員工持股計劃的陰陽兩性及法律風險提示

張藝瀛 中國政法大學中歐法學院

員工持股計劃的陰陽兩性及法律風險提示

張藝瀛 中國政法大學中歐法學院

員工持股計劃作為一種企業(yè)激勵產(chǎn)權的方式，肇始于美國，由于其獨特的制度激勵價值，近些年來逐漸在中國方興未艾。理論上的合理性和改革的初衷是令人興奮的，但我國員工持股計劃在實踐中也出現(xiàn)了諸多偏差，實際實施效果亦呈現(xiàn)出兩極分化的情形。他山之石、可以攻玉，本文通過對美國員工持股計劃制度的正反兩方面、陰陽兩行的研究與總結(jié)，以期對完善我國員工持股計劃有所裨益。

員工持股計劃 制度價值 法律風險

員工持股計劃（Employee Stock Ownership for Plan,簡稱ESOP）作為一種企業(yè)激勵產(chǎn)權的方式，肇始于美國，是指由企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本企業(yè)部分股權，委托專門機構（如職工持股會、信托基金會等）以社團法人身份托管運作，參與董事會管理，按股份分享紅利的一種新型股權安排方式。這里的員工持股計劃應從廣義上理解，不僅包含狹義的員工持股，還包含股票期權計劃、員工購買計劃等。我國最初的員工持股就是按照ESOP制度發(fā)展起來的。2012年，為提振股市，提高交易量，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》，但是由于限制過多，該征求意見出臺后市場反應冷淡；在推進國企改革的大環(huán)境下，中共中央發(fā)布《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，由此上市公司員工持股計劃推出的大環(huán)境基本成熟；2014年證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，但如何與現(xiàn)行的各項制度銜接尚需細則的發(fā)布；2015年8月國務院發(fā)布《關于深處國有企業(yè)改革的指導意見》，同年次月國務院又發(fā)布了《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》；2016年，國資委、財政部和證監(jiān)會下發(fā)《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的指導意見》。

由此可見，我國的員工持股計劃的引進實際上是伴隨著國有企業(yè)改革而逐步發(fā)展的，并首先從國家層面的政策開始號召，具有細節(jié)、操作性的法規(guī)目前主要是針對上市公司制定的，對于非上市公司的制度還不成熟，并且在實踐中，出現(xiàn)了諸多例如法律規(guī)定相沖突、條文規(guī)定不明確和企業(yè)自己的操作空間較大導致股價波動風險等問題。并且，參加員工持股計劃的公司其市場反應也出現(xiàn)了兩極分化的情形。截止2017年1月，合計201家公司實施員工持股計劃，其中109家浮虧；據(jù)上證報5月8日統(tǒng)計,已實施員工持股計劃并在今年陸續(xù)解禁的A股公司達71家,其中38家處于浮虧的狀態(tài)，其中平潭發(fā)展（000592）與云圖控股（002539）甚至浮虧律達到45.35%與33.13%。在浮盈的33家公司中，鐵漢生態(tài)（300197）與摩恩電氣（002451）高達68.75%與67.375。員工持股計劃的引進是否適用于我國證券市場，哪些企業(yè)適合參與該制度，實踐中易出現(xiàn)哪些問題，這些都值得探討。

一、我國員工持股計劃的制度價值與存在問題

員工持股計劃的制度價值主要體現(xiàn)在對職工、公司以及國企改革背景下對國家社會保障與福利制度的完善等三個層面上。按照委托代理理論，員工持股使得經(jīng)營權和所有權合二為一，降低了二者目標的不一致和信息不對稱，減少了“逆向選擇”和“道德風險”。職工成為所有者獲得了生產(chǎn)性資本，并且能夠從內(nèi)部監(jiān)督經(jīng)營者的行為；對于公司，員工持股計劃能夠提高職工與企業(yè)收益的密切度，發(fā)揮“金手銬”的團隊精神、幫助企業(yè)解決資金危機、獲得政府優(yōu)惠的作用，并且分散的股權能夠防止敵意收購；對于國家而言，國有企業(yè)改革的推進能夠完善法人的治理結(jié)構，并在一定程度上促進社會保障制度的落實。當然從另一方面來說如果員工擁有所持股票的投票權之后，可能會形成利益相關體，密切聯(lián)系并控制分散在員工手中的投票權，左右或干擾公司決策；對于獲得股權的員工，出于短期利益的考慮，如果不加以限制，可能會盡快變現(xiàn)以實現(xiàn)經(jīng)濟利益，進而導致股權的頻繁變更。

