為內(nèi)部因素，融資環(huán)境為外部因素。

1.財務水平要素

財務水平要素是區(qū)域電力公司的財務指標，包括營運能力、獲利能力、發(fā)展能力和償債能力四個指標，從資產(chǎn)負債表，利潤表和現(xiàn)金流量表等三大財務報表凝練出的財務指標，解釋了公司的財務基本面，體現(xiàn)公司特點及自身的融資能力水平，是制定融資方案和評價融資效果的必須掌握的信息。

2.資金管理要素

資金管理要素則重點把握與融資直接相關(guān)的因素，包括融資廣度、融資效果等。融資廣度用于融資結(jié)構(gòu)、融資渠道、融資比例分配及信用抵押貸款比率安排等融資橫向緯度的考量；融資效果則用于度量融資方案結(jié)果，如融資的資金是否到位，融資綜合成本高低，預排貸款周期多長，貸款到期是否均衡等，可用變異系數(shù)衡量。由于融資需求是通過區(qū)域電力公司當年的經(jīng)營狀況，投資需求，備付金要求勾稽測算出來，所以引入運作效果和投資效果指標，令資金管理要素能夠從投、融、經(jīng)營三大角度出發(fā)，落地于融資需求、融資成本及融資效果，提供了融資方案制定需要分析的風險點及評價融資效果需要評估的指標。

3.融資環(huán)境要素

融資環(huán)境要素分析外部環(huán)境對公司融資產(chǎn)生的作用。外部環(huán)境是動態(tài)變化的，不同時點的市場環(huán)境是不同的，基準利率調(diào)動，政策調(diào)控變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等外部因素影響融資結(jié)構(gòu)的選擇，融資途徑的確定，月度融資比例的劃分。當前經(jīng)濟增長進入低速期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資回暖，第二產(chǎn)業(yè)繼續(xù)下滑，市場變動頻繁，如2014年資金市場流動性緊張，融資壓力大增，但2015年貨幣政策轉(zhuǎn)變寬松，當年已進行五次降息降準。新電改環(huán)境下產(chǎn)生的售電市場變動、現(xiàn)金流減少、融資成本上升、積極探索新型融資方式要求公司維持英大信托、中電財?shù)确€(wěn)定的內(nèi)源融資，又需要在融資方式上進行創(chuàng)新并把控風險。

融資方案制定僅對本年度社會環(huán)境進行分析尚屬不足，還需要考量5年期左右的環(huán)境變化及公司發(fā)展，這樣才能更準確的分配長期貸款的比例，減少未來還款壓力，降低未來融資的不確定性。

三大要素相互間存在耦合、轉(zhuǎn)化、刺激等影響關(guān)系，不同規(guī)模、結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段的企業(yè)中的三大要素影響程度不同，不同要素在不同時期不同環(huán)境對融資方案的影響也是存在差別，把握三大要素的傳導機制是分析融資方案影響因子的勾稽及影響，進行解釋結(jié)構(gòu)研究的前提，其傳導機制見圖1所示，

四、風險挖掘研究方法

風險挖掘的思路是使用解釋結(jié)構(gòu)模型對融資方案影響因素評價體系進行層次化分解，挖掘影響融資方案制定的最根本因素，進而使用蒙特卡羅評估風險區(qū)間，從而提供建設性反饋意見。

解釋結(jié)構(gòu)模型ISM是1973年美國教授John N. Warfield為分析復雜社會經(jīng)濟系統(tǒng)開發(fā)的一種系統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型，適用于變量眾多，關(guān)系復雜而結(jié)構(gòu)不易辨明的系統(tǒng)分析。ISM能夠利用圖論中的關(guān)聯(lián)矩陣原理來分析復雜系統(tǒng)的層次和整體結(jié)構(gòu)，將系統(tǒng)構(gòu)造成一個多級梯階結(jié)構(gòu)圖形，據(jù)此分析尋找出影響系統(tǒng)的根本要素[6]。

通過遞階結(jié)構(gòu)模型挖掘根本因素，然后使用蒙特卡羅模擬風險區(qū)間。蒙特卡羅模擬的基本思想是，首先建立一個概率模型或隨機過程，使它的參數(shù)等于所求問題的解；然后通過對概率模型或隨機過程觀察并計算出參數(shù)的統(tǒng)計特征值；最后給出所求問題的近似解，解的精度可用估計值的標準誤差表示。

五、實證分析

1.風險挖掘

以區(qū)域電力公司融資方案影響因子為研究對象，首先定義要素S1，S2，…，S10分別對應營運能力，獲利能力，發(fā)展能力，償債能力，融資廣度，融資效果，運作效果，投資效果，社會環(huán)境和長期環(huán)境。構(gòu)建遞階結(jié)構(gòu)圖，見圖2所示。

解釋結(jié)構(gòu)模型將融資方案分為5層，第1層為營運能力、獲利能力、發(fā)展能力和償債能力，該層為融資方案影響的直接因素，因為區(qū)域電力公司制定和評價融資方案時，總是需要分析融資對財務報表中指標的影響，從而洞察公司財務狀況。第2層為融資效果指標，第3層為融資廣度指標，并且融資廣度對融資效果產(chǎn)生影響，這是由于融資廣度包含融資時的結(jié)構(gòu)選擇、渠道選擇和融資時間選擇等，均會對融資效果中的到期均衡度，資金到位情況產(chǎn)生直接影響。第4層為運作效果、投資效果和長期環(huán)境。第5層為社會環(huán)境，該層也是融資方案最根本的影響因子，社會環(huán)境中的貸款利率，決定了公司的融資成本，進而對財務報表指標產(chǎn)生影響，若融資成本增大，資金管理中將會更謹慎的對待投資和運作。

