新常態背景下商業銀行小微金融戰略的路徑選擇

劉志強，李學迎

(山東大學經濟研究院，山東 濟南 250100；山東行政學院《山東行政學院學報》，山東 濟南 250014)

新常態背景下商業銀行小微金融戰略的路徑選擇

劉志強，李學迎

(山東大學經濟研究院，山東 濟南 250100；山東行政學院《山東行政學院學報》，山東 濟南 250014)

中國經濟正進入新常態，宏觀經濟呈現速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”特征。在此背景下，商業銀行正面臨全面深化改革推進、金融市場化改革提速、互聯網金融和金融科技興起的嚴峻局面，銀行業原有的小微金融模式面臨諸多困境。新形勢為銀行小微金融服務的創新與發展既帶來了嚴峻挑戰，又提供了新機遇，如何實現小微金融的可持續發展是商業銀行面臨的重大課題。 〔關鍵詞〕新常態;小微金融;金融改革

小微企業融資難、融資貴是一個世界性難題，也是中國經濟進入新常態后出現的結構性矛盾。一方面，小微企業日益成為經濟活動中的重要力量，它們的金融服務需求旺盛。從工信部《促進中小企業發展規劃》(2016—2020年)公布的數據看，2015年末，全國工商登記的中小企業超過2000萬家，個體工商戶超過5400萬戶，規模以上中小企業數量占比97.4%，對應的利稅占比為49.2%；中小企業提供80%以上的城鎮就業崗位，是就業的主渠道*數據來自中國中小企業信息網：http://www.sme.gov.cn/。。另一方面，銀行業對小微企業的金融供給嚴重不足，銀行惜貸現象嚴重。根據中小企業協會提供的數據，2015年末超過2000萬戶中小企業中，銀行對公貸款賬戶約600萬戶，尚有約1500萬戶的中小企業尚未享受到正規融資服務*數據來自中國中小企業協會: http://www.ca-sme.org/。。近年來銀行業開始采取措施應對該問題。2009年以來，多家商業銀行陸續提出小微金融轉型理念，并在小微金融發展中進行了有益探索。這些銀行努力營造以“一圈一鏈”為代表的小微金融，并成為重要的業務增長點*石曉軍、王毅：《“一圈一鏈一區”的小微金融》，《首席財務官》2016年12期。。但是這也面臨一些新問題：一是同業跟風效仿，二是舊有業務發展的慣性思維，這導致小微金融業務向部分行業或區域高度集中。隨著國內經濟進入結構深度調整的新常態，由于原有模式趨勢呈現強宏觀順周期性和資金聚集性，其業務風險也會快速聚集，并成為銀行避之不及的“重災區”。當前小微金融面臨著新的發展困境和挑戰，正所謂剛看到小微金融的市場藍海，又陷入業務發展的泥潭。

一、新常態下銀行發展小微金融面臨的困境

隨著經濟進入新常態，商業銀行面臨諸多困境，在發展小微金融方面也步入新常態模式：一是銀行信貸資產質量惡化，小微企業的不良狀況尤甚。在經濟發展速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”的宏觀經濟背景下，商業銀行面臨資產質量惡化的壓力。根據銀監會的數據，商業銀行2016年上半年末不良貸款率為1.75%，季度環比持平。有關專家從審慎原則出發，以“不良+關注類”占比衡量商業銀行已暴露和潛在的資產質量狀況。2014年至今，商業銀行“不良+關注類”貸款逐季上升，2015年末商業銀行該類貸款余額為4.16萬億元，其中問題貸款率達5.46%。2016年上半年末，商業銀行“不良+關注類”貸款余額為4.76萬億元，問題貸款率高達5.78%，資產質量進一步惡化。從銀行業不良貸款分布看，小微企業由于經營和盈利狀況惡化，抗經濟波動能力差，小微企業集中的批發零售行業成為不良資產重災區，批發零售行業不良貸款率大致在銀行總體不良貸款率2倍以上。

二是原有小微金融的成功模式受到重大沖擊和廣泛質疑。在經濟上行期，商圈“多戶聯保”被業內認為是小微金融模式的有效嘗試，采取批量營銷、集群授信的模式，通過信用捆綁，弱化個體信用風險，實現信貸業務工廠化和低成本運作。在經濟上行期，產業鏈金融獲得迅猛發展。然而進入結構調整期，經濟下行壓力加大，企業盈利堪憂，風險因素集聚并迅速擴散，極易導致“火燒聯營”。當進入深度經濟調整期，因產業鏈金融操作環節眾多，金融詐騙等層出不窮，銀行面臨嚴重損失。產業集群業務，也因集群內信用差的個體連帶效應導致集群一些信用良好的小微企業被“錯殺”。

