股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響

溫彩璇　李曉鵬

[提要] 本文在對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值基本概念分析的基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響和影響路徑兩個角度論證股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，為從完善股權(quán)結(jié)構(gòu)角度提升企業(yè)價值提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值；代理成本

基金項目：本文由河北大學(xué)研究生創(chuàng)新資助項目提供經(jīng)費支持（項目編號：X2016003）

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年2月15日

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一組契約，而股東作為“中心簽約人”的地位不可撼動。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利配置，是監(jiān)督與激勵機制實施的基礎(chǔ)，它會對企業(yè)相關(guān)者的行為產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)價值。

一、基本概念

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)代股份公司是由持有不同比例股份的不同股東組合而成的現(xiàn)代企業(yè)組織。股權(quán)結(jié)構(gòu)特征可表現(xiàn)為以下兩個維度：一個維度是持股主體性質(zhì)，表明持股主體的構(gòu)成、類型及持股比例情況；另一維度是股權(quán)量的分布，表明公司股權(quán)分布的離散程度。簡而言之，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是由持有不同比例股份的性質(zhì)不同的股東所構(gòu)成的企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)。

股東的類型有多個維度的表現(xiàn)形式。依據(jù)持股主體性質(zhì)的不同可分為：公共部門投資者、機構(gòu)投資者和個人投資者；按照股東對企業(yè)的控制力可將持股主體分為控股股東與非控股股東。由于持股股東性質(zhì)對公司治理具有重大影響，因此對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究不僅要分析各股東持有股權(quán)數(shù)量，也要深入分析持股主體的性質(zhì)。

股權(quán)集中度指的是企業(yè)全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中或分散的程度，用來衡量公司的股權(quán)在數(shù)量上的分布狀態(tài)。股權(quán)集中度通常用第一大股東持股比例、前若干大股東持股比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)等指標(biāo)來描述。股權(quán)集中度在相當(dāng)程度上決定了持股主體對企業(yè)控制能力的強弱，也決定了公司治理中決策、激勵與監(jiān)督效率等的問題。

（二）企業(yè)價值。企業(yè)本質(zhì)上具有二重性，可以從企業(yè)的契約性與生產(chǎn)性兩個方面來理解。

從契約性角度來看，企業(yè)是將不同生產(chǎn)要素按照合同關(guān)系組織在一起，以追求利潤最大化為目標(biāo)而進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動的一種契約性組織，是一系列契約關(guān)系的集合，是以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的權(quán)利關(guān)系和交易關(guān)系。在這種定義下，企業(yè)的價值判斷具有主體性，企業(yè)價值最大化也就要求達(dá)到股東、員工、債權(quán)人、政府等企業(yè)利益相關(guān)者的利益組合最大化。

從生產(chǎn)性的角度來看，企業(yè)是集合各類生產(chǎn)要素組織生產(chǎn)，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益最大化的組織形式。它是以要素（或資產(chǎn)）的增值為目的的，這與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對于企業(yè)是組織生產(chǎn)的“黑箱”的論述具有相似性。從這個意義上來說，企業(yè)價值的判斷就沒有了主體性，是客觀的對企業(yè)要素未來收益狀況的表述。因此，企業(yè)價值應(yīng)該是生產(chǎn)要素組合未來所能帶來收益的折現(xiàn)，那么企業(yè)價值的最大化也就是企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值的最大化。

企業(yè)本質(zhì)的二重性是統(tǒng)一的、不可分割的。要素產(chǎn)權(quán)間的契約關(guān)系決定了要素的生產(chǎn)效率和生產(chǎn)成本，是企業(yè)實施監(jiān)督和激勵的基礎(chǔ)，對要素的產(chǎn)出具有極大影響。也就是說，在固定要素組合下，最優(yōu)的契約關(guān)系可以達(dá)到該要素在技術(shù)上的最優(yōu)產(chǎn)出。這就使得從契約的有效性角度改善組織形式，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)關(guān)系，以達(dá)到企業(yè)要素產(chǎn)出最大化，進(jìn)而使企業(yè)價值最大化。在實務(wù)中，衡量企業(yè)價值的方法有很多種，例如權(quán)益報酬率 （ROE）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托賓Q（Tobin's Q）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）等。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響方面

作為公司治理的核心，股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過影響公司治理效率來影響企業(yè)價值的。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本、股東保護(hù)、代理權(quán)競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業(yè)價值的。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)價值。從持股人身份特征角度來看，我國企業(yè)股權(quán)可以簡單地劃分為國有股權(quán)和私有股權(quán)。相較于私人股權(quán)來說，國有股權(quán)的出資人是政府，股權(quán)最終持有者與經(jīng)理層之間存在多層委托代理關(guān)系，這使得企業(yè)的監(jiān)督與激勵機制弱化，加大了企業(yè)利益集團(tuán)合謀、尋租的風(fēng)險，增加了企業(yè)內(nèi)部的代理成本。