2.風險區(qū)間預測

利用解釋結(jié)構(gòu)模型挖掘出融資方案影響因子中社會環(huán)境指標為最根本的影響因子，因而需要對社會環(huán)境的風險程度進行評估，從而更好的指導融資方案。在此選擇社會環(huán)境中的基準利率作為風險評估對象，基準利率是國家進行貨幣宏觀調(diào)控的重要手段，由于基準利率與貸款利率變動具有高度相關(guān)性，通過研究基準利率風險區(qū)間能夠?qū)ξ磥碣J款利率的變動趨勢。通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，統(tǒng)計2011年1月至2015年9月的1年以內(nèi)貸款基準利率變動情況，見圖3所示。從2011年1月至2012年上半年，基準利率呈上升趨勢，最高達到6.56%，此時融資成本較高；而2012年6月及7月連續(xù)發(fā)生降準，下降為6%，該基準利率持續(xù)保持2年，2014年經(jīng)濟形勢趨緊，直到11月才再次發(fā)生降準，而截止至2015年9月已連續(xù)發(fā)生4次降準降息，基準利率在9月降為4.6%。

國家對基準利率的確定具有年度特性，考慮到2014年以后基準利率變動頻率較高，風險較大，因此以2014年和2015年的基準利率為分析對象，分別評估兩年的基準利率風險區(qū)間。風險評估的分析步驟為：

（1）建立評估對象與其風險因子的數(shù)學模型

首先根據(jù)基準利率特征，選擇宏觀經(jīng)濟中的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，居民消費價格指數(shù)CPI，廣義貨幣M2，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的月度數(shù)據(jù)作為風險因子構(gòu)建數(shù)學模型。其中GDP統(tǒng)計局統(tǒng)計維度僅到季度，考慮到規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長率與GDP增長率有較高的相關(guān)性，因此引用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長率將季度GDP分解到月度，應該注意，雖然月度GDP估計較為粗略，但基本滿足GDP分布函數(shù)的樣本統(tǒng)計精確度要求。本文使用主成分回歸構(gòu)建基準利率與風險因子的回歸方程，主成分擬合曲線見圖4，

（2）確定風險因素的分布函數(shù)，計算統(tǒng)計值

假設GDP，CPI，M2及城鎮(zhèn)固定投資均服從正態(tài)分布，計算風險因子統(tǒng)計值，包括均值及標準差。

（3）依據(jù)數(shù)學模型進行蒙特卡羅模擬，計算風險區(qū)間

根據(jù)生成的隨機數(shù)，按照各風險因子的分布函數(shù)隨機抽樣，放入數(shù)學模型計算評估對象的一個樣本值。按照設定的模擬次數(shù)重復上述抽樣計算，得到樣本集合，再進行統(tǒng)計分析，確定風險區(qū)間。使用Crystal Ball進行蒙特卡羅模擬，得到2014年及2015年的模擬分布，統(tǒng)計值見表1所示，

2014年風險區(qū)間為[5.53，6.35]，2014年上半年1年內(nèi)貸款基準利率維持6%，11月22日央行下調(diào)基準利率，降低為5.6%，均落在蒙特卡羅模擬的風險區(qū)間內(nèi)。由于央行分別在2015年的3月，5月，6月，8月，10月下調(diào)基準利率，本文進行蒙特卡羅模擬采用2015年1-9月的歷史數(shù)據(jù)，判斷風險區(qū)間為[4.18，5.99]，通過10月份貸款基準利率由4.60%調(diào)整為4.35%，同樣落在區(qū)間上，證明模擬出來的風險區(qū)間能夠作為基準利率變動的參考區(qū)間，結(jié)合市場緊縮或?qū)捤蓜討B(tài)信息，預估利率上調(diào)或下降，便能有效安排月度融資計劃。

六、總結(jié)

融資管理無論是對區(qū)域電力公司還是對其他企業(yè)而言，都是資金管理中的重要組成部分。本文研究區(qū)域電力公司的融資方案，挖掘風險，預測區(qū)間。分析了融資管理中的影響因子構(gòu)成、傳導機制，建立了全面多角度的融資方案影響因子體系，構(gòu)建了融資管理系統(tǒng)化解釋結(jié)構(gòu)模型，挖掘出融資方案影響因子結(jié)構(gòu)化，層次化的分析路線。從直接影響因子營運能力，獲利能力，發(fā)展能力，償債能力開展財務分析融資水平，梳理出過渡影響因子融資效果，融資廣度到運行效果，投資效果和長期環(huán)境，最后得到社會環(huán)境是最根本因素。由于區(qū)域電力公司的融資方案依托于外部環(huán)境的利率變動，政策調(diào)整等環(huán)境，會對融資效果產(chǎn)生極大影響，因此重點開展基準利率的風險評估。

采用蒙特卡羅模擬，建立主成分回歸的貸款基準利率與風險因子數(shù)學模型，模擬出未來基準利率的風險區(qū)間，驗證區(qū)間的有效性。引入蒙特卡羅模擬基準利率是對融資管理的一次嘗試，使用擬合利率變動更精確的數(shù)學模型將會提高風險區(qū)間評估的準確度；由于歷史數(shù)據(jù)的不斷增加，還應該動態(tài)調(diào)整數(shù)學模型基準值，更新風險區(qū)間，增強融資管控。

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