三是小微企業的信用信息獲得性差。小微企業的融資難、融資貴的核心問題沒有得到真正解決，局部或區域小微企業融資的可獲得性有進一步惡化的趨勢。目前我國尚未建立有效的小微企業的征信體系，科學合理的小微企業貸款的風險定價也無從談起，銀行只能是粗線條地通過提升貸款利率來覆蓋融資風險，極易引發小微企業融資市場上的“劣幣驅逐良幣”：一部分資質尚可的小微企業因高昂的融資成本退出小微信貸市場；剩余的能接受高融資成本的小微企業的信用風險陡增，壞賬率升高。銀行對小微企業貸款的風險溢價無法覆蓋潛在風險，這導致銀行對小微企業的惜貸現象。一旦上述機制形成負向反饋，又進一步加劇小微企業的融資難度。

此外，互聯網金融和金融科技的興起也對銀行小微金融的服務理念和服務模式帶來沖擊。伴隨著利率市場化的推進和金融管制的放松，小微金融得到互聯網金融企業的關注。這些互聯網企業憑借大量的用戶、龐大的交易數據、超低的獲客成本和基于網絡數據的信用體系優勢，正在給傳統銀行的小微金融業務帶來巨大沖擊和挑戰，銀行正在喪失眾多具備良好信用的小微客戶。

二、新常態下制約小微金融業務發展的重要因素

新常態下導致銀行的小微金融業務發展陷入困境的重要因素可以從以下幾個維度分析。首先，從產品的生命周期理論來看，任何金融產品和模式都有一定的生命周期*郝旭光：《試論產品生命周期各階段的營銷策略——兼論如何延長產品的生命周期》，《管理世界》1999年第1期。。在經濟發展的不同時段，同一類金融服務模式會表現出不同的特征和后果，并帶來管理模式的新變革。在經濟上行期發展順利的金融產品和模式往往會引發同業效仿，并形成該金融業務在行業和區域的高度集中，結果是該類金融業務呈現較強的順周期性特征。然而當經濟進入下行和深度調整期，原有金融模式也受到超乎想象的沖擊。一旦原有模式陷入“重災區”，各家銀行唯恐避之而不及。目前的小微金融業務無論是采取哪一種商業模式，其風險模型都是基于經濟上行期中客戶的行為和經濟數據建立的。該模式下的信用風險數據庫沒有經歷過完整經濟周期的檢驗，因此也就導致對信貸質量下滑的風險估計不足*巴曙松：《經濟調整期下小微金融創新之路如何走？》《財經雜志》2016年第3期。。

其次，從風險控制角度考量，銀行業對小微企業的風險控制能力不足。小微企業經營信息的透明度低、財務報表的規范性差、抗外部沖擊的能力弱、自身又缺乏有效的抵押擔保。上述因素導致銀行對小微企業的信用評估能力弱，成為制約小微金融的嚴重障礙。現實中有貸款需求的小微企業無法得到銀行信貸支持，一方面是銀行業對部分實體經濟信用沒有辨別能力，或辨別能力較差。另一方面，雖然銀行對小微企業普遍采取風險溢價策略，但小微企業的貸款溢價無法覆蓋其貸款風險，銀行陷入對小微企業的“惜貸”困局。一旦銀行的風險偏好下降，眾多小微企業會在客戶選擇這個層面就被理性地屏蔽掉。此外，對集群特征明顯的小微企業來說，它們的風險擴散具有明顯的負外部性。因集群中部分信用差的個體的連帶效應導致集群中信用良好的小微企業被“錯殺”，進而造成銀行對小微企業群體的“理性規避”*肖斌卿、劉曉桐、權小鋒：《基于團體貸款的小微企業集群融資:理論與實證》，《中國經濟問題》2016年第2期。。

復次，從成本收益角度來看，小微企業融資貴表現為兩個方面。一方面，銀行與小微企業的合作金額小、期限短、派生業務少、收益率偏低，因此銀行只能通過提高小微貸款的利率來適度補償。另一方面，與服務大企業相比，銀行在小微企業貸款上需要付出更高的人力和運營管理成本。因此，能否有效控制成本將是緩解小微企業融資難題的重點之一。