理論上的合理性和改革的初衷是令人興奮的，但我國員工持股計劃在實踐中出現(xiàn)了些許偏差。一是在沒有充分權衡利弊和自身經(jīng)營條件的狀況下，公司強行推出員工持股計劃，將其視為挽救企業(yè)危機的救命稻草，在經(jīng)營狀況不善、負債率較高時強制職工用自有資金購買企業(yè)股份，轉(zhuǎn)嫁公司的經(jīng)營風險，使得員工與企業(yè)站在了對立兩面。二是股市的高杠桿風險，在2015年的股災發(fā)生時，多數(shù)員工持股計劃被套牢，杠桿的運用使得風險倍增。員工出資往往對應次級份額，優(yōu)先級份額按照固定的收益率優(yōu)先獲得收益。當股價下跌或上升的幅度低于優(yōu)先級份額的收益率時，員工持股承擔加倍的損失。在實際操作中，當持股計劃觸及預警底線時，控股股東需要追加保證金，一旦資管計劃的單位凈值觸及止損線而股東無力增加信用資金時，資管計劃將會被平倉，導致員工利益受損。實際上，與外部投資者相比，公司員工所持的股份由于轉(zhuǎn)讓受限，不能及時止損，具有更大的風險①。三是本末倒置的市值保護。當員工持股計劃面臨大規(guī)模的破發(fā)風險，低于持股成本價時，上市公司會有更強的市值管理意愿，為提振市場信心，會造成生產(chǎn)、銷售和投資的短期化行為，具體為運用投機型重組、財務型重組或高送轉(zhuǎn)等資本運作手段操縱股價，而不是從根本上增強公司的盈利能力。原本為了促進員工積極性進而提升業(yè)績和核心競爭力的員工持股計劃，在市場下行階段，會出現(xiàn)為保市值虛構財務、經(jīng)營狀況的行為，誤導投資者，實為本末倒置。四是高昂的賦稅成本。以大股東無償贈與這一員工持股計劃的開展方式為例，受讓股東需要繳納20%的個人所得稅；如果是殼公司或機構代持，那么在機構層面會先交納25%的企業(yè)所得稅，在分配給員工的時候又會涉及20%的個人所得稅。

二、對美國員工持股計劃的制度的研究與思考

（一）美國員工持股計劃的發(fā)展

20世紀50年代，美國的個人所得很高，很多公司高管的薪酬大部分以個人所得稅的形式交給了國家，公司所有者為了調(diào)動高管的積極性，開始為高管們訂立股票激勵計劃，由此打破了資本雇傭勞動的邏輯②。美國經(jīng)濟學家、律師路易斯·凱爾索為半島報業(yè)有限公司服務時首次提出員工持股計劃，將國稅局的稅惠適格分紅計劃作為企業(yè)繼承的一種工具。但是由于每一個交易計劃都需要國稅局的審查，因而ESOP計劃在當時很少見。

在參眾兩院擬定的《美國員工退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974,ERISA）中，規(guī)定禁止適格計劃與利害相關方進行任何交易，直接導致員工持股計劃在制度上被全盤禁止。但是在凱爾索的努力下，最終版本的ERISA第一次以立法的形式規(guī)定了ESOP的定義，并將ESOP從原來的交易禁止中豁免，成為唯一能夠投資于相關方（即員工所在企業(yè)）的適格分紅計劃。1984年，美國在新的《稅收改革法案》中規(guī)定和ESOP有關的特別優(yōu)惠條款，包含稅收遞延待遇利息減免、分紅減免與財產(chǎn)所得稅假定，這使得ESOP計劃被大規(guī)模適用。