從股權(quán)集中度的角度來看，大股東相較于小股東更有激勵監(jiān)督經(jīng)理層的行為。股東的監(jiān)督行為本身是一種“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）論證了大股東具有限制管理層侵占股東權(quán)益的經(jīng)濟(jì)激勵和能力，這將有助于公司內(nèi)部代理成本的降低。即便在完全信息下，大股東與小股東靜態(tài)博弈結(jié)果顯示：小股東監(jiān)督激勵不足，搭大股東監(jiān)督的“便車”是其最優(yōu)戰(zhàn)略。因此，單從該角度看，股權(quán)相對集中可以有效減少大股東與經(jīng)理人間的代理成本。

企業(yè)內(nèi)部的代理成本會導(dǎo)致企業(yè)短期行為和資產(chǎn)的流失，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，最終會使企業(yè)價值降低。因此，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減少代理成本，對企業(yè)價值的提升具有重要作用。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)與企業(yè)價值。企業(yè)中大股東與中小股東之間構(gòu)成了第二類委托代理關(guān)系。大股東與中小股東代理關(guān)系的核心體現(xiàn)在控制權(quán)差異，而控制權(quán)差異正是由股權(quán)結(jié)構(gòu)差異直接產(chǎn)生。由大股東獨享的控制權(quán)私人收益是大股東與中小股東矛盾沖突的根源。在實務(wù)中，大股東往往通過關(guān)聯(lián)交易、傾向性分紅等手段侵占中小股東權(quán)益，這就是隧道效應(yīng)。而且，在我國經(jīng)濟(jì)中存在大量的占有控制地位的國有股，使得中小股東通過內(nèi)部治理層治理和外部資本市場治理的機制失效，這直接導(dǎo)致了中小股東利益受損。當(dāng)中小股東的利益受到損害時，他們會通過資本市場以“用腳投票”的方式逃離企業(yè)，而這將直接導(dǎo)致企業(yè)的市場價值大跌和融資成本的提高，最終使得企業(yè)的長期價值受損。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理權(quán)競爭與企業(yè)價值。代理權(quán)競爭是指企業(yè)利益集團(tuán)以獲得其他股東委托投票權(quán)為手段，以控制股東大會的方式控制董事會，從而掌握公司控制權(quán)的一種行為。代理權(quán)競爭狀況可以在一定程度上表現(xiàn)出企業(yè)的治理效率，對企業(yè)價值具有重要影響。

從經(jīng)理人更換難易程度的角度來看，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易使大股東與經(jīng)理人達(dá)成合謀，中小股東難以通過代理權(quán)競爭更換“不公正”的經(jīng)理人；而較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得少數(shù)派股東聯(lián)合更換經(jīng)理人的可能性變大。從股東性質(zhì)來看，由于國家股和國有法人股的代理人不享有企業(yè)剩余索取權(quán)，因而其沒有足夠的激勵通過代理權(quán)競爭來維護(hù)國有股的權(quán)益。可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)代理權(quán)競爭實現(xiàn)的難易程度。代理權(quán)競爭可以在企業(yè)中形成一種良好的經(jīng)營生態(tài)，可以最大限度地激發(fā)出資源的潛力，大幅增加企業(yè)的經(jīng)營效率，并最終增加企業(yè)的價值。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購接管與企業(yè)價值。并購接管市場主要通過外部控制權(quán)的爭奪來實現(xiàn)公司的外部治理。完善的并購接管市場使企業(yè)控制權(quán)在競爭中實現(xiàn)動態(tài)調(diào)整。經(jīng)理人在聲譽機制的驅(qū)使下具有提高企業(yè)價值的現(xiàn)實激勵，以防止企業(yè)被收購，這也構(gòu)成了企業(yè)價值提高的積極因素。

而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)被并購接管的難易程度有很大影響。當(dāng)股權(quán)高度分散時，收購方比較容易通過資本市場完成目標(biāo)收購；而當(dāng)股權(quán)高度集中時，收購控股股東的成本會很大，并且往往受到大股東的反擊（如毒丸計劃），并購行為就很難發(fā)生。另外，從股權(quán)性質(zhì)上來講，國有性質(zhì)的股權(quán)使得在資本市場上實現(xiàn)并購接管變得更加困難，這也是國有企業(yè)缺乏效率的一個重要原因。總之，如果一種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得其在資本市場上的并購接管比較容易發(fā)生，那么企業(yè)的經(jīng)營者更傾向于努力工作，從而提高企業(yè)的價值。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響路徑