此外，小微企業的高昂融資成本還會惡化金融市場的信息不對稱問題。當利率高到一定程度時，低風險客戶就會因貸款的成本過高，從而退出銀行借貸市場，最后剩下的貸款申請者都是偏好高風險的客戶。如果銀行將資金貸給他們，這就進一步增加了業務風險，導致逆向選擇的出現。一旦經濟下行，銀行會因收益無法覆蓋風險而提高小微企業貸款的風險溢價，加劇逆向選擇問題的蔓延，從而形成負反饋的惡性循環。當然這也表明，在小微企業融資貴和融資難的問題上，一味提高貸款利率并非是可取路徑。

三、新常態呼喚銀行創新發展小微金融

創新發展小微金融是銀行適應新常態、應對金融市場化改革的戰略選擇。經濟形勢的變化必然導致金融部門的變革。金融變革和發展的邏輯是通過健康化、規范化和專業化等一系列深刻有力的調整，使金融業逐步邁向市場化、國際化和多元化。金融國際化和多元化是金融市場化的深化，反過來會進一步推進金融市場化*周小川：《金融改革發展及其內在邏輯》，《中國金融》2015年第19期。。近年來，隨著中國金融市場化改革逐步到位，銀行負債業務將進一步呈現理財化、同業化和定期化趨勢，負債成本將顯著上升，利差空間進一步收窄，傳統盈利模式難以為繼。銀行業必須要在經營理念和發展模式上積極轉型，才能應對金融市場化的變革。隨著金融改革的深化，大企業對銀行主導的間接融資的依賴度逐步降低，客戶下沉到中小微企業已成銀行客戶戰略轉型的必然。在當前間接融資為主導的金融結構中，優先服務大中型企業是銀行的理性選擇，因此小微企業的融資覆蓋不足。當直接融資市場壯大后，即金融脫媒化，大中型企業可從資本市場直接獲取資金，不再借助銀行借貸。這迫使銀行要加速自身轉型，將更多資源投入中小微企業融資中。因此，小微金融已成為銀行內在的戰略訴求。

創新發展小微金融是銀行踐行普惠金融的落地舉措。根據聯合國“2005年國際小額信貸年”中的論述，普惠金融是指金融機構以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。小微企業、農民和城鎮低收入人群等群體是其重點服務對象*何德旭、 苗文龍：《金融排斥、金融包容與中國普惠金融制度的構建》，《財貿經濟》2015年第3期。。普惠金融符合當前國際社會對經濟與金融發展的需求。在2016年召開的杭州G20峰會上，普惠金融被列為重要議題之一。中國政府也高度重視普惠金融的發展，將普惠金融寫入國家國民經濟和社會發展“十三五”規劃。普惠金融體現了以客戶為中心的服務本質，強調了金融服務的包容性和廣覆蓋性，即讓眾多有合理需求的群體提升金融服務的可獲得性，讓經濟中眾多主體分享到金融發展的成果*陸岷峰、葛和平：《普惠金融指標體系的建構及應用研究》，《濟南大學學報》(社會科學版)2016年第5期。。中小微企業有著旺盛的金融需求，但在傳統的金融模式下，它們的金融需求長期處于被壓抑狀態，金融服務的可獲得性差。銀行支持小微企業發展與普惠金融具有高度的實質性契合，也是普惠金融的現實落腳點。當然，普惠金融不是慈善金融和扶貧金融，而是互惠金融、共享金融，發展普惠金融要堅持商業可持續原則，堅持市場化和政策扶持相結合，建立健全激勵約束機制，實現銀企共贏。

另外，創新發展小微金融是銀行服務實體經濟的重要手段。當前實體經濟與金融發展之間深層次的矛盾和問題開始顯現。信貸可獲得性差、融資難、融資貴與民間資本投資渠道不暢等問題困擾著實體經濟的發展，“脫實向虛”和“資金空轉”等非理性金融現象使得當前金融發展模式飽受詬病。金融服務實體經濟發展需要深層次的金融改革，應同時著力于自上而下的“頂層設計”和自下而上的“草根革命”。創新發展小微金融需要進一步優化金融市場結構，加強銀行系統的競爭，鼓勵非正規金融機構的發展。在“頂層設計”的制度保障下，銀行要在新興行業和消費升級等相關產業創新發展小微金融，這既能順應政府推動的旨在服務實體經濟的金融改革，又能有效降低小微金融的業務風險。