隨后ESOP迅速發(fā)展，并延伸出了諸多其他功能，例如挽救公司危機、促進資產(chǎn)剝離、幫助避稅、進行融資、預防敵意收購等。

（二）美國員工持股計劃的經(jīng)驗

結(jié)合美國ESOP制度和發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)員工持股計劃是在特定的法律、經(jīng)濟和政策等多種因素作用下產(chǎn)生的。首先是積極的政策支持與引導，尤其是立法和稅收政策消除了ESOP的制度性障礙；其次是與員工養(yǎng)老金等社會福利制度相結(jié)合，員工持股計劃中個人賬戶的股權和收益直接轉(zhuǎn)入其他養(yǎng)老金賬戶，繼續(xù)享受稅收優(yōu)惠；再次是嚴格規(guī)定的相關法律制度與員工持股規(guī)則，包括信息披露的要求與員工參與的自愿性，以及轉(zhuǎn)讓限制和表決權與管理權限制的約定；接下來是其他制度的配合，從美國聯(lián)合航空公司的股價在實行ESOP制度之初風靡一時與最終破產(chǎn)的實例看，ESOP與股價的波動并不時刻一致，也不能代表公司的經(jīng)營處于良好狀態(tài)；最后是成熟的金融工具和有效的資本市場，杠桿型員工持股計劃是通過信托基金實現(xiàn)的，信托基金的有效運作與管理是依賴于成熟的信托制度的。

總體上，美國的ESOP作為薪酬理念和管理方式在促進經(jīng)濟公平、提高企業(yè)業(yè)績等方面是成功的，但也并非完美。員工持股計劃和相關的稅優(yōu)惠可以適用的組織類型有限，雖然美國當前的立法可以適用S型公司，但是這類ESOP不符合遞延繳稅的優(yōu)待條件，因而不能享受稅收優(yōu)惠；同時，ESOP加大了公司財務的負擔和財務風險，使得員工也承擔著潛在的風險。并且，ESOP制度在設立階段的費用較高，財務、法務、信托等服務費也會隨之增加。杠桿型ESOP對外貸款的償付依靠企業(yè)的劃撥和分紅，對企業(yè)的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金償付能力有一定的要求，并且實施ESOP的公司必須回購離開ESOP的員工所持有的份額，而對于資金來源于養(yǎng)老福利計劃的員工持股也并不保證收益，因而員工還是需要承擔風險；當然，公司每發(fā)行新股劃撥給ESOP時，都會稀釋現(xiàn)有股東的股權，因而公司需要權衡這種稀釋與稅收優(yōu)惠、激勵收益等其他利益，避免日后出現(xiàn)糾紛。

三、對我國員工持股計劃的反思

如前所述，中國實行員工持股計劃的背景、目的與美國有很大不同，我國是混合了員工持股的其他形式，如員工通常需要拿出一定的自有資金購買公司股權，資金來源和還款方式與養(yǎng)老金、企業(yè)年金等社會福利往往沒有直接關系，當然也不存在稅收優(yōu)惠。ESOP制度在美國等發(fā)達國家發(fā)展較為成熟，其正、反兩方面的經(jīng)驗都值得我們冷靜地反思我國的員工持股計劃，甚至是相關的股權激勵制度。

第一，要明確實行員工持股的目的。抓住員工持股計劃的核心，即加強員工與企業(yè)的聯(lián)系，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的增長和利潤的共享。當然在一定程度上，還有其他功能，例如取得稅收優(yōu)惠，但這是為了更好地實現(xiàn)員工持股本身的目標，而不是規(guī)避稅收的手段，因而國家沒有必要犧牲稅收進行鼓勵。當然，基于現(xiàn)代企業(yè)制度改革的需要可以給予稅收優(yōu)惠，但是這種改革的推動力是需要以多種是手段相結(jié)合為必要的，員工持股計劃不能成為唯一的推動途徑。在國有企業(yè)真正轉(zhuǎn)向現(xiàn)代企業(yè)制度的改革過程中，員工持股計劃也并不是適合所有的公司，是否開展員工持股計劃，以及具體的行權條件和限制都需要根據(jù)企業(yè)的自身發(fā)展狀況進行設計。