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接決定了股東大會的權(quán)利分配。股東大會選舉產(chǎn)生董事會，并由董事會作為股東直接代理人，經(jīng)營、監(jiān)督公司日常活動。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的控制權(quán)博弈路徑，博弈結(jié)果表現(xiàn)在董事會成員的構(gòu)成上，并最終決定董事會的決策傾向和決策效率。并且，兩權(quán)分離使得物質(zhì)資本會強力改變決策控制權(quán)的分配，使上市公司的決策中心由經(jīng)理層上移至以控股股東為核心治理層，最終會導(dǎo)致董事會實際操縱企業(yè)日常經(jīng)營管理。董事會針對經(jīng)理層的激勵與監(jiān)督行為會對經(jīng)理層產(chǎn)生重大影響，而該影響會通過經(jīng)理層進(jìn)一步影響到員工的行為，這將對企業(yè)各要素（或資產(chǎn)）的經(jīng)營效率產(chǎn)生重大影響，從而影響企業(yè)的價值。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)事會。監(jiān)事會是企業(yè)中執(zhí)行監(jiān)督職能的常設(shè)機構(gòu)，其成員由股東大會選舉的監(jiān)事及從公司職工中選舉的監(jiān)事構(gòu)成。監(jiān)事會的職責(zé)在于監(jiān)督董事會決議、公司財務(wù)狀況及高管薪酬等董事會、經(jīng)理層經(jīng)濟(jì)行為，以防范經(jīng)營風(fēng)險。另外，監(jiān)事會還可有效降低董事會與經(jīng)理層共謀風(fēng)險，對保護(hù)股東權(quán)益具有重要作用。在人員構(gòu)成上，監(jiān)事會特別要求獨立于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者，這也是其發(fā)揮監(jiān)督職能的前提條件。因此，監(jiān)事會可以有效避免企業(yè)內(nèi)部決策者的短期行為，防控企業(yè)風(fēng)險，而在對企業(yè)價值衡量時，未來的經(jīng)營風(fēng)險是極其重要的因素，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過影響監(jiān)事會的行為來減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，增加企業(yè)價值。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)理層。股權(quán)結(jié)構(gòu)可通過三個途徑影響經(jīng)理層行為：一是通過董事會影響經(jīng)理層；二是通過監(jiān)事會影響經(jīng)理層；三是直接影響經(jīng)理層。前兩種影響方式可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會和監(jiān)事會的影響看出，在此著重討論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何對經(jīng)理層行為構(gòu)成直接影響。兩權(quán)分離必然導(dǎo)致股東與經(jīng)理層間的信息不對稱與目標(biāo)不一致，這必然會增加企業(yè)內(nèi)部的委托代理成本。減弱該種委托代理成本的一種可行的方法是讓經(jīng)理層持股，讓其享受企業(yè)剩余收益的分配，以消除目標(biāo)不一致的情況。經(jīng)理層是公司經(jīng)營管理的主要執(zhí)行者，其經(jīng)營效率對企業(yè)要素（或資產(chǎn)）效用的發(fā)揮具有重大影響。因此，經(jīng)理層持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效減少委托代理成本，極大改善企業(yè)經(jīng)營效率，對企業(yè)價值的提高具有重要意義。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)員工。企業(yè)員工是企業(yè)生產(chǎn)活動的主要執(zhí)行者，其行為效率不僅影響自身要素效率的發(fā)揮，而且對其他生產(chǎn)要素作用的充分發(fā)揮具有重大影響，因此員工的行為效率將會對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面可以通過董事會、經(jīng)理層影響員工的行為；另一方面也可以直接影響員工的行為。從委托代理關(guān)系來看，股東作為最初的委托人，員工作為最后的代理人，中間跨越董事會和經(jīng)理層兩層委托代理關(guān)系，其直接委托代理成本較大。員工持股可以有效縮減大股東與員工利益目標(biāo)分歧，提高人力資本與其他生產(chǎn)要素的生產(chǎn)效率，有效降低了企業(yè)內(nèi)部委托代理成本，從而提高企業(yè)價值。

四、結(jié)論

從企業(yè)的契約性質(zhì)角度來看，在當(dāng)前資本雇傭勞動的企業(yè)模式下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心，是企業(yè)權(quán)利分配的基礎(chǔ)，對企業(yè)監(jiān)督與激勵機制的運行具有重大影響。綜上所述，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本、股東保護(hù)、代理權(quán)競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業(yè)價值；并通過影響董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和企業(yè)員工構(gòu)成及行為方式影響企業(yè)價值。因此，在實踐中，應(yīng)重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化建設(shè)，并疏通董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和企業(yè)員工的信息反饋路徑，以充分激勵企業(yè)各層次人員的積極性，提升企業(yè)價值。

主要參考文獻(xiàn)：

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