同時，創新發展小微金融是商業銀行經營戰略的重要內容，可同銀行零售戰略形成協同效應。伴隨著利率市場化的推進和金融脫媒化的加速，商業銀行需從重資本與重資產向輕資本與輕資產的經營模式轉變，提高資本使用效率，加快資產周轉速度。而小微金融和零售銀行業務都具有抗周期和輕資本的特征，同時小微金融和零售戰略在客戶獲取、渠道建設、信息整合、交叉營銷上具有強關聯性，具有極強的協同效應。因此，通過促進小微金融和零售業務的聯動協同發展，銀行可以提供最優質和便捷的綜合融資服務，增強客戶的粘性和忠誠度，提升雙方的合作價值。

通過SWOT分析，結合市場前景，創業公司應采用大膽發展型戰略，主營業務逐步由單一虛擬仿真制作服務方式轉向多元化制作推廣，最終走向全省，乃至全國。

四、新常態下銀行創新發展小微金融的新思維與路徑

經濟新常態下，銀行發展小微金融必須要有科學的思維方法作指導，并且要有一系列創新舉措作支撐。

(一)發展小微金融要堅持創新思維、系統性思維、底線思維和互聯網思維

新常態的重要特征是經濟增長動力由資源驅動發展向創新驅動發展轉變。習近平總書記指出：“實施創新驅動發展戰略，是加快轉變經濟發展方式、提高我國綜合國力和國際競爭力的必然要求和戰略舉措。”*《主動適應、把握、引領經濟發展新常態》，《人民日報》2016年5月3日。落腳到小微金融，必須要堅持創新思維，克服慣性思維。經濟形勢和市場環境發生了變化，原有被市場追捧的小微金融成功模式已經很難適應新形勢。因此，創新發展小微金融首先要堅持創新思維，要有新思路、新技術和新舉措。底線思維是做好小微金融風險管理工作最為有效的思維取向。從風險控制角度考慮，銀行開展小微金融面臨更高的信用風險。如果要控住小微企業群體的系統性風險，那么必須堅持底線思維*鄢一忠：《新常態、新思維、新局面》，《中國農村金融》2015年第1期。。底線思維概括起來應做到三點：從最壞處著手，往最好處爭取，確保抓住主動權。風險具有滯后性，專業化要體現在對風險出現前的預判能力上*杜翔宇等：《基于動態監測的可疑金融交易識別體系重構》，《管理學刊》2015年第6期。；風險具有擴散性，專業化要體現在風險暴露后的化解技能上；風險具有重復性，專業化還要體現在對風險的反思能力上。具體來說，底線思維指導的小微金融風險管理工作最終要落在“細”和“實”上。“細”就要求細化分類，“實”就要求把情況摸透。只有分類準、情況透，才能措施準，加之行動快，才能有主動。

小微金融業務是項系統工程，必須堅持系統性思維方式，銀行要通盤考慮。發展小微金融業務不僅僅是銀行自身的事，在具體實踐中，政府也要提供政策配套，優化市場環境，在此基礎上多方主體才能聯動發展。首先，小微企業群體具有很高的風險特征，因此銀行監管部門在銀行發展小微金融時要對銀行給予政策鼓勵，對小微企業的不良貸款保有適度的容忍，讓銀行創新發展小微金融成為主動的市場行為。其次，政府要解決好配套改革問題，引導和建立風險補償基金或中小企業發展基金，適度利用政府信用為優質小微企業增信。最后，政府要積極推進中小企業信用體系等基礎設施建設。政府可以依托全國信用信息共享平臺，建立中小企業信用信息共享機制和信用懲戒機制。這些基于大數據和各類信息資源的平臺，可以鼓勵各類信用服務機構提供有效服務，便利金融機構對中小企業進行評級及授信，從而為中小企業融資提供便利。