第二，員工持股計劃應當是公開、民主、自愿的。實際上，員工持股計劃是兼具投資性質(zhì)的員工福利計劃，并不保證收益，因而即使是和員工的業(yè)績相掛鉤也具有風險。無論公司處出于何種目的和需要實施員工持股計劃，都要充分披露相關信息，保證參與員工的知情權與選擇權。在具體的實施上，也應根據(jù)員工的不同貢獻作出區(qū)分，尤其在員工持股主體逐漸擴大的趨勢上，更應該區(qū)別對待以顯示公平。在實踐中，也應當警惕員工持股計劃淪為高管層變相侵占公司財產(chǎn)或者借員工持股之名，拯救公司危機、騙取職工自由資金彌補現(xiàn)金流缺失的行為。

第三，對于外部投資者而言，應對上市公司披露的員工持股計劃進行甄別，審慎投資。《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法（征求意見稿）》年是在弱市的背景下出臺的，證監(jiān)會通過規(guī)范員工持股計劃這一倡導性立法，鼓勵上市公司進行股票回購，旨在穩(wěn)定市場情緒、提振市場信心，其標志性意義遠大于員工持股計劃本身③。從二級市場大的反應來看，推出員工持股計劃的公司其表現(xiàn)參差不齊，具有兩極分化的態(tài)勢。對于外部投資者而言，需要具體甄別。當前，員工持股計劃最主要的開展方式為非公開發(fā)行、二級市場帶杠桿購買、二級市場直接購買、定向受讓和大股東贈與等。其中股票來源于非公開發(fā)行的員工持股計劃更易受到市場追捧，原因在于有“對價”的員工持股計劃比以無償方式獲得的員工持股計劃更為謹慎，因而市場上整體表現(xiàn)較好。其次，帶有利潤承諾的公司也更容易為市場接受④；當然，公司的背景也值得關注，作為國企混改的標識之一，員工持股計劃對于國有企業(yè)二級市場的表現(xiàn)影響顯著。

四、結(jié)語

員工持股作為一種舶來品，在我國的適用性尚待實踐中的檢驗。盡管員工持股計劃有不盡如人意之處，但是其自身的價值是不容否認的。當然員工持股的推行離不開證券市場法律規(guī)范及相關制度的完善，僅從其本身的單項維度來討論員工持股計劃甚至是股權激勵制度是有失偏頗的。正如社會法學家埃利希所言“法律發(fā)展的重心不在立法、法學，也不在司法裁決，而在社會本身”⑤。員工持股計劃在推行階段不僅需要政策的指引、法律法規(guī)的規(guī)范，還需要設立主體從自身情況出發(fā)，制定符合公司發(fā)展目的和需要的持股模式和獎勵機制；對于外部投資者而言，推行員工持股公司并不必然代表其業(yè)績優(yōu)良，投資與否需要分析其資金來源等，進行綜合判斷。

注釋：

①張望軍，孫即，萬麗梅.上市公司員工持股計劃的效果和問題研究[J].金融監(jiān)管研究,2016(03).

②王來武.員工持制度在美國的產(chǎn)生與發(fā)展[J].商業(yè)研究,2004(17).

③員工持股計劃背后的法律隱喻，李季先，中國證券報，2012那年8月11日，第A03版，市場新聞。

④如在2015年1月發(fā)布員工持股計劃的金龍機電（300032）在計劃中表示，該員工持股計劃存續(xù)期為3年版，分三年解鎖，三期解鎖比例未4:3:3，業(yè)績考核基準以2014年及凈利潤為基數(shù)，2015年、201年、2017年凈利潤增長分別超過150%、225%和325%。由于業(yè)績要求較高，該計劃一經(jīng)推出就受到了資本市場的熱捧。

⑤ [奧]尤根 埃利希，法律社會學基本原理[M]，葉名怡、袁震譯，九州出版社，2007年版，第11頁。

張藝瀛，中國政法大學中歐法學院2016級碩士研究生。