發展小微金融要堅持互聯網思維，抓住“互聯網+”帶來的發展機遇。互聯網技術、大數據、云計算等科技在金融領域的深入應用，正在顛覆傳統的商業模式。互聯網思維倡導的開放、共享、互利、便捷為銀行創新和發展小微金融提供了新思路*李海艦、 田躍新、李文杰：《互聯網思維與傳統企業再造》，《中國工業經濟》2014年第10期。。銀行要高度重視“互聯網+”帶來的渠道革命和信息革命，大力推動產品創新、渠道創新、服務創新與管理創新，加速實現線上線下業務渠道的有機融合。

(二)創新銀行創新發展小微金融的實現路徑

新常態下，客戶群體的識別與細分、多樣化的產品設計、專業化和精細化的風險控制、科學的風險定價和考核機制等方面，實現小微金融的創新發展。

第一，銀行要在客戶定位上體現差異化，整合信息資源，多渠道挖掘優質的小微客戶。雖然小微金融市場總體空間巨大，但銀行仍需根據自身業務特點、風險偏好、聯動效應等實際情況選擇小微企業群體，借助政府的公共信息平臺對小微客戶群體進行細分和挖潛。過去幾年小微企業的產業鏈金融迅速興起，但是好景不長，很快就發生風險擴散。因此銀行業要重塑產業鏈小微金融服務，未來小微金融發展要真正做到產業鏈金融的資金流、物資流和信息流的統一。具體而言，業務操作上要做到閉環管理，通過與產業鏈金融的核心企業合作，將上下游小微企業的經營活動整合到核心企業的信息化平臺。唯有如此，才能培育產業鏈，提升價值鏈，促進核心企業帶動產業鏈上下游小微企業的協同發展。銀行可以通過核心企業的平臺，為平臺上小微企業提供結算、融資等全方位金融服務。這樣做也能增強銀行與大企業的粘性，提高客戶服務的綜合收益。銀行也要充分利用“互聯網+”的獲客渠道和技術手段，做好電子商務平臺下優質小微企業的開發。目前電子商務平臺注重基礎數據建設，已經初步構建了網絡信用體系，為解決金融信用定價問題奠定了一定基礎*屠建平、楊雪：《基于電子商務平臺的供應鏈融資模式績效評價研究》，《管理世界》2013年第7期。。同時，電子商務企業貼近小微企業的生產和經營，更了解小微企業的金融服務需求。利用平臺的信息優勢，銀行充分利用自身的產品設計能力和風險管控經驗，為生態鏈上的小微企業提供快捷高效的金融服務。

第二，在產品研發上要體現標準化產品與個性化方案相結合，創新和完善產品、渠道和服務。通過創新的產品來密切銀企關系，通過渠道來融合銀企關系，通過服務來提升銀企關系。針對國家產業政策明確支持的高成長性優質小微企業，要結合企業的生命周期，延長對小微企業金融的服務環節，提高優質小微企業的綜合貢獻度。要加快發展小微企業的動產融資業務。動產融資分應收賬款貸款和貨款抵押貸款。小微企業不動產一般較少，但只要經營就有動產，有保證金和應收款，制造業小微企業還有存貨和倉單。按照中小企業協會的數據，當前全國應收賬款規模約11萬億元，而實際中應收賬款融資規模才僅3萬億元。如大部分應收賬款融資規模得到釋放，那么融資規模相當巨大，這有助于實體企業降低杠桿率。此外，當多數小微企業的欠款轉移到大企業還款，銀行的收債目標就從小企業變成大企業，風險就相對變小，從而可以有效降低銀行的經營風險。

第三，風險控制上要體現專業化和精細化。完善風險管理體系，健全客戶信息獲取機制，創新風控技術，重點解決好風險防范中的信息不對稱問題。優化小微金融操作流程，針對小微金融“小、短、急、頻”特點，推行標準化、批量化、模塊化的“信貸工廠”模式。將小微企業個體的風險管理由經驗判斷轉變為利用征信系統進行數據分析，然后進行審批決策和貸后管理。風險防范技術上要創新，注重大數據和云技術等在風險控制上的應用*張慶君等：《融資約束、所有制岐視與金融資源配置效率》，《江漢論壇》2015年第10期。。利用大數據在客戶信息渠道的多元化優勢，充分獲取企業的數據信息，并對數據信息甄別分析，實現對客戶信用風險的打分評估，把信息技術真正轉化為防范和控制小微金融風險的抓手。

第四，風險定價上要體現科學性。建立科學合理的風險定價機制，體現“收益覆蓋風險”的定價策略。科學合理的風險定價就要求貸款利率在覆蓋風險成本、運營成本、資本成本和資金成本等后，仍能令銀行有一定的合理回報。如果風險定價過低，收益無法覆蓋風險，銀行將主動壓縮和退出小微企業信貸市場，導致小微金融不可持續。風險定價過高，市場會出現逆向選擇，留在信貸市場里的小微企業風險陡增，小微金融也不可持續。因此，掌握科學的風險定價能力是銀行發展小微金融的必備要素。

第五，考核機制上要變革。銀行發展小微金融的難點還在于自身的考核機制有問題，原有考核機制是建立在經濟上行期大規模擴張模式基礎上的。考核目標上，小微金融考核要做到效益優先、兼顧團隊培養。讓專業做小微金融的客戶經理能通過服務小微企業有獲得感，同時通過團隊培養提高人員的專業素養，有效降低小微金融服務的人工綜合成本。考核思路上，重點從以往偏重于規模考核向綜合效益考核轉變。考核周期上，要結合小微金融的客戶特點，靈活設置。如對成長型科創小企業的“債權+股權”金融服務中，考核周期可靈活延長，充分體現金融服務的價值，避免短期考核造成的金融行為扭曲。

五、相關政策建議

(一)監管層面的創新監管建議

首先，監管要發揮好指揮棒作用，貫徹鼓勵創新原則和中小企業不良貸款的容忍度原則。要對銀行創新開展小微金融服務給予監管政策上的支持和引導。可根據不同區域特點，動態提高小微不良貸款的容忍度，完善小微金融的銀行從業人員盡職免責制度。對小微金融開展好的銀行機構，落實好風險資產權重計算優惠、信貸資源分配傾斜、網點準入傾斜等措施，讓銀行創新發展小微金融成為主動的市場行為。其次，監管層應出臺保障銀行創新發展小微金融的再融資政策。鼓勵小微金融發展達標的銀行通過發行金融債補充資本，增加負債來源，募集資金專項用于中小微企業融資*辜勝阻：《緩解實體經濟與小微企業融資成本高的對策研究》，《江西財經大學學報》2015年第5期。；允許小微金融發展達標的銀行開展資產證券化業務，增強資產的流動性，促進小微企業的融資創新。小微貸款證券化項目既有助于將小微信貸的風險集聚分散到資本市場，又能節省銀行存款營銷的成本，專注于服務中小企業融資。

(二)政府層面的配套改革建議

首先，政府應加強在優化小微企業融資環境方面的機制創新，通過建立風險補償基金，適度利用政府信用為優質小微企業增信，優化小微企業融資環境，鼓勵和引導銀行加大對小微企業貸款發放力度。其次，政府應進一步完善金融基礎設施，構建全社會信用體系，優化中小微企業信用評價體系。銀行將傳統金融數據與小微企業的大數據信息進行渠道整合和交叉驗證，提高小微金融在風險控制上的信息化和精準度。第三，政府應實施對小微企業減稅等減低成本的措施，為小微企業創造盈利條件。落實工信部的《促進中小企業發展規劃》，進一步降低企業稅負，全面實施涉企收費目錄清單管理，規范涉企收費行為，減輕中小企業負擔。優化企業投資項目的相關審批程序，降低制度性交易成本。

(三)銀行層面的自身變革建議

小微金融是銀行應對金融市場化改革的戰略之舉，銀行業需要在認識層面上達成共識。在實踐層面上，銀行做好小微金融還有很長的路要走。小微金融是系統工程，需要多主體、多層面的合力。就銀行自身來說，做好小微金融服務必須要對現有組織架構、風控技術、考核機制和團隊培養采取實質性變革。當然，要收到良好效果，銀行自身的這些變革也需要一個良性互動的經濟金融環境。

[責任編輯：張蘊萍]

本文系中國博士后科學基金項目“稅收政策與內生經濟波動”(項目編號：2014M560539)、山東大學基本科研業務費專項資金項目“公共債務、平衡預算規則與經濟穩定性”( 項目編號：2014GN021)、山東省高等學校人文社科研究計劃項目“市場模糊與期權嵌入下的金融創新”(項目編號：J14WF61)的階段性成果。

劉志強，男，山東大學經濟研究院博士生，研究方向為金融學；李學迎，男，經濟學博士，山東行政學院《山東行政學院學報》編輯部主任，研究方向為政治經濟學。

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1002-3909(2017)01-0084-06